引言：近幾年原油價格重心上移是推升瀝青價格的主要原因。從供需格局上來看，瀝青產(chǎn)能過剩成為常態(tài)，供應(yīng)整體保持充裕，而“十三五”時期公路建設(shè)增速放緩，高速公路年均新增不及“十二五”時期，瀝青需求也難有突破。綜合來看，瀝青長期走勢仍然源于成本端的推動，未來價格重心將繼續(xù)上移。

公路建設(shè)投資平穩(wěn)增長

近幾年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，2015—2017年國內(nèi)GDP連續(xù)三年低于7%的增長水平。同時，在近幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑的大背景下，國內(nèi)道路運輸業(yè)投資也出現(xiàn)放緩現(xiàn)象，道路運輸業(yè)投資完成額累計同比增速從2009年前后的50%左右回落至2013年以來20%左右的增速平臺上，而從2017年來看，道路運輸業(yè)投資完成額累計同比增速較2016年小幅提升，這與國家“五年規(guī)劃”建設(shè)周期有一定關(guān)系。而交通固定資產(chǎn)投資在2017年增速提升明顯，1—10月累計同比增長18%。其中，占公路建設(shè)投資約90%的交通固定資產(chǎn)投資1—10月累計同比增長22%。分區(qū)域來看，西部地區(qū)仍是“十三五”期間國家投資的重點，投資占比達(dá)到50%，1—10月西部地區(qū)公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資累計同比增長31%，而東部地區(qū)投資占比在28%左右。2017年投資額也遠(yuǎn)高于2016年同期水平，中部地區(qū)投資占比為30%左右，投資額由2016年的負(fù)增長轉(zhuǎn)為正增長。整體來看，2017年我國公路建設(shè)投資仍然呈現(xiàn)增長態(tài)勢，且增速加快，東、西部地區(qū)為增長主力。

2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將以穩(wěn)健為主，GDP增速預(yù)計仍將低于7%，貨幣政策將趨緊。而從公路建設(shè)投資方面來看，“十三五”規(guī)劃的第三年公路建設(shè)投資將進(jìn)一步釋放，預(yù)計2018年公路建設(shè)投資額將延續(xù)當(dāng)前的增長水平，而西部地區(qū)投資增長潛力仍然最大。

原油價格觸底回升

原油作為石化產(chǎn)業(yè)鏈的源頭，是生產(chǎn)成品油及石油瀝青的原料，而原油在瀝青生產(chǎn)成本中占比在八成左右，因此原油價格基本決定瀝青的生產(chǎn)成本以及瀝青的價格區(qū)間。從較長的周期來看，我們測算了近四年來國內(nèi)石油瀝青價格與原油價格的相關(guān)性，在0.8以上，兩者在大的趨勢上仍然保持一致，但相對較短的周期相關(guān)性則會有一些差異，由于價格傳導(dǎo)需要一定的時間，理論上瀝青價格的變動往往滯后于原油價格的變動。不過，近兩年瀝青與原油的走勢關(guān)聯(lián)性明顯減弱，2017年年初以來，瀝青與原油的走勢相關(guān)性僅在0.3左右。我們認(rèn)為，從長期趨勢上看，原油與瀝青價格走勢仍然會保持較高的關(guān)聯(lián)性，2016年年初以來，原油觸底回升也從成本端推動瀝青價格重心逐步上移，但從相對較短的周期來看，兩者關(guān)系呈現(xiàn)較大的不確定性。

“十二五規(guī)劃”時期，公路建設(shè)帶動國內(nèi)瀝青產(chǎn)能經(jīng)歷了新一輪擴(kuò)充，從2011年的2400萬噸增加至2015年的4100萬噸。“十三五規(guī)劃”期間，國內(nèi)瀝青產(chǎn)能繼續(xù)增加，2016年國內(nèi)瀝青產(chǎn)能達(dá)到4210萬噸，而2017年國內(nèi)多家煉廠有新增產(chǎn)能投放，其中已投產(chǎn)的企業(yè)包括嵐橋石化、科力達(dá)、盤錦浩業(yè)、盛馬化工、新疆美匯特，截至12月中旬，新增產(chǎn)能合計達(dá)到645萬噸，云南石化也有部分投產(chǎn)，但要根據(jù)未來需求制訂排產(chǎn)計劃，預(yù)計2017年國內(nèi)瀝青產(chǎn)能將超過5000萬噸，但2018年新增產(chǎn)能投放預(yù)計將少于2017年。另一方面，國內(nèi)瀝青產(chǎn)量及需求量僅為產(chǎn)能的一半左右，瀝青產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。長期以來，瀝青煉廠產(chǎn)能利用率偏低，大量裝置產(chǎn)能閑置，瀝青煉廠裝置開工率基本維持在50%—70%。而在國內(nèi)瀝青產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)充的背景下，瀝青產(chǎn)能過剩也將成為常態(tài)，未來煉廠產(chǎn)能利用率仍會保持偏低水平。

近幾年，國內(nèi)瀝青產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，年均增長率在8%左右。2017年1—11月，國內(nèi)瀝青產(chǎn)量達(dá)到2416.68萬噸，同比增長9%，預(yù)計2017年全年國內(nèi)瀝青產(chǎn)量將超過2600萬噸，而2016年產(chǎn)量為2408萬噸。分區(qū)域來看，華東地區(qū)是國內(nèi)瀝青主產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量占比在55%左右，東北和華南地區(qū)占比均在17%左右，其他地區(qū)產(chǎn)量占比較少。分省份來看，山東省、江蘇省、遼寧省、廣東省、浙江省是瀝青的主要產(chǎn)地，這5省產(chǎn)量占比在80%左右。分煉廠來看，2017年1—11月，中石油、中石化、中海油以及地方煉廠的產(chǎn)量水平分別為644.26萬噸、736.69萬噸、235.21萬噸、800.52萬噸，市場份額分別達(dá)到27%、30%、10%和33%，中石油、中石化及地方煉廠瀝青產(chǎn)量較2016年同期有所增長，而中海油產(chǎn)量與2016年同期相比有所下滑，但三大集團(tuán)與地方煉廠的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)占比整體較2016年變化不大。

值得注意的是，在國產(chǎn)瀝青原料中，馬瑞原油占比達(dá)到40%，且馬瑞原油的收率達(dá)到60%，高于其他原料。馬瑞原油是中石油以及地方煉廠生產(chǎn)瀝青的主要原料，因此其供應(yīng)情況對國內(nèi)瀝青產(chǎn)量影響較大。2017年1—10月，國內(nèi)馬瑞原油進(jìn)口量基本保持在140萬噸上下，前10個月累計同比增長13%，馬瑞原油供應(yīng)量整體保持穩(wěn)定。但馬瑞原油產(chǎn)自委內(nèi)瑞拉，而近兩年委內(nèi)瑞拉政治、經(jīng)濟(jì)局勢動蕩，其原油產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，出口量同樣受到影響，若2018年該國原油產(chǎn)量繼續(xù)下滑，很可能影響馬瑞原油對國內(nèi)的供應(yīng)，進(jìn)而影響國內(nèi)瀝青產(chǎn)量。

此外，焦化料與瀝青在生產(chǎn)上具有替代性，一般來說，當(dāng)焦化料與瀝青的價差在200元/噸以上時，煉廠生產(chǎn)焦化料更具有經(jīng)濟(jì)性。近幾年國內(nèi)流向焦化市場的瀝青量有所增加，而2018年原油價格大概率走高將進(jìn)一步提振焦化市場，焦化料的分流作用將繼續(xù)增強(qiáng)。

瀝青需求難有起色

國內(nèi)石油瀝青主要用于公路建設(shè)，占比在80%左右，10%左右用于建筑防水，其他10%左右流向焦化和船燃市場。但近幾年道路用瀝青需求一般，而非道路用瀝青銷售利潤好于道路瀝青，使得流向非道路市場的瀝青有所增加，2010年非道路用瀝青的消費占比僅為5%，2016年已上升至15%。2017年國內(nèi)道路瀝青需求基本穩(wěn)定，1—10月國內(nèi)瀝青表觀消費量達(dá)到2573.80萬噸，同比增長5%，而2017年1—10月國內(nèi)瀝青進(jìn)口量出現(xiàn)明顯回落，1—10月進(jìn)口量累計達(dá)到423.55萬噸，同比下降8.8%。

從進(jìn)口來源上看，韓國仍然是我國最大的瀝青進(jìn)口來源國，1—10月進(jìn)口量占比達(dá)到70%，新加坡進(jìn)口占比達(dá)到21%。雖然2017年前三個季度瀝青進(jìn)口量同比下滑明顯，但一個重要原因是同比基數(shù)較高，而四季度同比基數(shù)較低，因此2017年全年國內(nèi)瀝青進(jìn)口量仍可能在500萬噸以上，并超過2016年的水平。

作為瀝青的主要需求端，近幾年國內(nèi)公路建設(shè)方面沒有明顯起色，根據(jù)2016年3月初國家公布的“十三五”規(guī)劃方案，“十三五”期間新建及改建高速公路通車?yán)锍碳s4.6萬公里，不及“十二五”完成的4.9萬公里。到2020年，全國高速公路總里程將為15萬—16萬公里，“十二五”年均新增9900公里，“十三五”預(yù)計年均新增6000公里。根據(jù)交通部制定的目標(biāo)來看，2017年新增高速公路5000公里，新建改建農(nóng)村公路20萬公里，而2016年高速公路建設(shè)目標(biāo)為4500公里，實際新增6000公里。

從建設(shè)區(qū)域來看，2017年東部和西部地區(qū)仍是公路建設(shè)增長主力，但由于東部地區(qū)公路網(wǎng)建設(shè)逐漸趨于飽和，公路建設(shè)很難進(jìn)一步增長，未來公路建設(shè)的重心仍將是西部地區(qū)。此外，從五年規(guī)劃的建設(shè)周期來看，2017—2018年公路建設(shè)項目將進(jìn)一步釋放，但受制于“十三五”年均新增約6000公里的預(yù)期，未來公路建設(shè)項目難有較大增長，瀝青需求也難有大的突破。

原油作為成本端，近兩年價格重心不斷走高，對瀝青價格的上行起到主要的推動作用。國內(nèi)瀝青產(chǎn)能在經(jīng)歷了2017年的大幅擴(kuò)充后，2018年新增產(chǎn)能不多，但國內(nèi)瀝青市場整體產(chǎn)能過剩局面難有改觀。雖然國內(nèi)瀝青煉廠常年維持較低開工水平，但供應(yīng)保持充裕，同時國產(chǎn)瀝青主要原料馬瑞原油受委內(nèi)瑞拉局勢影響，未來產(chǎn)出存在不確定性，可能影響對國內(nèi)煉廠原料的供應(yīng)，因此，不排除未來國內(nèi)瀝青出現(xiàn)階段性供應(yīng)趨緊的局面。從需求端來看，2018年為“十三五規(guī)劃”的第三年，雖然從建設(shè)周期來看，公路項目將進(jìn)一步增加，但“十三五”時期整體建設(shè)項目偏少意味著瀝青年均需求難有較大增長。我們認(rèn)為，瀝青長期走勢仍然源于成本端的推動，未來原油重心上行將繼續(xù)推升瀝青運行中樞。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。