近期國務(wù)院常務(wù)會議提出，抓緊建立對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架，這可能意味著未來央行對于大、中、小銀行采取不同準(zhǔn)備金率的體系更加清晰，而未必是近期要定向降準(zhǔn)的信號。貨幣政策當(dāng)前宜保持穩(wěn)定，多觀察，走一步看一步。

　　2018年國際形勢錯綜復(fù)雜，國內(nèi)金融強監(jiān)管、去杠桿，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級與周期性波動疊加，民營經(jīng)濟也出現(xiàn)了較大起伏，多重因素導(dǎo)致去年以來的逆周期宏觀調(diào)控政策時滯較長。但隨著一系列穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)政策的落實，以及對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系階段性緩和，市場信心正逐漸恢復(fù)，政策時滯也已接近尾聲。今年一季度，我國GDP同比增長6.4%，經(jīng)濟運行開局良好，各項主要經(jīng)濟指標(biāo)也在回升。綜合考慮我國金融市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟運行狀況、流動性水平和可用貨幣政策工具，筆者認(rèn)為，短期內(nèi)不具備再次調(diào)整準(zhǔn)備金率的條件。

　　首先，目前我國存款準(zhǔn)備金率基本適度。

　　我國法定存款準(zhǔn)備金率曾經(jīng)超過20%，這與當(dāng)時對沖外匯占款被動投放的大量流動性有關(guān)。2018年4月至今，人民銀行連續(xù)五次降準(zhǔn)，累計下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率3.5個百分點，大型和中小型存款類金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率分別從17%和15%下降至13.5%和11.5%，中小銀行存款準(zhǔn)備金率已遠(yuǎn)低于大型銀行。此外，我國超額存款準(zhǔn)備金率并不高，因而目前我國總準(zhǔn)備金率基本適度。截至2018年末，我國超儲率為2.4%，比去年三季度末提高了0.9個百分點，較去年一季度末(即本輪降準(zhǔn)周期開啟之前)提高了1.1個百分點。超儲率提升意味著再次降準(zhǔn)的必要性下降。

　　從國際比較看，我國準(zhǔn)備金率也比較適中。從總準(zhǔn)備金規(guī)?？?，目前美國的法定存款準(zhǔn)備金率加上超額存款準(zhǔn)備金率合計12%左右，歐洲也差不多，日本則更高一些。當(dāng)然，發(fā)達(dá)國家的法定存款準(zhǔn)備金率特別低，只有1%、2%左右，高的是超額準(zhǔn)備金，尤其是2008年國際金融危機以后。而在比較我國與其他國家的準(zhǔn)備金率時，應(yīng)充分考慮我國金融體系以間接融資為主的特征和量價結(jié)合的貨幣政策框架。間接融資為主意味著我們?nèi)孕柚饕ㄟ^銀行系統(tǒng)進(jìn)行金融宏觀調(diào)控，準(zhǔn)備金率工具對中國的重要性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過很多國家。對于直接融資占比高并且以價格型調(diào)控為主的國家來說，沒必要維持較高法定存款準(zhǔn)備金率。

　　第二，我國一季度大部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)已好轉(zhuǎn)。

　　中國3月官方制造業(yè)PMI錄得50.5%，高于預(yù)期的49.6%，較2月份的49.2%明顯回升，創(chuàng)5個月新高。制造業(yè)PMI五大分項指數(shù)都有不同程度上升，其中新訂單指數(shù)已連續(xù)兩個月好轉(zhuǎn)，為51.6%，比上個月上升1個百分點，是近半年高點，表明市場需求出現(xiàn)改善；生產(chǎn)指數(shù)則大幅上升3.2個百分點至52.7%，是五大分項指數(shù)中上升幅度最大的，而在手訂單、進(jìn)口、采購量等細(xì)分指數(shù)也全面回升。

　　最新公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，工業(yè)增加值超預(yù)期回升，3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長8.5%，較去年同期大幅提高2.5個百分點；PPI同比增速為0.4%，較上月高0.3個百分點，其環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，為0.1%，較上月高0.2個百分點。此外，消費企穩(wěn)回升，對GDP增長的貢獻(xiàn)率達(dá)65.1%，成為驅(qū)動經(jīng)濟增長的主要因素。3月份，社會消費品零售總額同比增長8.7%，增速較1~2月提高0.5個百分點。

　　金融數(shù)據(jù)也大幅反彈。3月末，社會融資規(guī)模存量同比增速為10.7%，表外融資持續(xù)恢復(fù)。M2增速從2月的8%大幅提升至8.6%，可以說廣義貨幣供應(yīng)量增加了不少。同時，狹義貨幣M1已連續(xù)兩個月回升，同比增速為4.6%，較上月末大幅提高2.6個百分點。

　　第三，目前貨幣市場流動性合理充裕。

　　目前我國利率已經(jīng)比去年下降較多。3月份，我國同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.4%，比去年同期低0.32個百分點；質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.47%，比去年同期低0.43個百分點。盡管3月份貨幣市場加權(quán)平均利率較2月份有所上行，但從各期限品種的利率看，仍持平甚至略低于今年1月份的水平。

　　當(dāng)經(jīng)濟企穩(wěn)時再降準(zhǔn)，容易推升通脹，也容易推高資產(chǎn)價格。要警惕資金“脫實向虛”，尤其要警惕新一輪房價上漲。最近我國房地產(chǎn)出現(xiàn)回暖跡象，1~3月份，商品房銷售面積同比降幅(-0.9%)已經(jīng)比1~2月份收窄了2.7個百分點；商品房銷售額增長5.6%，增速提高2.8個百分點。從我國房價趨勢看，2019年3月，70個大中城市商品住宅銷售價格同比上漲11.3%，環(huán)比上漲0.6%。其中，一線(4個)、二線(31個)、三線(35個)城市新建商品住宅銷售價格同比上漲分別為4.2%、12.2%和11.4%。此外，二、三線城市二手住宅價格漲幅較高，同比分別上漲8.2%和8.4%。

　　即使政策嚴(yán)控，房價依然上漲，這也意味著未來穩(wěn)定房價、防止房價進(jìn)一步上漲的壓力較大，調(diào)控的任務(wù)依然艱巨。因此，應(yīng)力求實現(xiàn)資金在房地產(chǎn)行業(yè)和其他行業(yè)之間的合理配置，防止資金再次大量流入房地產(chǎn)領(lǐng)域、誘發(fā)投機行為。

　　第四，我國貨幣政策工具豐富，降準(zhǔn)并不是解決外匯占款下降或補充流動性缺口的充要條件。

　　外匯占款下降與否影響的是央行的資產(chǎn)負(fù)債表，即影響的是基礎(chǔ)貨幣，而降準(zhǔn)影響的是貨幣乘數(shù)，后者僅改變央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的結(jié)構(gòu)，將一部分法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌~存款準(zhǔn)備金，并不影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。貨幣總量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的。雖然基礎(chǔ)貨幣少了，通過提高貨幣乘數(shù)也有助于增加貨幣供應(yīng)量，但前提是，要以降準(zhǔn)來提高貨幣乘數(shù)必須通過商業(yè)銀行的行為，即商業(yè)銀行要加大貸款力度才能提高貨幣乘數(shù)。如果商業(yè)銀行不貸款，只是讓錢趴在央行賬戶上，體現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金增加，那么這并不會提高貨幣乘數(shù)。這也是過去幾年歐美央行面臨的問題。

　　同樣，“用降準(zhǔn)來逐步置換MLF”的說法也不準(zhǔn)確。準(zhǔn)備金是央行負(fù)債方的組成部分，而MLF、SLF則是央行資產(chǎn)方的組成部分，實質(zhì)上是特殊的、點對點的再貸款。MLF、SLF和外匯占款之間是可以相互替代的，因為它們都是中央銀行資產(chǎn)方的組成部分，可以通過MLF等工具可以彌補外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣下降。而降準(zhǔn)改變的是央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方的結(jié)構(gòu)，事實上，通過降準(zhǔn)增加流動性與續(xù)作MLF不是一一對應(yīng)的關(guān)系。并且，央行也無法通過降準(zhǔn)精確彌補MLF到期帶來的流動性缺口。

　　總而言之，目前我國存款準(zhǔn)備金率基本適度，貨幣市場流動性合理充裕，經(jīng)濟也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，因此短期內(nèi)不具備再次降準(zhǔn)的條件。人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度例會也提出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。近期國務(wù)院常務(wù)會議提出，抓緊建立對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架，這可能意味著未來央行對于大、中、小銀行采取不同準(zhǔn)備金率的體系更加清晰，而未必是近期要定向降準(zhǔn)的信號。貨幣政策當(dāng)前宜保持穩(wěn)定，多觀察，走一步看一步。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。