環(huán)保因素是今年“黑色系”雙焦行情的核心驅(qū)動。結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)來看，焦炭行情趨勢延伸的強度，很大程度上取決于高爐開工率和焦化廠開工率錯配與否。國內(nèi)焦煤供應(yīng)偏緊，但從正常的供求關(guān)系來看，環(huán)保限產(chǎn)對于焦煤需求向下。在關(guān)注需求的時間段，金融恐慌和動蕩因素易誘發(fā)焦煤價格補跌。
　　政策利多效應(yīng)衰減
　　2018年7月3日，國務(wù)院印發(fā)《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，首次提出重點區(qū)域加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實施“以鋼定焦”，力爭2020年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達到0.4左右。計劃中除了原來的“2+26”城市的污染防控區(qū)域，另外增加了汾渭平原的是11個城市和長三角四個省區(qū)。8月3日生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2018—2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案（征求意見稿）》（下簡稱《方案》），要求河北、山東、河南省要按照2020年底前煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達到0.4左右的目標，制定“以鋼定焦”方案，加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度。據(jù)統(tǒng)計，作為國內(nèi)焦化產(chǎn)能集中地區(qū)之一，汾渭平原焦化產(chǎn)能約為9548萬噸，約占全國焦化產(chǎn)能的17%。政策發(fā)布后，焦炭期貨進入了年內(nèi)的加速上漲階段，一個月內(nèi)期價漲幅超過30%，創(chuàng)下近七年歷史高位。焦炭供給收縮引發(fā)恐慌性買盤，并帶動現(xiàn)貨焦炭連續(xù)六次提價累計超過600元/噸。
　　9月11日，市場傳言生態(tài)環(huán)境部8月3日下發(fā)的《方案》在環(huán)保限產(chǎn)措施上有所放松，或取消限產(chǎn)比例要求。這被市場廣泛解讀為今年采暖季限產(chǎn)將放松，當日“黑色系”慘遭拋售，焦炭大跌達5.5%，螺紋鋼跌幅亦近5%，調(diào)整趨勢加深。目前該傳言還沒有被確切證實或證偽。我們認為，政策利多效應(yīng)衰減，供給端支撐力度轉(zhuǎn)弱，一旦政策放松或者執(zhí)行力度不及預(yù)期，極易對市場帶來負面宣泄。
　　采暖季政策執(zhí)行仍將是看點
　　由于利潤創(chuàng)歷史新高，近期焦化企業(yè)開工熱情高漲。同時，受環(huán)保因素的制約，焦化企業(yè)開工率今年以來基本維持在75%—80%。截至9月7日當周，產(chǎn)能小于100萬噸的小型焦化企業(yè)開工率報為75.93%，產(chǎn)能在100萬噸—200萬噸的中型焦化企業(yè)開工率報于76.57%，產(chǎn)能大于200萬噸的大型焦化企業(yè)開工率報于75.48%。去年同期，開工率分別為77.56%、72.59%及84.68%。去年10月開始焦化進入采暖季限產(chǎn)后，焦化企業(yè)開工率迅速回落至70%左右，在11—12月進一步下滑至65%左右的水平。如果今年采暖季限產(chǎn)政策與去年沒有太大出入，那么目前的開工率水平或存10個百分點的下降空間，預(yù)計后市做多焦化利潤的機會將增加。
　　截至9月初，全國焦爐產(chǎn)能利用率75.77%，較第二輪環(huán)保督查以來下降3%左右，焦企生產(chǎn)對環(huán)控高度敏感。但目前產(chǎn)能利用率出現(xiàn)拐點，說明高利潤下焦企自主限產(chǎn)積極性較低。由于焦化廠煉焦盤面模擬利潤在8月末一度超過800元/噸是歷史極值，預(yù)計高焦化利潤的修正是短期行為，后市政策高溢價是常態(tài)。
　　產(chǎn)銷兩旺庫存有小幅累積趨向
　　三季度以來，國內(nèi)煉焦煤庫存持續(xù)累加。截至9月7日，社會總庫存1905.01萬噸，同比增加159.06萬噸。拆分產(chǎn)業(yè)鏈來看，6月中旬至7月中旬，下游鋼廠出現(xiàn)一波補庫，庫存明顯增加。8月以來，庫存基本維穩(wěn)在760萬噸左右；獨立焦化廠補庫積極性不高，整體庫存保持平穩(wěn)，略低于去年同期水平。經(jīng)過連續(xù)四周下降，本周港口庫存小幅回升。截至9月7日，六大港口庫存合計367.86萬噸，環(huán)比增加9.36萬噸萬噸，同比大增157.56萬噸。因此，需要關(guān)注庫存累積對焦煤價格的牽制。
　　隨著焦炭庫存增加，焦企產(chǎn)銷兩旺。如果焦企限產(chǎn)不及預(yù)期，經(jīng)歷數(shù)輪大幅提價的現(xiàn)貨拐點或到來。“金九銀十”傳統(tǒng)需求旺季來臨，焦炭期貨2700高點以來，也已連跌近四周，顯示期貨市場從關(guān)注供給收縮開始轉(zhuǎn)移到政策執(zhí)行力度和需求憂慮的恐慌上來。中美貿(mào)易摩擦從500億美元擴大至2000億美元，甚至存在升級至5000億美元的風險，這將威脅經(jīng)濟增長。因此，處于數(shù)年高位的雙焦價格“高位難安”。策略上，采取沽空配置，并可嘗試多焦炭空焦煤對沖組合。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。