央行公布7月份金融數(shù)據(jù)。中金發(fā)表研究報告表示，總體來看，7月份數(shù)據(jù)中較為超預期的是財政存款的大幅上升和M2的下滑。貸款投放整體仍偏快，信用債融資量有所恢復，因此社融增速有所回升，與M2形成背離。7月份金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)都有一個類似特征，即一些變量在季度末異常變化后，在季度初會反向變化，從而引發(fā)數(shù)據(jù)波動，因此不能僅以單月數(shù)據(jù)波動下結論。

　　總體來看，如果剔除一些異常波動因素，金融數(shù)據(jù)尚未超脫正常范圍，也不會引發(fā)貨幣政策明顯的調整，貨幣政策在總量基調上可能仍是不松不緊。但結構上，在M2較低局面下，貨幣政策可能在貸款額度上會略有放松，也會穩(wěn)定資金面預期來恢復債券融資，預計M2未來可能穩(wěn)定在9%-10%區(qū)間。債券收益率年內可能隨著房地產和基建放緩仍會有一定幅度回落，曲線變陡。

　　貸款投放仍偏快，未來額度受限可能導致居民貸款繼續(xù)回落

　　7月份貸款為8255億元，基本符合市場8000億的預期。剔除非銀貸款，社融口徑中的貸款為9125億，明顯高于去年同期。從歷史來看，6月份貸款沖高后，7月份貸款一般會季節(jié)性回落，尤其是企業(yè)短期貸款，16年7月回落尤其明顯。今年7月企業(yè)短期貸款增加626億元，為近四年來首次正增長。7月企業(yè)中長期貸款高達4332億元，為歷年同期最高值。不過反觀7月社融結構，委托貸款、信托貸款進一步下降；企業(yè)的融資需求從表外非標融資轉回到表內貸款融資的趨勢沒有變化。表內票據(jù)7月凈減少1662億元，去年11月至今連續(xù)9個月減少，表內外票據(jù)合計凈減少3700億。壓票據(jù)規(guī)模，投放居民和企業(yè)中長期貸款仍是銀行目前主要的信貸策略。二季度一般貸款利率為5.71%，比一季度末上升8bp；票據(jù)利率二季度上升62bp，達4.77%，票據(jù)壓縮的情況，利率升幅也最明顯，但仍低于其他貸款利率，因此銀行仍可能繼續(xù)壓縮票據(jù)。

　　往后看，銀行年內信貸額度使用過快，使得剩余時間貸款額度可能不足，銀行信貸增量可能會相應放緩。但央行有可能會適度放松年內貸款額度。策略上而言，銀行除了繼續(xù)壓縮票據(jù)以外，可能對利率不高的居民按揭貸款也會有所壓縮（近期銀行上浮房貸利率較為明顯），重點保證企業(yè)類貸款。但企業(yè)中長期貸款中，財預50號文和87號文對城投平臺貸款也有一定抑制作用，因此企業(yè)中長期貸款增量可能也受到影響。

　　財政存款大幅上升導致M2超預期下滑，下半年M2難有較大幅度回升

　　7月份M2超預期下滑到9.2%，低于市場和我們的預期。由于去年7月份M2基數(shù)偏低，此前預測7月份M2增速可能會有小幅回升。導致M2超預期下滑的主要因素是7月份財政存款增量大幅超預期，達到1.16萬億，是歷史上單月最高的增量，也明顯超過7月份的季節(jié)性。由于上半年財政支出增速偏快，進入下半年，財政支出開放放緩，導致7月份財政收支盈余開始回升（7月份財政收支盈余3000多億），但僅僅是財政收支盈余不能完全解釋財政存款的上升，7月份地方債發(fā)行量回升（達到8000多億）也是財政存款上升的其中一個因素。財政存款的大幅上升導致居民和企業(yè)存款出現(xiàn)相對明顯的下滑，也是存款和M2增速回落的重要因素。

　　由于上半年財政支出偏快，下半年財政支出總體放緩，因此下半年財政存款這個因素總體而言也是對M2不利的因素。如同我們在7月8日的周報《M2會繼續(xù)下降么？》中所分析，我們認為下半年M2雖然未必會繼續(xù)明顯下滑，但要出現(xiàn)大幅回升也較為困難，可能總體在9%-10%區(qū)間內震蕩。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告也對M2進行了分析，認為M2進入偏低增長是“新常態(tài)”，未必會因此有較明顯的放松，但一些結構性的放松保持M2穩(wěn)定仍可能出現(xiàn)，比如信貸額度略為放松，資金面保持穩(wěn)定并引導曲線重新變陡從而恢復債券融資功能等。

　　社融增量略高于預期，信用債凈增量明顯回升，非標回落

　　7月新增社融1.22萬億，略高于預期，主因是貸款增速略超預期，另外，企業(yè)債券融資有比較明顯的恢復，社融余額同比增速為12.8%。本月社融結構有如下幾個特點：

　?。?）信用債融資明顯恢復，本月企業(yè)債券融資從上月的減少209億元轉為增長2840億元，為今年以來的最高值，恢復金融市場正常的直接融資功能也符合貨幣當局的政策意圖，我們在之前的專題報告中也分析過，下半年的企業(yè)債（尤其是城投債）的凈融資仍將有所恢復。

　?。?）非標方面，委托貸款與信托貸款的增長和年初相比有明顯下降。87號文發(fā)布之后，一方面三四線城市地方政府的資金來源受到限制，另一方面“終身追責”也會影響地方政府資本開支的意愿。地產方面，從最新披露了7月地產數(shù)據(jù)來看，銷售，投資，資金來源等數(shù)據(jù)下滑均比較明顯，這兩點變化與社融數(shù)據(jù)相互印證，是否具有持續(xù)性尚需觀察。

　?。?）票據(jù)方面：本月表內外票據(jù)融資均有較大幅度回落，除監(jiān)管，信貸額度方面的影響外，也需關注此數(shù)據(jù)是否與經(jīng)濟活動邊際趨弱有關。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。