“山色淺深隨夕照，江流日夜變秋聲。”上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈值得留戀，但是經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生演進(jìn)不會(huì)裹足不前。根據(jù)周期并存視角，今年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)周期的異動(dòng)，呈現(xiàn)“短周期回落+長(zhǎng)周期企穩(wěn)+超長(zhǎng)周期崛起”的新?tīng)顟B(tài)。短期來(lái)看，隨著上輪政策刺激效果退潮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期表現(xiàn)將有所回落。長(zhǎng)期來(lái)看，供給側(cè)改革的紅利有望逐步顯現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率的漸次上升將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期企穩(wěn)。長(zhǎng)短周期交疊之下，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“減速增質(zhì)”將進(jìn)入白熱化階段，促使宏觀政策保持定力，延續(xù)“積極財(cái)政+中性貨幣+金融嚴(yán)監(jiān)管”的合意搭配，助推供給側(cè)改革的進(jìn)一步深化。人民幣匯率運(yùn)行亦將趨于穩(wěn)定，人民幣國(guó)際化有望擇機(jī)加速推進(jìn)。有鑒于此，我們判斷，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)底線依然穩(wěn)固，“L”型下行孕育著結(jié)構(gòu)性生機(jī)。這將為中國(guó)股市帶來(lái)新的投資機(jī)遇，消費(fèi)升級(jí)、共享經(jīng)濟(jì)、“一帶一路”、國(guó)企改革等投資主題值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　“三期疊加”狀態(tài)演進(jìn)。去年5月，我們?cè)趫?bào)告中指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期并存視角下的“三期疊加”時(shí)期，即“短周期反彈+長(zhǎng)周期下行+超長(zhǎng)周期崛起”。去年下半年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)勁的短周期反彈，今年第一季度增速更創(chuàng)一年半以來(lái)新高，充分驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。展望今年下半年，我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三期疊加”將繼續(xù)演進(jìn)，切換為“短周期回落+長(zhǎng)周期企穩(wěn)+超長(zhǎng)周期崛起”的新?tīng)顟B(tài)。第一，短周期反彈即將結(jié)束。本輪短周期反彈的主要成因，在于2015年第四季度三松政策的加碼，在經(jīng)過(guò)政策時(shí)滯后，通過(guò)基建投資形成需求側(cè)的強(qiáng)效刺激。由于目前政策效能的釋放已近尾聲，本輪反彈預(yù)計(jì)將在今年二季度結(jié)束，并引致中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)的回落。第二，長(zhǎng)周期企穩(wěn)大勢(shì)所趨。短期政策刺激退潮之后，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的紓解成為長(zhǎng)周期復(fù)蘇的關(guān)鍵。OECD的研究指出，在G20成員國(guó)結(jié)構(gòu)性改革普遍不及預(yù)期的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革成效顯著：勞動(dòng)生產(chǎn)率的攀升已為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出主要貢獻(xiàn)，建立自貿(mào)區(qū)、簡(jiǎn)政放權(quán)等舉措激發(fā)市場(chǎng)活力，有效提高了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體效率。我們判斷，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的紅利有望于下半年逐步顯現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率亦將開(kāi)始由量及質(zhì)的漸次上升。在此驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)于2017年下半年穩(wěn)步尋底，然后在2018年夯實(shí)基底，并于2019年逐步開(kāi)啟長(zhǎng)周期的觸底反彈。第三，“減速增質(zhì)”加速推進(jìn)。由于短周期回落與長(zhǎng)周期企穩(wěn)相互疊加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”將進(jìn)入白熱化階段，并在今年下半年首先推動(dòng)增長(zhǎng)動(dòng)力的革新。聚焦內(nèi)部，受短周期回落影響，消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)將邊際放緩，但是得益于供給側(cè)改革和消費(fèi)升級(jí)，居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有望持續(xù)上行，推動(dòng)消費(fèi)成為增長(zhǎng)主引擎。放眼外部，受全球化退潮沖擊，2017年全球貿(mào)易復(fù)蘇空間有限、不確定性較大，將制約中國(guó)進(jìn)出口增速的邊際改善。但是，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和國(guó)際產(chǎn)能合作的雙重支持下，中國(guó)進(jìn)口增速將持續(xù)高于出口增速，加快實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向內(nèi)生增長(zhǎng)模式升級(jí)。

　　政策搭配保持定力。2017年下半年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”日趨白熱化，宏觀政策搭配亦將堅(jiān)持相對(duì)確定的路徑，不會(huì)出現(xiàn)重大方向轉(zhuǎn)變。第一，財(cái)政政策保持積極。在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期下行中，適當(dāng)增加企業(yè)盈利才能改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，以應(yīng)對(duì)債務(wù)和冗員的處置壓力，進(jìn)而切實(shí)清理過(guò)剩產(chǎn)能。通過(guò)虧損倒逼企業(yè)“去產(chǎn)能”，只會(huì)陷入“虧損—改革停滯—虧損加深”的僵局。因此，以財(cái)政刺激適度擴(kuò)大總需求，是深化供給側(cè)改革的基本保障。第二，貨幣政策不松不緊。今年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加速加息通道，全年預(yù)計(jì)共加息3次，將對(duì)中國(guó)貨幣政策造成緊縮壓力。但是，中國(guó)公共財(cái)政支出以基礎(chǔ)設(shè)施投資為主要發(fā)力方式，而基礎(chǔ)設(shè)施投資的擴(kuò)張則需要信貸供給予以配合。據(jù)此，積極的財(cái)政政策致使貨幣政策難以真正收緊，穩(wěn)健中性的貨幣政策將在下半年延續(xù)。第三，供給側(cè)改革雙向深化。一方面，由于上半年的經(jīng)濟(jì)反彈改善了企業(yè)盈利，“三去一降一補(bǔ)”將在下半年加速推進(jìn)。至今年年底，清理過(guò)剩產(chǎn)能、降低企業(yè)杠桿和政府“放管服”改革預(yù)計(jì)將取得階段性成果。另一方面，十九大的召開(kāi)有望為國(guó)企改革和稅費(fèi)改革注入新動(dòng)力。通過(guò)加快國(guó)企混改試點(diǎn)與推廣，去除行政壟斷、彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)短板；通過(guò)加碼稅制改革和結(jié)構(gòu)性減稅，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、激活民間投資。由此，階段性的“三去一降一補(bǔ)”改革成果將轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)效化的制度紅利，釋放全要素生產(chǎn)率的上升潛力。第四，金融監(jiān)管保持強(qiáng)勢(shì)。隨著國(guó)企混改為非公經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造出新的投資空間，亟需引導(dǎo)資金進(jìn)一步脫虛向?qū)?，以有效補(bǔ)齊經(jīng)濟(jì)短板。因此，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，金融市場(chǎng)監(jiān)管并不會(huì)放松。下半年，整頓金融秩序、縮短資金鏈條、降低金融杠桿共同構(gòu)成監(jiān)管重點(diǎn)，金融行業(yè)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然是基本方向。

　　人民幣長(zhǎng)期企穩(wěn)。今年下半年，基于兩方面原因，人民幣匯率運(yùn)行的穩(wěn)定性將得到持續(xù)鞏固。其一，經(jīng)過(guò)“811”匯改后的多輪調(diào)整，人民幣有效匯率的高估壓力已階段性釋放完畢。據(jù)我們測(cè)算，2015Q3-2017Q1期間，人民幣有效匯率偏離均衡匯率的程度已由6.9%收窄至-0.2%。加之最近引入的逆周期因子，有效匯率與均衡匯率的偏離有望長(zhǎng)期穩(wěn)定于合理范圍內(nèi)。其二，隨著美元“特朗普行情”結(jié)束，美元指數(shù)將在非絕對(duì)高位徘徊。我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)年內(nèi)將維持在95-100以?xún)?nèi)。因此，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期下行中再度出現(xiàn)人民幣有效匯率高估，通過(guò)人民幣兌美元漸進(jìn)、有序貶值即可緩釋這一高估壓力，持續(xù)大幅貶值的物質(zhì)基礎(chǔ)并不存在。此外，得益于人民幣匯率的長(zhǎng)期企穩(wěn)，人民幣國(guó)際化也將迎來(lái)新機(jī)遇。在“一帶一路”的推動(dòng)下，人民幣國(guó)際化有望擇機(jī)加速推進(jìn)，并從貿(mào)易主導(dǎo)型向資本輸出型轉(zhuǎn)變。這一大趨勢(shì)并不會(huì)因短期指標(biāo)的起伏而動(dòng)搖。

　　我們的判斷?；谏鲜龇治?，周期異動(dòng)將成為下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要特征。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三期疊加”將從“短周期反彈+長(zhǎng)周期下行+超長(zhǎng)周期崛起”，演進(jìn)為“短周期回落+長(zhǎng)周期企穩(wěn)+超長(zhǎng)周期崛起”，“L”型下行亦將孕育結(jié)構(gòu)性生機(jī)。據(jù)此，我們做出以下判斷：第一，“減速增質(zhì)”進(jìn)入白熱化階段。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將階段性回落，但是積極的財(cái)政政策有望穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線，并為供給側(cè)改革開(kāi)拓空間，金融“嚴(yán)監(jiān)管”亦不會(huì)放松。第二，人民幣穩(wěn)定成為常態(tài)，“一帶一路”建設(shè)將成為人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵動(dòng)力，離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和多樣性有望由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。第三，中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。今年下半年，股市總體表現(xiàn)有望優(yōu)于債市，消費(fèi)升級(jí)、共享經(jīng)濟(jì)、“一帶一路”、國(guó)企改革等投資主題值得重點(diǎn)關(guān)注，我們對(duì)港股市場(chǎng)亦持有謹(jǐn)慎樂(lè)觀的預(yù)期。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。