從2003年開始，中國的平均房價就一直以將近兩倍于收入增長的速度飆升。在房地產(chǎn)的十年黃金期（2004-2013），全國三十五個一二線城市的房價增長率普遍遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)氐目芍涫杖朐鲩L速度。而在最近一輪始于2015年下半年的房價瘋漲期，雖然中國GDP增速已經(jīng)降到6-7%左右，但在全國300個城市中，仍有58城市的房價增長超過10%，其中有10個城市的房價增長超過了40%，9個超過30%，還有9個超過20%。

　　由房價飛漲所帶來的豐厚資本回報已使房產(chǎn)脫離了用來居住的屬性，成為投機和炒作的對象。其結(jié)果是更多資金從實體經(jīng)濟流出，進(jìn)入房地產(chǎn)，導(dǎo)致近年來實體制造業(yè)持續(xù)低迷。這一資金“脫實向虛”的社會現(xiàn)象已引起各界熱烈討論和政府的極大重視。在2016年12月中旬所召開的中央經(jīng)濟工作會議首次提出，要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位，要求回歸住房居住屬性。

　　因此，理解為什么中國的房價能長期以遠(yuǎn)高于國民收入的增速上漲和其對中國宏觀經(jīng)濟影響具有重要現(xiàn)實意義和政策含義。在2017年四月《美國經(jīng)濟雜志：宏觀經(jīng)濟學(xué)》發(fā)表的一篇論文中，筆者對這一問題從理論和實證角度進(jìn)行了全面分析。

　　房地產(chǎn)泡沫的形成

　　值得注意的是，在過去十多年里中國房地產(chǎn)市場繁榮時期，與快速增長的房價同時并存的有兩個現(xiàn)象: 一是全國各大城市自有房屋空置率較高。比如根據(jù)中國家庭金融調(diào)查2013年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全國平均住房空置率為22.4%, 也就是說大概平均每四套房中有一套是空置的，而空置的房產(chǎn)多數(shù)是新建的。相比之下，美國2006年房地產(chǎn)泡沫高峰期的人均住房空置率僅為3%，不到中國的七分之一。二是企業(yè)的長期的高固定資本收益率。根據(jù)筆者統(tǒng)計，在1998-2012年期間，中國的實際固定資本回報率長期保持在20%以上, 是全球所有主要經(jīng)濟體中最高的。 這兩個現(xiàn)象使中國的房地產(chǎn)泡沫有別于發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的房地產(chǎn)泡沫（如九十年代的日本和二十一世紀(jì)初的美國），也使現(xiàn)有理論難以對之解釋。

　　鑒于此，我們對為什么房地產(chǎn)泡沫會在中國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中出現(xiàn)進(jìn)行了分析。我們發(fā)現(xiàn)，形成與以上所描述之現(xiàn)象相吻合的房地產(chǎn)泡沫有三個關(guān)鍵因素。首先，中國在過去十幾年的資本高投資回報率依賴于從傳統(tǒng)部門到新興部門所轉(zhuǎn)移的廉價勞動力，而這一高資本回報率會隨著人口紅利的消失，劉易斯拐點的到來而最終結(jié)束。根據(jù)《2012年中國民營企業(yè)500強調(diào)研分析報告》，近年來，我國廉價的資源和勞動力等低成本優(yōu)勢正逐漸消失。而原材料、用工等成本的上升，對于大多集中在制造業(yè)的民營企業(yè)500強形成巨大壓力，使其資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率從2010年至今持續(xù)下降。

　　房價

　　中國房價泡沫收場的N種姿勢

　　劉勝軍：十九大后，中國房價將迎來歷史性拐點。政府勢必采取措施緩沖房價下跌，但其托市能力和意愿都在減弱。

　　其次，中國金融市場的不完善和對資本外流的控制導(dǎo)致當(dāng)資本投資回報率下降時出現(xiàn)所謂的“資產(chǎn)荒”，即可投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺和流動性泛濫的局面。這頭兩個因素為資產(chǎn)泡沫在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的形成提供了必要的土壤。假設(shè)這個經(jīng)濟體同時具有很高的固定資本回報率，但是這么高的回報率在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型完成之后卻不能被維持，那么未來早晚會出現(xiàn)這樣一種情況，即對其它資產(chǎn)（比如房地產(chǎn)）的需求一定會因為固定資本回報率的下降而開始急劇上升。

　　第三個因素是中國的土地稀缺性和空間不可流動性以及相關(guān)土地政策，特別是十八億畝耕地紅線。這個因素是使房地產(chǎn)有別于黃金等可流動性資產(chǎn)成為投資者用作投機性投資渠道的充分條件。土地的稀缺性、不可流動性和城市建設(shè)用地的有限供給，外加能夠進(jìn)行大宗交易的特性，使投資者容易對房子作為另外一種可供選擇的投資渠道的強勁需求形成預(yù)期。在這個理性預(yù)期誘導(dǎo)下，企業(yè)家在資本回報率尚處于高位時便積極進(jìn)軍房地產(chǎn)進(jìn)行投機性投資，導(dǎo)致資金 “脫實向虛”。 從上市公司數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)在2007-2013年期間，投資于房地產(chǎn)的非房地產(chǎn)和建筑業(yè)的公司高達(dá)百分之四十，而其所投資的房地產(chǎn)占其固定資本百分之十五左右。

　　其實，類似中國這樣的房地產(chǎn)泡沫并非中國獨有。在很多處于高速增長階段的發(fā)展中國家和地區(qū)都曾經(jīng)看到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入增長速度的房地產(chǎn)泡沫，而且都與資源驅(qū)動型的高資本回報率，金融市場不發(fā)達(dá)，和資本外流管制共存，比如二十世紀(jì)80-90年代的臺灣、韓國，及二十一世紀(jì)的越南等。因此，我們對中國高房價之謎的解釋同樣有助于理解為什么新興工業(yè)國家在其經(jīng)濟高速增長時期容易出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫這一普遍現(xiàn)象。

　　房價相對于收入的增長速度

　　盡管中國經(jīng)濟在過去十幾年取得飛速發(fā)展，但房價增長長期超過國民收入增長使住房難成為中國百姓所普遍面臨的問題。在2004至2013年這十年間，全國35個一二線城市房價的年平均增長速度是17%，遠(yuǎn)高于同一時期其11%的平均可支配收入的增長速度和9%的工資上漲速度。與高速增長的房價共存的是同一時期的土地價格的急劇增長，其年平均速度達(dá)到了16%。在2006-2010這五年里，土地價格上漲速度更是高達(dá)26%。

　　因此，我們進(jìn)一步研究了為什么中國的房價和土地價格能在長期以遠(yuǎn)超國民收入增速的速度上漲。我們發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象和企業(yè)資金的的“脫實向虛”有密不可分的關(guān)聯(lián)。尤其是那些在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期擁有高資本收益率的企業(yè)的的投機性購房決定了房地產(chǎn)市場價格的增長速度。在房地產(chǎn)預(yù)期回報率（即預(yù)期房價增長速度）高于固定資產(chǎn)回報的情況下，本身具有高資本回報的企業(yè)，由于前面談到的對未來中國轉(zhuǎn)型結(jié)束后的低資本回報率的理性預(yù)期，會將本來投于實體經(jīng)濟的資金不斷流向房地產(chǎn)，直到兩者的預(yù)期回報率相等為止。而當(dāng)這些企業(yè)固定資本回報率長期高于一個經(jīng)濟體平均收入增長速度的時候，房價的增長速度也自然會在長時間里高于該經(jīng)濟體收入的增長速度。通過對全國35個一二線城市在2006-2010年的房價增速和其所在省的資本回報率作面板數(shù)據(jù)回歸，我們發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的平均資本回報率能夠顯著地預(yù)測當(dāng)?shù)氐姆績r增長超過收入增長的部分。因此，我們理論和數(shù)據(jù)一致顯示民營企業(yè)，特別是具有高資本回報的民企的投機性購房是使中國的房價增長能長時間高于國民收入增長的關(guān)鍵力量。

　　房地產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟的影響

　　這樣不斷膨脹的房地產(chǎn)泡沫對實體經(jīng)濟會有相當(dāng)大的危害性。第一，它通過加速吸走民間資金不斷擠出企業(yè)對固定資產(chǎn)的投資和技術(shù)研發(fā)，掏空實體經(jīng)濟，加劇資本錯配，使得產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型速度變緩。第二，房價的泡沫通過減少未來企業(yè)家和工人的收入，極大地降低了包括企業(yè)家和工人在內(nèi)的所有人的消費需求。第三，它迫使對住房有剛需的群體和低收入群體不得不提前購房，扭曲他們在生命周期中的消費路徑，從而大大減低福利水平。第四，它拉高借貸利率，擾亂金融秩序，造成金融杠桿高企和銀行系統(tǒng)資源配置機制的扭曲，刺激地下金融業(yè)的擴張和影子銀行的膨脹，為金融危機埋下種子。

　　政策建議

　　在出現(xiàn)這樣一個高速膨脹的房地產(chǎn)泡沫時，政府應(yīng)如何應(yīng)對？我們認(rèn)為最佳策略并非戳破房地產(chǎn)泡沫，而是把其增長的速度限制在收入增長的速度以下。為了達(dá)到這一點，可以采納如下政策：

　?。?）不僅建立健全嚴(yán)格的房產(chǎn)登記制度，而且建立健全透明的房產(chǎn)交易制度，使得房產(chǎn)交易必須通過國家指定的銀行中介或第三方法人機構(gòu)才能合法完成，拿到房產(chǎn)擁有權(quán)。否則屬于非法交易，合同不受法律保護(hù)。這樣也可以降低投機者用現(xiàn)金買房的機會，堵住交易漏洞。這一制度的建立為實施以下措施打下了良好的制度基礎(chǔ)。

　　（2）限制炒房資金在國內(nèi)跨地區(qū)流動。中國是一個大國，面積和人口超越歐洲各國之和。設(shè)想如果全世界的資金都去上海買房，政府推出再多的土地也不可能阻止房價的飆升。因此可以通過第（1）點里面建立的監(jiān)管機制限制炒房資金在國內(nèi)跨地區(qū)流動。比如，地方政府，尤其是大城市政府，可以規(guī)定除非每年在本地工作和居住時間超過一定限度，否則不許在本地購房。這樣可以根除諸如溫州炒房團這樣的房地產(chǎn)投機集團在全國各地炒房。

　?。?）收取房產(chǎn)稅，尤其是第二套房。房產(chǎn)稅可以擠出投機者擁有的空置房，降低房價和租金。但為了提高地方政府推出和執(zhí)行房地產(chǎn)稅的積極性，中央政府可以考慮剝奪地方政府依靠土地資源獲得財政收入的權(quán)利，任何土地收入首先必須上交中央，然后按情況返回地方。通過收縮地方土地財政資源，可以迫使房地產(chǎn)稅成其為地方政府依賴的主要財政來源。這樣可以倒逼地方政府出臺或執(zhí)行符合本地情況的房地產(chǎn)稅政策。

　　（4）由地方政府出面積極幫助健全租借市場，誘導(dǎo)中低收入群體和空置房擁有者進(jìn)入租借市場，使得空置房不再空置，從而緩解房價上升壓力。事實上很多發(fā)達(dá)國家的中等收入群體并不一定擁有房產(chǎn)，而是長期租房。

　?。?）對最低收入群體提供廉租房。但是這只能對收入極低者（極其貧困人口）適用，不能指望靠它來解決大多數(shù)人的住房需求問題。

　　我們認(rèn)為其他政策，比如提高房貸利率和限購等政策，只能治標(biāo)不治本。這些政策只是“揚湯止沸”，而非“火底抽薪”，往往還會在政府與民間的博弈中損害整體經(jīng)濟和政策的信用。

　　從長遠(yuǎn)來看，為了遏制投機性購房需求并使資金回歸實體經(jīng)濟，中國經(jīng)濟還需要從資源驅(qū)動型的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型至創(chuàng)新驅(qū)動型的發(fā)展模式。而這一轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵在于不斷深化宏觀經(jīng)濟若干領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革。這些改革措施包括鼓勵民間資金進(jìn)入上游產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，鼓勵家庭對新能源和高技術(shù)產(chǎn)品的貸款消費方式以擴大內(nèi)需，降低高端服務(wù)行業(yè)的進(jìn)入壁壘，加強金融監(jiān)管和金融體系改革，健全和完善資產(chǎn)投資市場和保險業(yè)務(wù)市場。我們相信，政府對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的決心至終將提振企業(yè)家，特別是民營企業(yè)家對投資實體經(jīng)濟的信心。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。