宏觀經(jīng)濟(jì)半年報(bào)

　　從上半年來(lái)看，“去產(chǎn)能”和“去庫(kù)存”還是有成效的，但是“去杠桿”成效不大，工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率還是進(jìn)一步上升，這表明同時(shí)實(shí)現(xiàn)五個(gè)目標(biāo)是比較難的。

　　上半年多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分化，反映出目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在加快轉(zhuǎn)型。

　　7月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上半年工業(yè)和消費(fèi)增速穩(wěn)定，但是投資和出口增速放慢，尤其是民間投資放慢，以及房地產(chǎn)投資再次放慢，成為社會(huì)各階段關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　上半年經(jīng)濟(jì)增速為6.7%，與一季度一致。這反映出目前整體經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)穩(wěn)定。而上半年房地產(chǎn)投資增速為6.1%，對(duì)比1-4月的7.2%回落明顯。按此看，下半年再依賴房地產(chǎn)和民間投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)很難。

　　“再靠房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)很難持續(xù)，所以短期內(nèi)還是只有靠基建投資拉動(dòng)。”海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷分析。他認(rèn)為，從長(zhǎng)期看促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是要靠改革，特別是促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)增速提高。

　　李迅雷認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)通過(guò)房地產(chǎn)投資加杠桿來(lái)去庫(kù)存，工業(yè)則是補(bǔ)庫(kù)存，企業(yè)則是增加負(fù)債，這與“三去一降一補(bǔ)”（即去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）的改革方向不完全吻合。

　　不過(guò)反思上半年數(shù)據(jù)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、降成本取得了一些成績(jī)，但是在降低杠桿率方面進(jìn)展不是很大。而現(xiàn)在居民消費(fèi)和投資領(lǐng)域短板空間很大，但是仍難以很快轉(zhuǎn)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)需，主要原因是存在很多復(fù)雜的體制性問(wèn)題。

　　如何看待下半年經(jīng)濟(jì)，如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者（以下簡(jiǎn)稱《21世紀(jì)》）于7月15日對(duì)李迅雷進(jìn)行了專訪。

　　“三去一降一補(bǔ)”很難同步

　　《21世紀(jì)》：上半年GDP6.7%，和一季度一樣，你怎么看走勢(shì)？

　　李迅雷：從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速整體平穩(wěn)，6月份的工業(yè)增加值增速有所回升，這個(gè)數(shù)據(jù)比預(yù)期的要好一些，這可能有一季度投資回升后的滯后效應(yīng)。

　　因?yàn)檫@大半年的基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動(dòng)比較明顯，尤其是房地產(chǎn)的銷量在上升，包括像家電、家具等和房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)都在快速上升，制造業(yè)增長(zhǎng)的速度有所回升，這樣第二產(chǎn)業(yè)的增速會(huì)上升。另外一方面，研發(fā)費(fèi)用是算到投資資金當(dāng)中去的，可能對(duì)制造業(yè)增速有正面影響。

　　總體而言，上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)字還是不錯(cuò)的。有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增速下降，比如居民收入和消費(fèi)增速，其回落的邏輯是一致的，二季度的消費(fèi)增速比一季度明顯回落。

　　目前消費(fèi)結(jié)構(gòu)還在調(diào)整當(dāng)中， 商品零售增速放慢，但是網(wǎng)上零售繼續(xù)保持百分之三十左右的高增長(zhǎng)，另外餐飲、服務(wù)業(yè)消費(fèi)在加快。

　　《21世紀(jì)》：如果說(shuō)一季度經(jīng)濟(jì)6.7%，是通過(guò)去產(chǎn)能、補(bǔ)庫(kù)存、加杠桿、補(bǔ)短板導(dǎo)致的，整個(gè)上半年情況呢？

　　李迅雷：如果要實(shí)現(xiàn)“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大目標(biāo)同步增長(zhǎng)是很難的。

　　從上半年來(lái)看，“去產(chǎn)能”和“去庫(kù)存”還是有成效的，但是“去杠桿”成效不大，工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率還是進(jìn)一步上升，這就表明同時(shí)實(shí)現(xiàn)這五個(gè)目標(biāo)是比較難的。

　　關(guān)于“降成本”，勞動(dòng)力的薪酬的增速已經(jīng)放緩，利率水平也會(huì)回落，這樣“降成本”不是一個(gè)問(wèn)題。難就難在“去杠桿”， 既要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)又要“去杠桿”，難度比較大。

　　目前企業(yè)的杠桿率仍在增加，而且，居民的杠桿率在加速增加，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”對(duì)應(yīng)的就是居民“加杠桿”，“去庫(kù)存”跟“加杠桿”是對(duì)應(yīng)關(guān)系，如果“去庫(kù)存”和“去杠桿”同時(shí)的話，那“去庫(kù)存”的房子賣給誰(shuí)呢？上半年住戶的中長(zhǎng)期貸款增加2.62萬(wàn)億左右，估計(jì)80%左右是居民房貸，也就是說(shuō)今年上半年的房貸新增超過(guò)兩萬(wàn)億，2015年一整年的房貸只有2.58萬(wàn)億左右，如果按上半年居民房貸這樣快的增速，2016年居民房地產(chǎn)加杠桿的增速要超過(guò)60%，這是很恐懼的數(shù)據(jù)。

　　上半年房地產(chǎn)銷售面積和銷量的增加，基本上是靠居民加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)的。以往為什么房地產(chǎn)銷售不增加居民的杠桿，這與過(guò)去買房的結(jié)構(gòu)有關(guān)，即過(guò)去買房者中，投資性購(gòu)房占比較大，故房貸增速不高。本輪房地產(chǎn)銷量的增加，以改善性購(gòu)房為主，即買房的群體是中產(chǎn)階層為主。中產(chǎn)階層在目前的高房?jī)r(jià)之下加杠桿，與去年股災(zāi)前加杠桿，是否有類似之處，值得思考。這輪居民加杠桿中，不是富人在加杠桿，將來(lái)隱患很大，如果房?jī)r(jià)一跌會(huì)導(dǎo)致居民還貸風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　中產(chǎn)階級(jí)加大杠桿，很多屬于超前消費(fèi)，比如說(shuō)改善型購(gòu)房，就是怕房?jī)r(jià)未來(lái)會(huì)繼續(xù)上漲，本來(lái)要明后年買的今年就先買了。這樣對(duì)明后年買房會(huì)產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)的銷量增速在四月份已經(jīng)見(jiàn)頂了，五月六月銷售增速持續(xù)回落，這樣會(huì)影響下半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的進(jìn)一步回落。

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的拐點(diǎn)在2010年達(dá)到33%之后，就已經(jīng)出現(xiàn)了，故房地產(chǎn)投資的大趨勢(shì)是下行的，目前只是下行中的反彈而已。去庫(kù)存是一個(gè)長(zhǎng)期難題，估計(jì)三四線城市的庫(kù)存還是會(huì)繼續(xù)增加。

　　民間投資放慢原因多

　　《21世紀(jì)》：從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，上半年民間投資增速僅僅2.8%，你怎么看？

　　李迅雷：民間投資增速回落的深層原因，在于國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)減少，中國(guó)一部分產(chǎn)業(yè)由于勞動(dòng)力成本上升，在向其他發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，在這個(gè)過(guò)程中，民間投資肯定是向海外流動(dòng)。今年上半年上海的民間海外直接投資增長(zhǎng)80%，與民間資本國(guó)內(nèi)投資不足形成強(qiáng)烈反差，這也很說(shuō)明問(wèn)題。

　　民間投資為什么外流，一是因?yàn)楹Ｍ赓Y金成本較低；二是對(duì)人民幣貶值的擔(dān)心，如果人民幣匯率預(yù)期是貶值的話，很多投到海外的資金，即便不投任何項(xiàng)目，僅僅把人民幣換成強(qiáng)勢(shì)貨幣，就是賺錢的。

　　第三個(gè)原因是國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)力成本上升較快，印度、越南勞動(dòng)力便宜，到那邊投資回報(bào)率會(huì)更高。

　　第四個(gè)原因，是中國(guó)海外移民在加速，海外移民也帶來(lái)了房地產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，人往哪里去哪里的房?jī)r(jià)就上漲，目前到海外華人集聚區(qū)投資不動(dòng)產(chǎn)也是一個(gè)很好的選擇。

　　國(guó)內(nèi)很多短板領(lǐng)域有投資機(jī)會(huì)，比如環(huán)保等，問(wèn)題是這些行業(yè)投資的回報(bào)率不高，甚至不賺錢。另外大部分民企的技術(shù)含量還是很低的，已有的民間投資大部分是在傳統(tǒng)制造業(yè)，民間投資在新興產(chǎn)業(yè)比重還是比較低的，盡管未來(lái)可能很賺錢。從民間投資的構(gòu)成看，在研發(fā)上的投入，或者在新技術(shù)、新設(shè)備的投資占比過(guò)低，這也反映了民間投資總是存在賺快錢的短期行為。

　　《21世紀(jì)》：中央研判經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)分化在加劇，新舊動(dòng)能在轉(zhuǎn)換，一個(gè)潛臺(tái)詞就是說(shuō)短期內(nèi)新動(dòng)能無(wú)法抵消舊動(dòng)能的影響，你怎么看？

　　李迅雷：中國(guó)是一個(gè)制造業(yè)的大國(guó)，不是一個(gè)強(qiáng)國(guó)，中國(guó)本身就面臨著結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，面臨轉(zhuǎn)型的壓力，我們是一個(gè)13億人口的大國(guó)，不像新加坡、臺(tái)灣、韓國(guó)這些人口總量不大的國(guó)家和地區(qū)，他們的轉(zhuǎn)型比較容易，我們轉(zhuǎn)型還是很難的。中國(guó)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的GDP估計(jì)在85%左右，新興的產(chǎn)業(yè)只占15%，短期內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)不可能抵消傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

　　下半年降準(zhǔn)可能性大

　　《21世紀(jì)》：你對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)怎么看，中央提出要適度擴(kuò)大總需求，你覺(jué)得哪些可以作為？

　　李迅雷：主要是投資和增加公共服務(wù)的投入。搞投資的只能投基建，目前情況下，賺錢的項(xiàng)目越來(lái)越少，所以基建投下去基本不增加現(xiàn)金流，因此，基建投資就是國(guó)家和企業(yè)債務(wù)的繼續(xù)增長(zhǎng)過(guò)程，尤其是政府部門的債務(wù)水平還會(huì)繼續(xù)提升。

　　在財(cái)政政策方面，隨著人口老齡化，要彌補(bǔ)過(guò)去公共服務(wù)上的欠賬，需要進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政支出，我國(guó)年初的預(yù)算財(cái)政赤字率是3%，估計(jì)今年全年財(cái)政赤字率會(huì)超過(guò)4%。

　　國(guó)家要加大政府債務(wù)置換的力度，增加對(duì)社會(huì)保障和公共服務(wù)方面的支出。這方面財(cái)政支出壓力比較大，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行，財(cái)政收入的增速也在減少，但也不是沒(méi)有辦法解決。

　　比如一二線城市可以加快土地流轉(zhuǎn)，另外已經(jīng)停產(chǎn)的企業(yè)土地可以重新轉(zhuǎn)讓。像上海的土地出讓收入單個(gè)地很貴，所以一二線城市通過(guò)賣地還是可以有很可觀的財(cái)政收入。

　　《21世紀(jì)》：貨幣政策方面是不是還有空間，比如降息降準(zhǔn)？

　　李迅雷：關(guān)于貨幣政策，我認(rèn)為下半年降準(zhǔn)備金率的可能性比較大，降息的可能性不大。如果再降息的話，人民幣貶值的壓力會(huì)加大。

　　中國(guó)目前17%的存款準(zhǔn)備金率是太高了，國(guó)外一般是7%-8%這樣的水平。但中國(guó)本身的貨幣發(fā)行量就過(guò)大，繼續(xù)大幅降低利率會(huì)造成貨幣泛濫，這樣的話又會(huì)擴(kuò)大資產(chǎn)價(jià)格泡沫。目前還是比較穩(wěn)健的貨幣政策。

　　另外，即便國(guó)家基準(zhǔn)貸款利率大幅下調(diào)，但是民企和中小企業(yè)未必能獲益。

　　民營(yíng)企業(yè)借貸利率較高，一年期基準(zhǔn)貸款利率有的達(dá)到10%甚至20%，貸款利率居高不下，首先是中小微企業(yè)的商業(yè)信用度還不夠，其次可以抵押的東西太少，再次中小企業(yè)規(guī)模小，盈利波動(dòng)比較大，銀行不會(huì)輕易借貸，整個(gè)中國(guó)的商業(yè)借貸體系還是不健全，存在很多體制性問(wèn)題。

　　補(bǔ)公共服務(wù)短板提升總需求

　　《21世紀(jì)》：中國(guó)每年有大量居民到國(guó)外消費(fèi)，民間投資近年也有向國(guó)外轉(zhuǎn)移的傾向，國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資空間仍然很大，如何提升國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和投資需求？

　　李迅雷：國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資的空間都很大，但越來(lái)越多人偏向去國(guó)外消費(fèi)和投資，這是個(gè)很難解決的問(wèn)題。

　　無(wú)論是去海外投資還是消費(fèi)，主體屬于中國(guó)的高收入階層。高收入群體在國(guó)內(nèi)的占比不算很高，大概在5%，但中國(guó)低收入群體的有效需求是不足的，要擴(kuò)大消費(fèi)的話需要有整體的收入提升才行。所以說(shuō)，我們的公共服務(wù)如醫(yī)療、教育等各方面對(duì)中低收入群體的應(yīng)有支持都不足，欠賬太多，需要擴(kuò)大財(cái)政支出來(lái)彌補(bǔ)，但財(cái)政收入的增幅已經(jīng)大幅下降了。這就是目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的困境所在，即居民未富先老，企業(yè)債務(wù)率仍在上升。

　　中國(guó)現(xiàn)在總債務(wù)水平不算太高，但債務(wù)增速幾乎是全球最快的，政府的債務(wù)還在繼續(xù)增加。這種情況下，政府不可能再繼續(xù)大幅提高財(cái)政赤字率來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　因?yàn)楹芏喽贪孱I(lǐng)域投資回報(bào)率不見(jiàn)得高，比如醫(yī)療教育，所以中國(guó)的問(wèn)題主要還是有效需求不足。有錢的是高收入群體，但普通低收入群體的收入這兩年來(lái)增速還在放慢。

　　高收入群體的消費(fèi)升級(jí)非常明顯，但是主要屬于奢侈品。奢侈品在國(guó)內(nèi)總的消費(fèi)額比重不高，不能期待增加馬桶蓋、電飯煲等的升級(jí)消費(fèi)來(lái)提升消費(fèi)總規(guī)模。真正占國(guó)內(nèi)消費(fèi)比重大的還是傳統(tǒng)的消費(fèi)和服務(wù)，比如汽車、家具及空調(diào)、電冰箱等家電。

　　盡管國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)增長(zhǎng)的潛力很大，最主要的問(wèn)題是有效需求不足。這方面涉及到收入分配改革，解決貧富收入差距的問(wèn)題，所以要確保經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，還是要靠改革。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。