隨著全球一次性能源產(chǎn)量減少與原油價格劇烈波動，依托油脂為原料生產(chǎn)的生物柴油備受關注，美國、歐盟等在環(huán)境保護與能源戰(zhàn)略下增加了生物質(zhì)能源的需求，這也刺激了阿根廷與印度尼西亞等國擴大油脂工業(yè)化生產(chǎn)，并出口到歐美國家。尤其是在2000—2011年，全球油脂工業(yè)消費增速處于10%以上，而同期的食用消費增速只有4%，這導致了油脂工業(yè)消費對油脂供需的邊際彈性增強，增強油脂價格與原油價格的聯(lián)動性。

由于生物柴油的需求變動，使得農(nóng)產(chǎn)品除了受天氣擾動而供需錯配導致價格波動之外，還受到原油價格波動的影響，尤其是當全球天氣惡化導致農(nóng)產(chǎn)品歉收，供不應求，與原油價格大幅上漲同時發(fā)生時，更是加劇了農(nóng)產(chǎn)品的價格波動。例如2008年與2011年農(nóng)作物減產(chǎn)與原油價格上漲同時發(fā)生，農(nóng)產(chǎn)品價格創(chuàng)下最大漲幅，價格也是歷史最高。同時，農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲推升了全球通脹，CPI在這段時間也是歷史最高?；诃h(huán)境保護與能源戰(zhàn)略下的生物質(zhì)能源需求遭到各國抵制，尤其是一些農(nóng)產(chǎn)品凈進口國，備受輸入型通脹后果影響，因此農(nóng)產(chǎn)品的工業(yè)需求被不斷弱化，而油脂的工業(yè)消費增速降低。

近5年來全球油脂工業(yè)消費增速均值為3.38%，甚至低于食用消費增速均值3.73%。尤其是在2014年下半年，原油價格從100美元/桶以上大幅下跌到50美元/桶以下時，油脂的工業(yè)消費增速出現(xiàn)罕見的負增長，當年增速為-5.78%；油脂食用消費與工業(yè)消費的比重也趨于穩(wěn)定，其中食用消費比重為75%，工業(yè)消費比重為25%，而在2000年以前，油脂的工業(yè)消費比重只有不足10%。油脂的工業(yè)消費比重趨于穩(wěn)定，消費增速放緩，也意味著生物柴油需求彈性減弱，油脂的工業(yè)屬性被弱化。油脂價格對于原油價格變動的彈性變得越來越小，基于自身食用供需的基本面將決定油脂價格的大方向，畢竟在油脂食用消費與工業(yè)消費彈性相似的情況下，占比75%的食用消費情況比工業(yè)消費更能決定油脂的價格方向。

原油價格從去年6月的42美元/桶一路上漲到今年10月的77美元/桶，不斷上漲的原油價格使得市場資金逐漸放大油脂生物柴油的概念，畢竟高位的原油價格與低位的油脂價格形成可觀的生物柴油利潤，因此市場預期原油價格的上漲將增加油脂的工業(yè)消費量，進而帶動油脂價格上漲。然而通過油脂工業(yè)消費歷程來看，原油價格上漲帶動油脂工業(yè)消費的實質(zhì)性影響在不斷減弱，在此預期下的油脂多單缺乏堅實的基本面支撐，當原油價格下跌后，生物柴油概念的炒作就會備受沖擊，在油脂供應充足的情況下導致油脂價格一路下跌。

蛋白粕增速快于油脂，油脂變?yōu)閴赫ジ碑a(chǎn)品

大部分的油脂油料能同時生產(chǎn)出油脂和蛋白粕，只是油和粕的比例不同，在我國最重要的油脂油料就是大豆，1噸大豆可以壓榨出約0.8噸的豆粕和0.185噸的豆油。我國一年大概消費3500萬噸的油脂，其中豆油年消費量約為1700萬噸，菜油和棕櫚油的消費大概都在500萬噸，這三個油脂年消費量為2700萬噸，占我國油脂年消費量的80%，剩下的花生油、葵花籽油、棉籽油等消費量約為800萬噸。國內(nèi)蛋白粕一年的消費量大概在9000萬噸，其中豆粕消費量最多，約為7200萬噸，占蛋白粕消費的80%，菜粕消費排在第二位，年消費量約為600萬噸，剩下的棉籽粕、花生粕、葵花籽粕等消費合計占比約為13%。而在2000年豆粕消費占我國蛋白粕消費的50%左右，隨著國內(nèi)人均肉蛋奶的消費增加，對于穩(wěn)定的蛋白來源需求迫切，美國與巴西的大豆供應正好滿足了我國對于蛋白和食用植物油的需求，豆粕穩(wěn)定供應與價格優(yōu)勢不斷替代其他蛋白份額。

在2000—2011年期間，國內(nèi)進口大豆主要以壓榨豆油為主，豆粕作為副產(chǎn)品生產(chǎn)，油廠的壓榨利潤錨定于豆油價格，這段時間的油粕比趨勢跟隨豆油價格走勢而波動，與豆粕價格走勢相關性較低。隨著豆粕性價比的優(yōu)勢被不斷挖掘，替代其他雜粕的比例也逐漸增加，豆粕在蛋白粕的消費比例從2000年的50%上升到2011年的70%，再到目前80%的比例，使得油廠轉(zhuǎn)變利潤管理模式，豆粕作為進口并壓榨大豆的主要下游產(chǎn)品，而豆油作為副產(chǎn)品生產(chǎn)，豆粕的庫存及基差與大豆壓榨利潤高度相關，豆粕價格也主導油粕比走勢與變動節(jié)奏。2011年之后豆油的消費增速平均為5.5%，而豆粕的平均消費增速為6.8%，油廠為了銷售更多的豆粕而進口壓榨大豆，而豆油的產(chǎn)量超過其消費量，庫存水平不斷增加。

棕櫚油產(chǎn)量增加，導致油脂進入高庫存周期

棕櫚油是全球產(chǎn)量與貿(mào)易量最大的油脂，目前全球一年生產(chǎn)油脂約2億噸，其中棕櫚油產(chǎn)量為7200萬噸，占全球油脂產(chǎn)量的36%；豆油產(chǎn)量為5800萬噸，占全球油脂產(chǎn)量的29%，菜油產(chǎn)量為2500萬噸，占全球油脂產(chǎn)量的12%，這三個油脂年產(chǎn)量合計為1.55億噸，占全球油脂產(chǎn)量的77%。相比較，在20世紀80年代，全球油脂產(chǎn)量最多的是豆油，占比在35%，而棕櫚油的產(chǎn)量占比只有不足15%。此后隨著東南亞棕櫚油主產(chǎn)國種植面積增加，棕櫚油產(chǎn)量以年均7.5%的速度增加，在此期間，豆油與菜油的產(chǎn)量增速分別為4.2%和5.7%。

棕櫚油從油棕樹果實中壓榨得到，而油棕樹作為一種生長在熱帶雨林的木本植物，對于天氣的抵抗能力比較強，除非遇到如2015—2016年的強厄爾尼諾，否則其產(chǎn)量不會減少。從2000年以來，油棕樹種植面積年均增速4.7%，單產(chǎn)年均增速為1.53%，大部分時間中，棕櫚油的產(chǎn)量正增長。大豆和菜籽作為豆油與菜油的油料來源，屬于草本植物，面對天氣變化的抵抗能力弱于油棕樹，因此產(chǎn)量增速不及棕櫚油。另外棕櫚油的性價比較高，低價與高產(chǎn)使得棕櫚油消費不斷擠占豆油與菜油消費市場。

由于棕櫚油產(chǎn)量的增加，使得全球油脂庫存上升，從1980年至今，全球油脂庫存水平年均增速為5.2%，油脂庫存從當初的400萬噸增加到目前的2400萬噸，足足增加了5倍庫存量。只有在2015—2016年間厄爾尼諾惡劣天氣導致東南亞棕櫚油減產(chǎn)的時候，全球油脂庫存水平才有所下降，其他時期庫存均處于增長狀態(tài)。隨著天氣好轉(zhuǎn)，棕櫚油產(chǎn)量快速復蘇，全球油脂庫存量也不斷上升，油脂進入增庫存周期，目前油脂庫存水平接近歷史最高位，對于油脂價格上漲形成較大的壓力。

油料庫消比增加，油脂油料基本面走弱

大部分油脂都是從油料作物中壓榨得出，油料的供需庫存情況對于分析油脂供需具有指引性作用。根據(jù)USDA最新預估，2018/2019年度全球油料作物的產(chǎn)量為6億噸，較上年度的5.74億噸增加2500萬噸或4.4%，而消費量為5.85億噸，較上年度的5.68億噸增加1700萬噸或2.9%；最終年度末庫存量為1.26億噸，較上年度的1.16億噸增加1100萬噸或9.2%，庫消比水平為16.5%，上年度為15.5%。值得一提的是從2012/2013年度開始，除了2015/2016年度全球油料的庫消比小幅下降之外，其他時間的油料庫消比都在不斷上升。

在全球主要的7種油料作物中，大豆的產(chǎn)量占比高達62%，排在第二的菜籽與第三位的葵花籽占比分別為11%與9%，遠遠落后于大豆比重。因此全球大豆的供需情況直接影響油料的走勢，根據(jù)USDA最新預估，2018/2019年度全球大豆的產(chǎn)量為3.67億噸，較上年度的3.39億噸增加2900萬噸或7.9%，而消費量為3.52億噸，較上年度的3.37億噸增加1500萬噸或4.3%；最終年度末庫存量為1.12億噸，較上年度的1億噸增加1200萬噸或11.1%，庫消比水平為31.8%，上年度為29.6%，全球大豆的庫消比水平連續(xù)不斷上升。

中美貿(mào)易問題遲遲沒有解決，美國大豆出口大幅下滑，這也導致了CBOT大豆期貨價格下跌，并在底部振蕩。從目前來看，南美天氣沒有問題，阿根廷的復產(chǎn)與巴西的增產(chǎn)將進一步增加全球大豆供應。

供過于求，原油價格走向熊市

在美國制裁伊朗及全球原油減產(chǎn)的背景下，原油價格一路上升到10月76.9美元/桶的高位，可是隨著美國對伊朗制裁態(tài)度緩和，并豁免一些國家進口伊朗原油的情況發(fā)生，同時美國與沙特增加原油生產(chǎn)，原油價格一路下跌，在不到兩個月的時間，油價跌幅已經(jīng)超過30%，市場甚至有人預期原油可能朝著40美元/桶的價格下跌。

美國EIA的最新數(shù)據(jù)顯示，11月16日美國原油產(chǎn)量將上升到1170萬桶/日，而去年同期只有966萬桶/日，一年的時間美國的原油產(chǎn)量增加了200萬桶/日，增幅超過20%。相比較沙特1063萬桶/日和俄羅斯1141萬桶/日的生產(chǎn)水平，美國已經(jīng)超過沙特與俄羅斯，成為全球第一大原油生產(chǎn)國。另外隨著11月美國對產(chǎn)區(qū)運輸原油的管道投產(chǎn)，EIA預計2019年4月，美國的原油產(chǎn)量就將突破1200萬桶/日的水平。

除了供給端影響外，原油需求減弱也對油價下跌起到推波助瀾的作用。今年在中美貿(mào)易摩擦及美國對伊朗的制裁，不斷擾動全球經(jīng)濟正常運行，市場對于全球經(jīng)濟增長倍感擔憂，IMF將全球增長率下調(diào)到3.7%，OPEC、IEA等機構也不斷下調(diào)全球原油需求增速。

特朗普不斷通過政策增加原油供應，增加市場對于油價下跌的預期。全球基金不斷增持WTI原油空單，并減少原油多單，10月以來，CFTC顯示基金增加6萬手空單，同時多單減少10萬手，基金凈多單減少16萬手。原油的遠期價格曲線也從Back結構轉(zhuǎn)變?yōu)镃ontango結構，符合原油的熊市特征。

原油價格下跌，進一步影響油脂價格

回顧油脂歷史行情可以發(fā)現(xiàn)，2011年之前油脂價格與原油價格的相關性比較高。原油價格大幅上漲，能源危機刺激全球研發(fā)生物柴油的積極性，油脂工業(yè)消費的增速超過了食用消費，油脂價格跟隨原油上漲；反之，原油價格下跌，降低生物柴油利潤，減少油脂工業(yè)消費，油脂價格跟隨原油下跌。基于生物柴油的影響，使得油脂不僅具有農(nóng)產(chǎn)品的屬性，還具備了一定程度的工業(yè)品屬性。尤其是在2008年與2011年，原油價格沖高至100美元/桶之上，油脂價格也上升到10000元/噸以上，達到歷史絕對高位。正因如此，原油價格增加帶動油脂油料為主的農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，推升了CPI的上升，加劇了宏觀經(jīng)濟的通脹擔憂。

基于對全球通脹的控制，避免農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲，各國對生物柴油的熱度下降，油脂工業(yè)消費增速放緩。另外隨著我國人均消費水平提高，肉蛋奶的消費需求增加，豆粕作為主要的蛋白飼料增速不斷增加，并超過了對于豆油的消費增速，豆油淪落為油脂油料的副產(chǎn)品，其生產(chǎn)量不僅取決于自身需求變化，也受制于蛋白消費增速，越來越多的豆油被動生產(chǎn)，超過了消費需求，庫存水平逐年抬升。同時，東南亞棕櫚油的種植面積與產(chǎn)量也逐漸增加，致使棕櫚油的產(chǎn)量與全球貿(mào)易量成為油脂中的老大，更是與原本相對過剩的豆油競爭市場份額，油脂的供給壓力越來越大。

在全球沒有惡劣天氣導致油脂油料產(chǎn)量大幅減少的情況下，油脂整體供應充足，生物柴油逐漸從實質(zhì)性增加油脂需求變?yōu)橘Y金在期貨市場上的概念炒作。隨著原油價格下跌，生物柴油的利潤被壓縮，此前的生物柴油產(chǎn)能若要維持，便需要主產(chǎn)國政策補貼，這也導致增加油脂工業(yè)消費的預期政策執(zhí)行力下降。例如馬來西亞曾計劃在2015年10月1日執(zhí)行10%生物柴油摻混率的B10生物柴油政策，直至今日仍未執(zhí)行。馬來西亞將在12月1日分階段實施B10生物燃料項目，2019年2月起將該方案變?yōu)閺娭菩杂媱潯２贿^經(jīng)過測算，即使馬來西亞可以按期執(zhí)行該方案，也僅僅增加15萬—20萬噸的年消費量，跟目前該國270萬噸的高庫存相比，去庫存效果有限。如果未來原油價格進一步下跌到40美元/桶，油脂價格重心將進一步下跌，甚至跌破自期貨上市以來最低水平。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。