李公然|東海期貨煤炭研究員

澳洲國立大學金融學碩士，現(xiàn)任東海期貨黑色系研究員，主要負責動力煤、雙焦等黑色系品種研究分析工作。擅長綜合把握基本面變動情況，深入產(chǎn)業(yè)鏈上下游研究。

核心觀點

❒.從8月底至今盤面500多點的回落至少部分兌現(xiàn)了現(xiàn)貨提降的預(yù)期，鋼焦的限產(chǎn)政策力度的變化也隨時能擾動盤面的走向。短期內(nèi)盤面預(yù)計呈現(xiàn)弱勢震蕩的格局。

后期隨著產(chǎn)地價格的提降，港口-產(chǎn)地價差若再次出現(xiàn)，給貿(mào)易商投機性采購動力時，焦炭價格或?qū)⒃俅伪煌茲q。

❒.環(huán)保限產(chǎn)一刀切已經(jīng)得到修正，采暖季限產(chǎn)力度或較去年所有放松。但錯峰限產(chǎn)仍將在短期內(nèi)擾動焦炭供給的釋放節(jié)奏，造成市場的預(yù)期突變，進而左右價格波動頻率。

❒.短期內(nèi)環(huán)保加持疊加房地產(chǎn)需求支撐仍存，鋼價大幅回落的概率不大。10月可能出現(xiàn)的螺紋貼水修復(fù)也可能帶動焦炭盤面回調(diào)。但要警惕若后期需求走弱預(yù)期兌現(xiàn)，鋼廠利潤下滑給焦價帶來的壓力。

❒.目前市場的矛盾點在于本輪現(xiàn)貨下調(diào)的周期內(nèi)期貨盤面是否已經(jīng)率先見底。從目前的供需狀況來看，短期內(nèi)盤面預(yù)計維持弱勢震蕩的格局。做多需等待港口貿(mào)易商再次出現(xiàn)投機采購需求信號的出現(xiàn)。

❒.操作策略：短期內(nèi)觀望為主，若出現(xiàn)以上信號可考慮逢低做多

一、近期走勢回顧

9月焦炭01合約呈現(xiàn)了先跌后穩(wěn)的態(tài)勢。01合約自8月中旬的高點2720.5元/噸回落479.5個點，至9月中旬低點2241元/噸后止跌企穩(wěn)?，F(xiàn)貨方面，經(jīng)過連續(xù)6輪的提漲，從9月開始，鋼廠采購價開始提降，截止到9月25日，第二輪提降正在逐步落實，累計下調(diào)了200元/噸。

二、基本面分析

1.現(xiàn)貨下跌預(yù)期兌現(xiàn)，預(yù)計仍有補跌空間

從近年來焦炭期現(xiàn)價格的歷次漲跌中，我們發(fā)現(xiàn)焦炭期貨和現(xiàn)貨的價格變動存在一定的時間差。表現(xiàn)為期貨一般先于現(xiàn)貨上漲或下跌；期貨率先見頂/底。

我們這里在時間軸上標出了年初以來焦炭期現(xiàn)的歷次上漲和下跌，可以發(fā)現(xiàn)焦炭期現(xiàn)的歷次漲跌可以分為期現(xiàn)背離和期限跟隨兩個階段。

從目前情況來看，現(xiàn)貨從9月3日開始第一輪提降，目前正處于第二輪遞降逐步落實的過程中，累計降幅200元/噸。而期貨從8月中旬2720.5元/噸的高點已率先回落（這其中有環(huán)保預(yù)期的修復(fù)，也有對現(xiàn)貨提降的預(yù)期）。目前市場的矛盾點在于本輪現(xiàn)貨下調(diào)的周期內(nèi)期貨盤面是否已經(jīng)率先見底。從目前的焦化廠、港口、鋼廠的焦炭庫存結(jié)構(gòu)來看，盤面500多點的回落至少部分兌現(xiàn)了現(xiàn)貨提降的預(yù)期，鋼焦的限產(chǎn)政策的變動也隨時能擾動盤面的走向。鋼廠方面的提降大概率會有第3輪，期貨盤面也預(yù)計將維持弱勢調(diào)整的態(tài)勢。

2.環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期調(diào)整，限產(chǎn)政策左右價格波動頻率

今年以來，焦化行業(yè)不斷出臺環(huán)保限產(chǎn)政策。5月初徐州1500萬噸焦爐產(chǎn)能停產(chǎn)，6月烏海環(huán)保檢查以及山東上合會，以及6月以來汾渭平原頻繁的環(huán)保自查行動都在很大程度上限制了焦炭產(chǎn)量的釋放。從焦炭月度產(chǎn)量的數(shù)據(jù)上也能看出，截止到8月，我國焦炭累計產(chǎn)量2.84億噸，同比去年累積下降0.1億噸，同比降幅3.5%。而從各主產(chǎn)地的焦炭產(chǎn)能利用率上也能看出，今年焦化廠開工受到環(huán)保限產(chǎn)的擾動的程度較去年有所加深。

但從邊際上看，8月焦炭產(chǎn)量3670萬噸，結(jié)束了從4月以來連續(xù)3個月的下降，較7月環(huán)比增加了119萬噸。焦爐開工率雖環(huán)比7月下降1.4個百分點，但從8月底開始連續(xù)4周回升，達到76.85%，較去年同期明顯偏低，但同去年采暖季的開工率相比仍然偏高。根據(jù)的數(shù)據(jù)，山西地區(qū)多數(shù)焦企限產(chǎn)20%-30%左右，整體開工率在高利潤的刺激下小幅提升。

從政策的角度，無論是9月中旬發(fā)布的《汾渭平原2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案（征求意見稿）》，還是《唐山市重點行業(yè)秋冬季差異化錯峰生產(chǎn)績效評價指導(dǎo)意見》，都可以看出，今年的環(huán)保限產(chǎn)實行差別化錯峰生產(chǎn)，嚴禁“一刀切”方式。對行業(yè)污染排放績效水平明顯好于同行業(yè)其他企業(yè)的環(huán)保標桿企業(yè)，可不予限產(chǎn)。同時也可以預(yù)見，規(guī)模小、資金緊、環(huán)保設(shè)備不健全的小型焦化企業(yè)將受到較大的沖擊。

長期來看，《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案(征求意見稿)》中提出的河北、山西省淘汰炭化室高度在4.3米及以下、運行壽命超過10年的焦爐政策；《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》中提出的京津冀及周邊地區(qū)實施“以鋼定焦”；以及江蘇省《關(guān)于加快全省化工鋼鐵煤炭行業(yè)轉(zhuǎn)型升級高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》中引導(dǎo)江蘇地區(qū)焦化產(chǎn)能的大幅退出的政策都將在長期內(nèi)引導(dǎo)焦化行業(yè)結(jié)構(gòu)重組。

從中短期和長期的政策上我們可以看出，錯峰生產(chǎn)和焦化去產(chǎn)能是未來影響焦炭供給端的兩大因素。其中焦化行業(yè)去產(chǎn)能的影響更為深遠，是未來支撐焦炭供給端的主要支柱。而錯峰限產(chǎn)將在短期內(nèi)擾動焦炭供給的釋放節(jié)奏，造成市場的預(yù)期突變，進而左右價格波動頻率。8月底的下跌走勢也包括了對環(huán)保限產(chǎn)調(diào)整預(yù)期的兌現(xiàn)。

3.貿(mào)易商投機利潤兌現(xiàn)，庫存結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動價格起伏

從焦炭總的庫存變動和期現(xiàn)價格的關(guān)系上看，兩者呈明顯的負相關(guān)。從今年3月焦炭庫存高位釋放開始，焦炭價格也創(chuàng)下了近年來的歷史新高。目前的庫存水平處于歷史的底部，從總的庫存水平看焦炭價格不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。

我們對焦炭的庫存進行進一步的拆分之后可以發(fā)現(xiàn)，焦炭的庫存可以分為鋼廠庫存和焦化廠庫存（反應(yīng)真實供需狀況的庫存）、港口庫存（貿(mào)易商囤貨投機庫存）。在7月中旬，受焦化企業(yè)環(huán)保限產(chǎn)的影響，焦化廠焦炭庫存開始走低，但這部分庫存并沒有全部流向鋼廠，而是被貿(mào)易商囤積至港口。7月中旬到8月下旬這段時間內(nèi)，鋼廠庫存和焦化廠庫存分別下降了39萬噸和23萬噸，而港口焦炭庫存反而增加了52萬噸。這種供需庫存降低，投機庫存累積，總庫存降低的變動結(jié)構(gòu)推漲了7月中旬的這一波價格上漲。

反觀當下，港口庫存連續(xù)4周回落，焦化廠庫存和鋼廠庫存低位回升。目前的變動結(jié)構(gòu)反映了貿(mào)易商正加快出貨，逐步兌現(xiàn)投機利潤，投機庫存正在轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬鑾齑?，對焦炭的現(xiàn)貨價格造成一定的壓力。但焦炭總庫存繼續(xù)走低，說明焦炭供需依舊偏緊。

我們認為，在現(xiàn)階段港口貿(mào)易商兌現(xiàn)投機利潤，逐步出貨的過程中，焦炭價格將維持弱勢震蕩格局。后期隨著產(chǎn)地價格的提降，港口-產(chǎn)地價差若再次出現(xiàn)，貿(mào)易商有投機性采購動力時，焦炭價格或?qū)⒃俅伪煌茲q。

4.鋼焦博弈產(chǎn)業(yè)利潤分配，限產(chǎn)差異決定價格走勢

8月生鐵日均產(chǎn)量215萬噸，較7月日均產(chǎn)量下降2.7萬噸；而與此同時，焦炭產(chǎn)量較7月回升，供需缺口邊際縮窄，也支撐了本輪鋼廠的提降。但受到進入9月后唐山地區(qū)鋼廠復(fù)產(chǎn)增多的影響，前三周全國和唐山的高爐開工率均較8月有所提升，其中唐山地區(qū)受部分高爐復(fù)產(chǎn)的影響開工率回升較為明顯，分別回升了1.5%和7.2%。預(yù)計9月的生鐵產(chǎn)量較8月會有所提升。

在螺紋鋼1200元/噸左右的高利潤以及庫存低位的情況下，鋼廠生成的積極性仍舊較高，短期內(nèi)環(huán)保加持疊加房地產(chǎn)需求支撐仍存，鋼價大幅回落的概率不大。而RB1901目前貼水700元/噸左右，幅度較高。10月份若出現(xiàn)螺紋期貨回調(diào)修復(fù)貼水的情況，將對焦炭期貨盤面產(chǎn)生一定的帶動作用。但要警惕若后期需求走弱預(yù)期兌現(xiàn)，鋼廠利潤下滑給焦價帶來的壓力。

在現(xiàn)階段上下游均受環(huán)保限產(chǎn)影響的背景下，環(huán)保政策的偏向性將成為影響供需結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，后期需繼續(xù)關(guān)注秋冬季鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)保限產(chǎn)力度差異。

三、結(jié)論及操作建議

總體而言，目前市場的矛盾點在于本輪現(xiàn)貨下調(diào)的周期內(nèi)期貨盤面是否已經(jīng)率先見底。從目前的供需狀況來看，短期內(nèi)盤面預(yù)計將維持震蕩調(diào)整的格局。

采暖季限產(chǎn)力度較去年所有放松。但錯峰限產(chǎn)將在短期內(nèi)擾動焦炭供給的釋放節(jié)奏，造成市場預(yù)期突變；而焦化行業(yè)去產(chǎn)能的影響更為深遠，是未來支撐焦炭供給端的主要支柱。庫存結(jié)構(gòu)上看，港口貿(mào)易商的出貨對焦價造成一定壓力，隨著現(xiàn)貨提降，貿(mào)易商有投機性采購動力時，焦炭價格或?qū)⒃俅伪煌茲q。短期內(nèi)環(huán)保加持疊加房地產(chǎn)需求支撐仍存，鋼價大幅回落的概率不大。10月份若出現(xiàn)螺紋期貨回調(diào)修復(fù)貼水的情況，將對焦炭期貨盤面產(chǎn)生一定的帶動作用。在現(xiàn)階段上下游均受環(huán)保限產(chǎn)影響的背景下，環(huán)保政策的偏向性將成為影響供需結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，需繼續(xù)關(guān)注秋冬季鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)保限產(chǎn)力度差異。

具體操作方面，短期內(nèi)觀望為主，若出現(xiàn)港口產(chǎn)地倒掛改善，貿(mào)易商有采購動力時可考慮逢低做多。

風險因素：鋼價大幅下跌；焦化行業(yè)限產(chǎn)超預(yù)期寬松。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。