1、采暖季限產(chǎn)將會(huì)常態(tài)化，但政策細(xì)節(jié)會(huì)做出調(diào)整。

　　2、2018年鋼鐵總需求將緩慢回落，鋼價(jià)走勢(shì)預(yù)計(jì)“前高后低”。2018年中國整體鋼材消費(fèi)將緩慢下滑，價(jià)格重心將環(huán)比回落。

　　3、2018年鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)利潤(rùn)有望維持高位，鋼鐵板塊估值預(yù)計(jì)上修。未來政府仍會(huì)加大淘汰落后產(chǎn)能的力度，并嚴(yán)控新增產(chǎn)能，以維持行業(yè)利潤(rùn)，促使企業(yè)降低債務(wù)水平。因此，在鋼價(jià)維持相對(duì)高位，且原材料基本面仍然偏弱的情況下，2018年鋼鐵行業(yè)的盈利空間仍然良好；鋼鐵行業(yè)的周期性將減弱，板塊估值或也將因此上調(diào)。

　　2017年，鋼材價(jià)格在宏微觀多重因素驅(qū)動(dòng)下震蕩上行（圖表1）。截至12月中旬，中鋼協(xié)長(zhǎng)材價(jià)格指數(shù)年內(nèi)累計(jì)上漲41%，板材價(jià)格指數(shù)累計(jì)上漲13%。2017年全年鋼材價(jià)格走勢(shì)可大體劃分為五個(gè)階段：第一階段是年初至3月中旬，受到國家嚴(yán)打中頻爐和“地條鋼”，以及下游需求良好提振，鋼價(jià)連續(xù)上漲；第二階段是3月中旬至4月上旬，政府在3月份密集出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，使鋼材需求預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，價(jià)格下跌后進(jìn)入盤整期；第三階段是4月上旬至9月中旬，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，悲觀預(yù)期得到修正，同時(shí)出清中頻爐和“地條鋼”造成的供給缺口開始逐步顯現(xiàn)，鋼材價(jià)格不斷沖高。第四階段是9月中旬至11月初，公布的8月宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期，需求前景再次受到質(zhì)疑，鋼價(jià)回落盤整。第五階段是11月初至12月初，采暖季限產(chǎn)疊加需求增長(zhǎng)，鋼價(jià)在淡季再次被大幅推漲。

　　截至12月中旬，鋼鐵行業(yè)2017年去產(chǎn)能目標(biāo)已經(jīng)提前且超額完成。2016年至2017年，鋼鐵行業(yè)共計(jì)退出落后產(chǎn)能1.15億噸，按照“十三五”規(guī)劃，未來三年鋼鐵行業(yè)只需再退出落后產(chǎn)能3500萬噸。所以，明年至2020年的去產(chǎn)能難度會(huì)不斷降低，且大范圍的行政化去產(chǎn)能可能不會(huì)繼續(xù)再施行。

　　那么，未來政府將通過何種手段來推進(jìn)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革，以及在供給端不會(huì)再快速收縮的情況下，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)是否能夠長(zhǎng)期維持在較高水平，是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　展望2018年，我們認(rèn)為，鋼鐵市場(chǎng)主要有以下三個(gè)方面的變化值得注意：

　　一是，錯(cuò)峰生產(chǎn)以及采暖季限產(chǎn)將會(huì)成為常態(tài)化的環(huán)保政策。鋼鐵行業(yè)在經(jīng)歷了兩年的供給側(cè)改革之后，行業(yè)盈利已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。在此情況下，政府有動(dòng)力通過嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保政策，來倒逼企業(yè)提高環(huán)保投入，以及淘汰落后產(chǎn)能。

　　二是，明年基建和房地產(chǎn)投資增速回落將導(dǎo)致鋼材總消費(fèi)量出現(xiàn)下滑?；ㄍ顿Y下滑主要因?yàn)榈胤秸谫Y行為受限，以及債券收益率上行使政府融資成本升高。房地產(chǎn)增速下降主要源于開發(fā)商投資資金來源因地產(chǎn)銷售下降而承壓，且明年土地供應(yīng)維持高增長(zhǎng)的不確定也較大。

　　三是，2018年鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)利潤(rùn)有望維持高位，鋼鐵板塊估值預(yù)計(jì)會(huì)上修。首先，國家推進(jìn)國有企業(yè)去杠桿的背景下，鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)能會(huì)繼續(xù)被收緊，這會(huì)對(duì)鋼價(jià)構(gòu)成有力支撐。其次，明年鐵礦石和焦炭?jī)r(jià)格將維持弱勢(shì)，鋼材生產(chǎn)成本大幅上升的可能性較低。所以，鋼鐵行業(yè)的盈利有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高位，行業(yè)的周期特征將被削弱，鋼鐵股票板塊的整體估值水平將會(huì)上修。

　　一、采暖季限產(chǎn)將會(huì)常態(tài)化，但政策細(xì)節(jié)會(huì)做出調(diào)整

　　我們認(rèn)為，2018年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革的政策將會(huì)發(fā)生以下三方面的變化：首先，供給側(cè)改革的重點(diǎn)可能從壓減產(chǎn)能和產(chǎn)量，轉(zhuǎn)向深化產(chǎn)業(yè)升級(jí)。其次，十九大將建設(shè)生態(tài)文明上升到千年大計(jì)的高度，未來采暖季限產(chǎn)，以及其他不定期限產(chǎn)將成為常態(tài)，這將倒逼鋼鐵企業(yè)提高環(huán)保投入。第三，采暖季限產(chǎn)政策將做出微調(diào)。今年采暖季環(huán)保限產(chǎn)開啟后，鋼材、水泥、維生素A等大宗原材料價(jià)格快速上漲，而未來限產(chǎn)結(jié)束，供給大增又可能導(dǎo)致價(jià)格暴跌。原材料價(jià)格暴漲暴跌會(huì)嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，明年政府在制定和執(zhí)行限產(chǎn)政策時(shí)，需要著力避免這種情況的發(fā)生。

　　1、2018年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革將繼續(xù)推進(jìn)，行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)速度將加快

　　“十三五”期間鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)為1.5億噸，而2016年至2017年國內(nèi)共壓減了1.15億噸鋼鐵產(chǎn)能，未來三年鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能壓力已經(jīng)不大。與此同時(shí)，2017年上半年國內(nèi)鋼鐵行業(yè)完成了1.2億噸中頻爐和“地條鋼”產(chǎn)能出清，合計(jì)減少鋼材供給約7000萬噸。國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能在經(jīng)歷了近兩年的快速去化以后，行業(yè)集中度明顯提升（圖表2），行業(yè)利潤(rùn)也大幅改觀（圖表3）。

　　新增產(chǎn)能受到嚴(yán)控，供給繼續(xù)收緊。2017年11月，工業(yè)和信息化部原材料工業(yè)司、國家發(fā)展改革委產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)司和中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了有關(guān)2018年鋼鐵行業(yè)重點(diǎn)工作安排的三方會(huì)商。會(huì)議明確了三方面的重點(diǎn)工作任務(wù)：一是，認(rèn)真落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》文件，有效推進(jìn)鋼鐵去產(chǎn)能各項(xiàng)工作；二是，建立健全市場(chǎng)化、法治化取締“地條鋼”長(zhǎng)效機(jī)制，嚴(yán)防“地條鋼”死灰復(fù)燃；三是，督促各地做好產(chǎn)能置換工作，嚴(yán)禁新增鋼鐵產(chǎn)能。

　　2018年鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)將會(huì)深化。習(xí)近平總書記在“十九大”報(bào)告中強(qiáng)調(diào)：“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向，顯著增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)”。未來中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將從發(fā)展數(shù)量和效益提高，向發(fā)展質(zhì)量和效率提升轉(zhuǎn)變；經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)將逐步由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，供給側(cè)改革的設(shè)計(jì)初衷，也是從提高供給質(zhì)量出發(fā)，用改革的方法推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。發(fā)改委副主任寧吉喆表示，“國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)能雖然很大，但是每年還要進(jìn)口1000多萬噸鋼材，未來中國鋼鐵工業(yè)要由大做強(qiáng)。”近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出“中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，并且將推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)列為提升高質(zhì)量發(fā)展的八項(xiàng)重點(diǎn)工作之一。所以，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)中，包括鋼鐵行業(yè)在內(nèi)的傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型將會(huì)加速推進(jìn)。

　　2、2018年采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)可能成為常態(tài)化的環(huán)保政策

　　近幾年國內(nèi)工業(yè)企業(yè)頻頻遭到環(huán)保限產(chǎn)，實(shí)際上反映了政府和社會(huì)對(duì)于環(huán)境保護(hù)的空前重視。“十九大”報(bào)告中提出，“建設(shè)生態(tài)文明是中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計(jì)”。報(bào)告也提出，“堅(jiān)持全民共治、源頭防治，持續(xù)實(shí)施大氣污染防治行動(dòng)，打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”。12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也將污染防治列為今后三年決勝全面建成小康社會(huì)的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。

　　由此可見，未來環(huán)保力度的總體趨勢(shì)將會(huì)是“只緊不松”。

　　國家環(huán)保部于今年3月份發(fā)布了采暖季限產(chǎn)的綱領(lǐng)性文件—《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》（以下簡(jiǎn)稱為《方案》）?！斗桨浮分赋?，工業(yè)企業(yè)實(shí)施錯(cuò)峰生產(chǎn)的目的在于“抵消冬季取暖新增污染物排放量”。從過去三年京津冀地區(qū)主要城市歷史PM2.5濃度來看，每年污染水平的峰值一般都發(fā)生在秋冬季（圖表4）。而中國一次能源消費(fèi)以煤炭為主的局面短期內(nèi)還無法改變，這決定了北方地區(qū)秋冬季燃煤取暖造成污染排放升高的情況將長(zhǎng)期存在。那么，政府就始終有削減秋冬季污染峰值的動(dòng)力，《方案》也就有了長(zhǎng)期施行的基礎(chǔ)。

所以，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)秋冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)很可能成為常態(tài)化的環(huán)保政策。

　　區(qū)域性不定期環(huán)保限產(chǎn)也已成為常態(tài)。目前各省市都出臺(tái)了重污染天氣應(yīng)急預(yù)案。以河北省的應(yīng)急預(yù)案為例，其對(duì)于污染天氣的預(yù)警等級(jí)、預(yù)警條件和應(yīng)急響應(yīng)都做出了詳細(xì)規(guī)定。只要污染水平達(dá)到了相應(yīng)的等級(jí)和條件，應(yīng)急響應(yīng)就會(huì)啟動(dòng)。今年11月河北省唐山市就曾先后三次啟動(dòng)重污染天氣二級(jí)響應(yīng)。

　　政府通過差別化限產(chǎn)引導(dǎo)企業(yè)增加環(huán)保投入的意圖已十分明顯。根據(jù)今年公布的《河北省重污染天氣應(yīng)對(duì)及采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)專項(xiàng)實(shí)施方案》，鋼鐵行業(yè)的錯(cuò)峰生產(chǎn)將按照企業(yè)污染排放績(jī)效水平、所處區(qū)域、以及對(duì)環(huán)境的影響程度來制訂?！短粕绞?017-2018年采暖季鋼鐵行業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)方案》也將鋼鐵企業(yè)的限產(chǎn)比例與污染排放績(jī)效分值掛鉤：即污染排放分值高（排放達(dá)標(biāo)情況好）的鋼鐵企業(yè)的限產(chǎn)比例低，而污染排放分值低（排放達(dá)標(biāo)情況差）的限產(chǎn)比例大（圖表5）。

　　目前鋼鐵行業(yè)的盈利水平也使企業(yè)具備了加大環(huán)保投入的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2017年7月冶金工業(yè)規(guī)劃研究院、中國節(jié)能協(xié)會(huì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國鋼鐵行業(yè)環(huán)保設(shè)施平均噸鋼運(yùn)行成本約為80元。而在2014年時(shí)，日韓等發(fā)達(dá)國家的噸鋼環(huán)保成本已經(jīng)達(dá)到150元。今年行業(yè)高利潤(rùn)為鋼鐵行業(yè)創(chuàng)造了豐厚的現(xiàn)金流。我們測(cè)算，2017年1至11月，螺紋鋼的平均噸均毛利較2016年增長(zhǎng)了1396%，熱軋卷板的平均噸均毛利增長(zhǎng)了168%，冷軋板增長(zhǎng)1550%，中厚板增長(zhǎng)414%（圖表6）。截至2017年11月底，螺紋鋼的噸均毛利已經(jīng)超過1500元，即使全行業(yè)的環(huán)保噸均成本都提高到150元，行業(yè)盈利依然十分豐厚。

　　所以，在行業(yè)盈利大幅好轉(zhuǎn)的情況下，政府會(huì)有較強(qiáng)的意愿繼續(xù)推進(jìn)環(huán)保限產(chǎn)，達(dá)到淘汰落后產(chǎn)能，以及倒逼鋼鐵企業(yè)增加環(huán)保支出的目的。近期莫尼塔研究調(diào)研也顯示，民營(yíng)鋼企大都有趁今年盈利好轉(zhuǎn)之時(shí)，加大環(huán)保投入的計(jì)劃。

 

 

　　預(yù)計(jì)2018年國內(nèi)基建投資增速將顯著下滑至12%的水平（圖表16）。這主要基于兩點(diǎn)原因：一是對(duì)地方政府融資行為的監(jiān)管力度加強(qiáng)，二是債券收益率上行導(dǎo)致地方政府融資成本升高。

　　今年以來，中央政府先后多次下發(fā)整頓地方政府融資行為的指導(dǎo)文件，嚴(yán)控地方政府債務(wù)的態(tài)度十分堅(jiān)決。2017年5月，財(cái)政部會(huì)同六部委發(fā)布《關(guān)于關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（即50號(hào)文），要求全面開展地方政府融資擔(dān)保清理整改工作，規(guī)范融資平臺(tái)公司融資行為，規(guī)范政府和社會(huì)合作（PPP），以及進(jìn)一步健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。在7月中旬召開的第五次全國金融工作會(huì)議上，中央首次提到對(duì)控制地方政府債務(wù)增量施行“終身問責(zé)，倒查責(zé)任”。11月中旬，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》，明確將進(jìn)一步規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作，以防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

    因此，地方政府在資金來源受限的情況下，明年繼續(xù)加碼基建投資的可能性將降低。

　　另外，今年債市收益率不斷升高，也提高了地方政府的融資成本，大幅舉債進(jìn)行基建投資的空間也會(huì)有所減弱。因今年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，國內(nèi)維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，而海外主要央行推進(jìn)貨幣政策正?；?，債市持續(xù)承壓，債市收益率明顯上行。2017年初至12月4日，5年期國開債收益率上漲108個(gè)BP，至4.7219%，5年期AA級(jí)城投債的收益率上漲131個(gè)BP，至5.8929%（圖表17）。

 

 

　　今年以來，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速在上游原材料價(jià)格大幅上漲的帶動(dòng)下明顯回升，工業(yè)增加值增速也溫和上漲（圖表24）。下游專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子設(shè)備制造業(yè)的工業(yè)增加值均實(shí)現(xiàn)了10%以上的增長(zhǎng)，表明制造業(yè)整體上出現(xiàn)溫和復(fù)蘇。截至目前，國內(nèi)基建和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)還保持較強(qiáng)韌性，而美國、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和復(fù)蘇，帶動(dòng)國內(nèi)出口明顯回暖（圖表25）。

因此，2018年國內(nèi)制造業(yè)溫和復(fù)蘇勢(shì)頭有望延續(xù)，這將有利于相關(guān)鋼材消費(fèi)的增長(zhǎng)。

　　另外，推動(dòng)制造業(yè)發(fā)展是國家長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展的方向，制造業(yè)將是鋼鐵消費(fèi)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)。按照《中國制造2025》的規(guī)劃，打造具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)，是提升中國綜合國力、保障國家安全、建設(shè)世界強(qiáng)國的必由之路?！吨袊圃?015》提到的需要突破發(fā)展的十大重點(diǎn)領(lǐng)域中，包括了海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備和農(nóng)機(jī)裝備。這些都是制造業(yè)中鋼材需求較大領(lǐng)域。發(fā)展高端制造業(yè)會(huì)增加高端鋼材的需求，這也將有利于鋼鐵行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　如前所述，制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中的機(jī)械制造和汽車制造的鋼材使用量，分別位列鋼材消費(fèi)的第二和第三位。我們認(rèn)為，2018年工程機(jī)械行業(yè)將延續(xù)景氣，相關(guān)鋼材消費(fèi)將繼續(xù)增長(zhǎng)，而汽車產(chǎn)銷會(huì)維持低速，相關(guān)鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)空間有限。

　　2018年工程機(jī)械更新需求增長(zhǎng)有望使行業(yè)景氣維持。工程機(jī)械是機(jī)械行業(yè)中鋼材消費(fèi)量最大的子行業(yè)之一。2012年我國工程機(jī)械行業(yè)的鋼材消費(fèi)量為1520萬噸，占機(jī)械行業(yè)鋼材消費(fèi)總量的12.2%，占國內(nèi)鋼材消費(fèi)量的2.3%。其中，中厚板、優(yōu)質(zhì)棒材和型材是工程機(jī)械行業(yè)消費(fèi)的主要鋼材品種。工程機(jī)械行業(yè)屬于強(qiáng)周期行業(yè)，房地產(chǎn)和基建投資對(duì)其長(zhǎng)期需求有重要影響（圖表26）。因我們預(yù)計(jì)2018年基建和房地產(chǎn)投資增速將下行，所以工程機(jī)械的新增需求將受到抑制。但今年以來，工程機(jī)械存量替換需求增加的趨勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。中國在2008年次貸危機(jī)后實(shí)施了“4萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，使挖掘機(jī)等工程機(jī)械的銷量在2009年至2013年間大幅增加。國產(chǎn)挖掘機(jī)的更替周期通常為8年，這意味著2018年至2020年前后都是挖掘機(jī)存量設(shè)備的替換高峰期（圖表27）。

　　2018年乘用車銷量預(yù)計(jì)低速增長(zhǎng)。目前中國汽車工業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，汽車保有量迅速增加，產(chǎn)能出現(xiàn)過剩，產(chǎn)銷增速迅速回落，未來中國汽車產(chǎn)銷將長(zhǎng)期維持低增長(zhǎng)狀態(tài)。2015年10月，國家推出小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策，對(duì)于2015年10月至2016年年底購置的小排量汽車按照5%的標(biāo)準(zhǔn)征收購置稅，2017年購置稅上調(diào)至7.5%，2018年將恢復(fù)至10%的正常標(biāo)準(zhǔn)。2016年年底購置稅退坡前，乘用車銷售出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致2017年乘用車消費(fèi)出現(xiàn)透支。2017年1至10月，國內(nèi)乘用車?yán)塾?jì)銷量?jī)H實(shí)現(xiàn)了2.5%的增長(zhǎng)，較2016年全年15.1%的增速大幅下降（圖表28）。2018年小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策將恢復(fù)至正常標(biāo)準(zhǔn)，且2017年整體銷售基數(shù)處于高位，因此乘用車銷量增長(zhǎng)將繼續(xù)維持低速，無法有效拉動(dòng)相關(guān)鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)。

　　2018年商用重卡銷量預(yù)計(jì)亦將下滑。重卡銷售與房地產(chǎn)和基建投資相關(guān)度較高（圖表29）。若2018年房地產(chǎn)和基建投資增速下滑，那么重卡銷量增速也將回落。

 

　　今年鋼鐵產(chǎn)能出清速度較快，鋼材供給持續(xù)偏緊，國內(nèi)鋼價(jià)快速上漲，國內(nèi)外鋼材價(jià)差在2016年11月之后迅速被拉大，國內(nèi)鋼材出口競(jìng)爭(zhēng)力急劇下滑（圖表30）。同時(shí)，由于國內(nèi)鋼材緊缺且價(jià)格較好，中國鋼鐵企業(yè)出口鋼材的積極性也明顯下降。在上述兩方面因素的作用下，2017年1至11月，中國鋼材出口量累計(jì)同比大幅下降了30%以上（圖表31），預(yù)計(jì)全年出口量會(huì)較2016年下降3250萬噸。

　　2018年國內(nèi)鋼鐵總產(chǎn)能擴(kuò)張仍然受限，國內(nèi)市場(chǎng)供需可能繼續(xù)維持平衡狀態(tài)，鋼價(jià)預(yù)計(jì)將保持在較高位置，鋼材出口壓力依然較大，整體出口情況可能與今年相似。

 

　　根據(jù)Mysteel估算，2018年全國高爐新增產(chǎn)能與淘汰產(chǎn)能總體持平，而電弧爐預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能1700萬噸左右，即明年鋼材總供給量仍會(huì)增加。同時(shí)，因明年固定資產(chǎn)投資增速下降，明年鋼材總需求或?qū)⑾禄?。所以?018年國內(nèi)鋼材供需將向?qū)捤煞较虬l(fā)展。

　　2018年3月中旬前后鋼價(jià)可能會(huì)達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。明年3月中旬前，受限產(chǎn)影響鋼材供應(yīng)仍然偏緊，庫存也難以積累，故鋼價(jià)會(huì)維持高位；3月中旬采暖季結(jié)束后，停產(chǎn)高爐將逐步復(fù)產(chǎn)，但停產(chǎn)高爐從點(diǎn)火到滿產(chǎn)需要大約半個(gè)月的時(shí)間，而此時(shí)鋼材需求已經(jīng)步入旺季。所以，短期供需錯(cuò)配或?qū)е落搩r(jià)在該時(shí)點(diǎn)前后達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。之后隨著需求緩慢回落，鋼價(jià)也將逐步下跌。

　　三、2018年鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)有望維持高位，板塊估值預(yù)計(jì)上修

　　政府推進(jìn)國有企業(yè)去杠桿的背景下，明年鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)能會(huì)繼續(xù)被收緊。在經(jīng)歷了過去兩年的供給側(cè)改革，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣度大幅回升，鋼價(jià)明顯反彈，行業(yè)盈利持續(xù)改善。但鋼鐵企業(yè)負(fù)擔(dān)重、債務(wù)水平居高不下等情況依然嚴(yán)峻。所以，明年政府仍會(huì)加大淘汰落后產(chǎn)能的力度，并嚴(yán)控新增產(chǎn)能，以維持行業(yè)利潤(rùn)，促使企業(yè)降低債務(wù)水平。

　　原材料基本面偏弱有助于明年鋼鐵行業(yè)維持高景氣度。2018年鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)能受控，但鋼鐵需求下滑的趨勢(shì)卻十分平緩，因此我們預(yù)計(jì)2018年鋼材價(jià)格不會(huì)深度回調(diào)。2018年，隨著海外主流鐵礦山繼續(xù)增加產(chǎn)能，全球鐵礦石供給依然過剩。而國內(nèi)煤炭行業(yè)的政策目標(biāo)預(yù)計(jì)會(huì)更多圍繞“穩(wěn)定價(jià)格和確保供應(yīng)”展開，煉焦煤的供給會(huì)較2017年寬松，價(jià)格不會(huì)大幅上漲，故焦化行業(yè)的成本亦不會(huì)明顯攀升。在此情況下，焦化行業(yè)利潤(rùn)將主要取決于鋼鐵行業(yè)的景氣情況，這會(huì)使焦炭的供給不會(huì)出現(xiàn)明顯短缺。所以，在鋼價(jià)維持相對(duì)高位，且原材料基本面偏弱的情況下，鋼鐵行業(yè)會(huì)維持較好的盈利水平。這將削弱明年鋼鐵行業(yè)的周期性，板塊估值或?qū)⒁虼松险{(diào)。

　　1、明年礦石基本面弱勢(shì)格局不改

　　我們認(rèn)為，2018年鐵礦石基本面仍難樂觀，海外鐵礦石供應(yīng)繼續(xù)增加，以及國內(nèi)長(zhǎng)流程鋼企平均廢鋼比提高，將加劇鐵礦石供大于求的狀況。

　　根據(jù)海外四大礦山最新公布的2018財(cái)務(wù)年度鐵礦石生產(chǎn)指引，除FMG外的其他三大海外鐵礦石供應(yīng)商均有不同程度的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，所以明年鐵礦石市場(chǎng)供給仍然過剩。2018財(cái)年，四大海外礦山鐵礦石供給增量在3460萬噸至5460萬噸之間。其中，淡水河谷的S11D項(xiàng)目2018財(cái)年的增產(chǎn)幅度較大，預(yù)計(jì)將擴(kuò)產(chǎn)2800萬噸至3300萬噸，總產(chǎn)量會(huì)達(dá)到5000萬噸至5500萬噸，是推動(dòng)全球鐵礦石供給增加的最重要力量（圖表32）。

　　并且，S11D項(xiàng)目在2020年前都會(huì)持續(xù)提產(chǎn)，直至達(dá)到9000萬噸的滿產(chǎn)產(chǎn)能（圖表33）。2018年，力拓的銀草山（Silvergrass）項(xiàng)目將全面達(dá)產(chǎn)，其鐵礦石產(chǎn)量會(huì)在2017年的基礎(chǔ)上，再增加1000萬噸/年的供應(yīng)量。銀草山項(xiàng)目從2015年第四季度開始投產(chǎn)，2017年第四季度年產(chǎn)能達(dá)到1000萬噸，2018年全面達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能將超過2000萬噸。

2018年國內(nèi)長(zhǎng)流程鋼企平均廢鋼比會(huì)維持高位，廢鋼對(duì)鐵礦石的替代作用依然較強(qiáng)。今年12月初以來,國內(nèi)廢鋼價(jià)格出現(xiàn)大幅跳漲，目前增加廢鋼添加量已經(jīng)不再經(jīng)濟(jì)（圖表34）。但是，因采暖季高爐產(chǎn)能遭到限制，且鋼鐵生產(chǎn)利潤(rùn)豐厚，鋼企仍然不斷提高廢鋼添加比例。展望2018年，受供給側(cè)改革政策影響，國內(nèi)鋼鐵總產(chǎn)能不會(huì)大幅擴(kuò)張，行業(yè)利潤(rùn)有望維持在較高水平。因此長(zhǎng)流程鋼企的平均廢鋼比會(huì)依然較高，鐵礦石消費(fèi)會(huì)繼續(xù)受到擠壓。

　　2018年鐵礦石價(jià)格底部應(yīng)該在50至60美元/干噸之間。根據(jù)FMG公布的全球鐵礦石生產(chǎn)成本曲線，淡水河谷銷往中國的鐵礦石的CFR價(jià)格大約為41美元/干噸，是四大鐵礦石供應(yīng)商中最高的（圖表35）。加上港口費(fèi)用和運(yùn)往鋼企的運(yùn)輸費(fèi)用后，到廠價(jià)格大約在50至60美元/干噸，這個(gè)價(jià)格應(yīng)該構(gòu)成了鐵礦石價(jià)格的底部區(qū)間。

　　盡管全球鐵礦石供給總體過剩，但目前中國鐵礦石需求的對(duì)外依存度已經(jīng)接近90%，這意味著海外鐵礦石供應(yīng)商有很強(qiáng)的聯(lián)合壟斷溢價(jià)能力。所以，明年鐵礦石價(jià)格應(yīng)該在底部區(qū)間之上，跟隨國內(nèi)鋼材價(jià)格，或者國內(nèi)鋼企的生產(chǎn)利潤(rùn)而波動(dòng)。

 

　　2018年煤炭供應(yīng)將較2017年寬松。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年國內(nèi)煤炭行業(yè)共完成去產(chǎn)能任務(wù)2.9億噸，2017年1.5億噸的去產(chǎn)能任務(wù)已經(jīng)提前完成，而“十三五”規(guī)劃要求煤炭行業(yè)在此期間淘汰落后產(chǎn)能共計(jì)8億噸。故未來三年煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能任務(wù)為3.6億噸，即平均每年完成1.2億噸目標(biāo)。實(shí)際上，過去兩年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的任務(wù)都是超額完成的，未來繼續(xù)完成目標(biāo)的難度估計(jì)也不會(huì)太大。

    煤炭行業(yè)的政策目標(biāo)可能會(huì)更多圍繞“穩(wěn)定價(jià)格和確保供應(yīng)”來展開。

　　2017年國內(nèi)原煤供需一直處于緊平衡的狀態(tài)。為增加供給，政府一再強(qiáng)調(diào)加快優(yōu)煤炭質(zhì)產(chǎn)能的釋放速度。但2017年1至10月，原煤供給較去年同期的增長(zhǎng)并不明顯，動(dòng)力煤的市場(chǎng)價(jià)格也持續(xù)大幅高于政府劃定的“綠色價(jià)格區(qū)間”（圖表36）。因此，我們預(yù)計(jì)2018年政府會(huì)適當(dāng)調(diào)整行業(yè)去產(chǎn)能的節(jié)奏和力度，并繼續(xù)加快在建產(chǎn)能投產(chǎn)，從而導(dǎo)致煤炭的整體供給會(huì)較2017年寬松。

　　預(yù)計(jì)2018年焦化行業(yè)的利潤(rùn)將維持在合理區(qū)間，焦炭整體供給將偏于寬松。2016年至2017年，在成本和鋼廠利潤(rùn)兩種驅(qū)動(dòng)力量的作用下，國內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)大起大落（圖表37）。2016年10月至2017年1月間，焦炭和焦煤的價(jià)格直線飆升，走勢(shì)高度一致，價(jià)差接近于零。在此期間，國家在煤炭行業(yè)全面推行“276工作日”生產(chǎn)制度導(dǎo)致煉焦煤供給十分緊張，煉焦煤價(jià)格直線飆漲。但該時(shí)期下游鋼企的焦炭需求相對(duì)一般，焦化廠只能被迫提高焦炭?jī)r(jià)格。所以，2016年的這輪焦炭?jī)r(jià)格大漲實(shí)際上是成本推升的結(jié)果。2017年6月底至9月底，焦炭?jī)r(jià)格又開啟了一輪單邊上漲行情，但這回?zé)捊姑旱膬r(jià)格卻表現(xiàn)平穩(wěn)。這段時(shí)間，鋼企的生產(chǎn)利潤(rùn)一直維持在較高水平，生產(chǎn)積極性高漲，采購原材料的動(dòng)力也十分充足。在此情況下，焦化企業(yè)不斷提漲焦炭?jī)r(jià)格，攫取鋼廠利潤(rùn)。

    因此，2017年的這輪焦炭?jī)r(jià)格上漲是鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。

　　展望2018年，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)焦炭?jī)r(jià)格的主要力量仍然是鋼廠利潤(rùn)。促進(jìn)煤炭產(chǎn)量釋放將導(dǎo)致煉焦煤供給同步增加，焦化行業(yè)成本過快上升的可能性較??；鋼鐵行業(yè)供給繼續(xù)收緊，需求平穩(wěn)下滑，可能導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)維持在較高水平。焦化行業(yè)也會(huì)因此獲得合理利潤(rùn)，焦炭供給將趨于寬松。

 

　　鋼價(jià)維持在較高水平，而原材料價(jià)格相對(duì)弱勢(shì)的情況，會(huì)給鋼鐵行業(yè)留出良好的利潤(rùn)空間。在鋼鐵行業(yè)供給端持續(xù)收緊的情況下，行業(yè)盈利情況將會(huì)長(zhǎng)期好轉(zhuǎn)。這將平抑行業(yè)盈利的波動(dòng)性，鋼鐵上市公司的整體估值水平亦將向上調(diào)整。

　　另外，目前鋼鐵板塊的市凈率和市盈率在所有行業(yè)板塊當(dāng)中處于較低水平（圖表38）。以申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)為例，申萬鋼鐵行業(yè)的PE在28個(gè)子行業(yè)當(dāng)中排名第27，PB排名第26。所以，目前鋼鐵行業(yè)整體安全邊際也較高。

　　綜上，我們認(rèn)為2018年鋼鐵板塊將具有良好的投資價(jià)值。

        

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。