引言

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)油廠90%以上的銷售采用基差貿(mào)易模式，對(duì)下游具有議價(jià)權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁能力很強(qiáng)。而油廠越來(lái)越多地直接對(duì)飼料及終端企業(yè)進(jìn)行銷售，使得豆粕貿(mào)易商的利潤(rùn)被壓榨得極低，貿(mào)易商在夾縫中求生存，在風(fēng)險(xiǎn)中求利潤(rùn)。

我國(guó)油脂油料行業(yè)已進(jìn)入加速整合期，大中型豆粕貿(mào)易企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，期現(xiàn)結(jié)合能力已成為提高競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。在這樣嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境中，豆粕期權(quán)上市后，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的貿(mào)易商成為對(duì)豆粕期權(quán)興趣最大、運(yùn)用豆粕期權(quán)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最積極的群體。很多大型的豆粕貿(mào)易商都在嘗試運(yùn)用期權(quán)或期權(quán)組合對(duì)豆粕庫(kù)存或基差頭寸進(jìn)行套期保值，以達(dá)到避險(xiǎn)增收的效果。

1“買入看跌+賣出看漲”企業(yè)放心點(diǎn)價(jià)

目前，豆粕基差交易已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，部分貿(mào)易商及飼料企業(yè)基差采購(gòu)比例占到60%以上。豆粕基差買方在點(diǎn)價(jià)前，會(huì)面臨期貨價(jià)格上漲帶來(lái)的成本增加風(fēng)險(xiǎn)；點(diǎn)完價(jià)，又面臨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在豆粕期權(quán)上市前，一些豆粕貿(mào)易商利用期貨工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但由于方式單一，無(wú)法獲得有利價(jià)格變化帶來(lái)的潛在收益。豆粕期權(quán)上市后，部分貿(mào)易商利用期權(quán)及期權(quán)組合，可以實(shí)現(xiàn)更靈活多樣的策略、更精細(xì)化的管理風(fēng)險(xiǎn)。

廈門象嶼物流集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱廈門象嶼）為象嶼股份的全資子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為商品采購(gòu)供應(yīng)及綜合物流服務(wù)，為客戶提供從原輔材料與半成品的采購(gòu)供應(yīng)直至產(chǎn)成品分撥配送的全價(jià)值鏈流通服務(wù)。據(jù)了解，廈門象嶼使用基差點(diǎn)價(jià)模式與上下游客戶合作，此前一直采用期貨操作進(jìn)行套期保值。目前，廈門象嶼場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的交易與風(fēng)控由商品衍生品事業(yè)部統(tǒng)一負(fù)責(zé)和集中管理。

廈門象嶼商品衍生品事業(yè)部期權(quán)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹馳向期貨日?qǐng)?bào)記者介紹說(shuō)，貿(mào)易商一般會(huì)根據(jù)自己對(duì)期貨價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期和現(xiàn)貨貿(mào)易需求來(lái)選擇點(diǎn)價(jià)時(shí)間。貿(mào)易商選擇點(diǎn)價(jià)通常有兩種情況，一是貿(mào)易商下游有訂單，點(diǎn)價(jià)后可以直接賣出現(xiàn)貨，賺取價(jià)差收入；二是貿(mào)易商預(yù)期豆粕價(jià)格將上漲，點(diǎn)價(jià)后囤貨，以期未來(lái)賺取更大收益。在第二種情況下，貿(mào)易商將面對(duì)持有庫(kù)存價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

“為庫(kù)存保值，傳統(tǒng)的操作是貿(mào)易商在期貨市場(chǎng)做空，現(xiàn)在也可應(yīng)用‘買看跌期權(quán)+賣看漲期權(quán)’的組合進(jìn)行替代，防范價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保留后期價(jià)格上漲的部分超額收益。”尹馳說(shuō)。

他舉例說(shuō)，M1805期貨價(jià)格在2750元/噸附近，貿(mào)易商為自己的庫(kù)存保值，可以選擇買入M1805-P-2600，并賣出M1805-C-3000，權(quán)利金分別支出16元/噸和收入28元/噸，總權(quán)利金為凈收入12元/噸。如果后期期貨價(jià)格在2600—3000元/噸區(qū)間波動(dòng)，企業(yè)即獲得12元/噸的額外收益；如果期貨價(jià)格跌破2600元/噸，看跌期權(quán)則發(fā)揮保護(hù)功能，減小現(xiàn)貨價(jià)格帶來(lái)的損失；如果期貨價(jià)格上漲超過(guò)3000元/噸，由于現(xiàn)貨價(jià)格也在上漲，公司將在現(xiàn)貨市場(chǎng)盈利，即使被行權(quán)，公司相當(dāng)于在3000元/噸的高價(jià)賣出庫(kù)存，僅損失3000元/噸以上的部分利潤(rùn)，對(duì)于現(xiàn)貨貿(mào)易商來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)也可以承受。

尹馳表示，很多企業(yè)在利用期權(quán)過(guò)程中都存在著風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)利金成本的矛盾，即規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，但需要支付權(quán)利金。該組合策略通過(guò)賣出虛值看漲期權(quán)，減少價(jià)格上漲可能帶來(lái)的部分收益，有效降低了獲得價(jià)格下跌保護(hù)的期權(quán)成本，甚至還可能獲得部分權(quán)利金凈收入。這種策略的特點(diǎn)就是最大損失和最大盈利都是有限的。

賣出看漲期權(quán)需要繳納的保證金也遠(yuǎn)小于同等數(shù)量的期貨持倉(cāng)保證金，占用資金較少，相比單獨(dú)買入看跌期權(quán)進(jìn)行保值策略，使用組合策略則可以降低權(quán)利金成本支出，甚至產(chǎn)生權(quán)利金凈收入。“貿(mào)易商可以根據(jù)自身承受的風(fēng)險(xiǎn)能力及對(duì)后市的預(yù)期，選擇合適的行權(quán)價(jià)格進(jìn)行策略組合。謹(jǐn)慎起見(jiàn)，企業(yè)可以設(shè)計(jì)權(quán)利金為零或凈支出的期權(quán)組合。”尹馳提醒說(shuō)。

2“買入看漲+賣出看跌”保護(hù)未點(diǎn)價(jià)頭寸

在實(shí)際現(xiàn)貨貿(mào)易中，貿(mào)易商經(jīng)常會(huì)遇到期貨價(jià)格意外上漲，卻未點(diǎn)價(jià)的情況。對(duì)于尚未點(diǎn)價(jià)的基差頭寸，擇機(jī)買入虛值看漲期權(quán)、賣出虛值看跌期權(quán)構(gòu)建的組合策略成為貿(mào)易商們常用的保值策略。

秦皇島某貿(mào)易公司主要經(jīng)營(yíng)以豆粕、菜粕為主的蛋白原料貿(mào)易，目前年貿(mào)易量近60萬(wàn)噸。為了更好地管理豆粕價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并幫助下游客戶降低豆粕采購(gòu)成本，該公司成立了風(fēng)險(xiǎn)管理中心。隨著貿(mào)易形勢(shì)和貿(mào)易方式的改變，公司在日常的現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)中已經(jīng)脫離不開期貨、期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具。豆粕期權(quán)上市后，公司結(jié)合自身業(yè)務(wù)嘗試了更靈活多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，不僅有效規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，還為公司增加了利潤(rùn)。

今年1—6月，受美豆庫(kù)存上調(diào)、供給寬松影響，國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格走低，半年內(nèi)下跌超過(guò)600元/噸。但6—8月是天氣敏感期，如果出現(xiàn)干旱天氣，那么豆粕價(jià)格極易反彈。當(dāng)時(shí)期貨價(jià)格在2709元/噸，已較前期低點(diǎn)上漲了100多元/噸。該公司有未點(diǎn)價(jià)的豆粕基差合同，既擔(dān)心期貨價(jià)格上漲造成點(diǎn)價(jià)成本上升，又考慮價(jià)格可能回落不愿點(diǎn)價(jià)。在這種背景下，該公司使用了“買入看漲+賣出看跌”的組合策略，結(jié)合對(duì)豆粕價(jià)格趨勢(shì)及運(yùn)行區(qū)間的判斷，既可以防止豆粕價(jià)格上漲所造成的采購(gòu)成本提高，又可以通過(guò)組合策略降低期權(quán)成本。

6月19日，該公司以35元/噸的價(jià)格買入1000噸M1709-C-2800，同時(shí)以46.05元/噸的價(jià)格賣出1000噸M1709-P-2650，當(dāng)日M1709期貨合約收盤價(jià)為2709元/噸。7月12日，M1709期貨價(jià)格上漲至2930元/噸，公司以140.01元/噸的價(jià)格賣出平倉(cāng)1000噸M1709-C-2800，盈利約105元/噸；直至8月7日M1709期權(quán)系列到期，M1709-P-2650一直處于虛值狀態(tài)，價(jià)值歸零，公司以2808元/噸的期貨價(jià)格進(jìn)行點(diǎn)價(jià)。雖然點(diǎn)價(jià)成本上升99元/噸，但該期權(quán)組合共盈利151元/噸，很好地達(dá)到了規(guī)避期貨價(jià)格上漲、降低點(diǎn)價(jià)成本的目的。

“買入看漲期權(quán)是規(guī)避期貨價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的很好方式，通過(guò)賣出虛值看跌期權(quán)構(gòu)建期權(quán)組合，也是我們經(jīng)常采用的套保策略。”上海暢采電子商務(wù)有限公司（下稱上海暢采）策略經(jīng)理董德貴說(shuō)。

上海暢采是一家豆粕領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)垂直電商企業(yè)，不僅為自身從事豆粕現(xiàn)貨貿(mào)易的子公司提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，還與多家產(chǎn)業(yè)客戶合作，為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理方案。公司目前聯(lián)營(yíng)和自營(yíng)的豆粕貿(mào)易量每個(gè)月在20萬(wàn)噸以上。其中自營(yíng)的基差貿(mào)易量平均每月1萬(wàn)噸左右，3000—4000噸會(huì)配合使用期權(quán)操作，另外2000—3000噸采用期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

董德貴舉例，11月16日，M1805期貨價(jià)格大約在2750元/噸，他們認(rèn)為后期市場(chǎng)下跌空間有限，而且隨著進(jìn)入南美大豆作物種植生長(zhǎng)季，可能存在天氣變化的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)一位合作客戶剛剛購(gòu)買了很多2018年3—8月的基差頭寸，他們就建議客戶買入M1805-C-2900，同時(shí)賣出M1805-P-2650，對(duì)未點(diǎn)價(jià)的基差頭寸進(jìn)行保護(hù)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)看漲期權(quán)合約價(jià)格在43元/噸，看跌期權(quán)合約價(jià)格在27元/噸，組合成本僅16元/噸。隨著M1805價(jià)格的上漲，該組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)較可觀的浮動(dòng)收益。

他表示，期貨市場(chǎng)只能按市場(chǎng)價(jià)格確定保值價(jià)格，而期權(quán)可自行選定更加有利的保值價(jià)格。由于期權(quán)組合是一買一賣，客戶付出的成本會(huì)較低，組合的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自期貨價(jià)格跌破看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)。期貨價(jià)格跌破虛值期權(quán)行權(quán)價(jià)的概率較小，即使期貨價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)，對(duì)于現(xiàn)貨企業(yè)來(lái)說(shuō)，也就相當(dāng)于以較低的價(jià)格采購(gòu)了豆粕，風(fēng)險(xiǎn)是在可以接受的范圍內(nèi)。而一旦期貨價(jià)格大幅上漲，買入的看漲期權(quán)可鎖定點(diǎn)價(jià)成本，獲得較好的收益。

3合理運(yùn)用期權(quán)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)“增利”

當(dāng)前貿(mào)易商的生存環(huán)境非常嚴(yán)峻。很多飼料企業(yè)都從油廠直接采購(gòu)豆粕，以得到更低廉的價(jià)格。豆粕這個(gè)市場(chǎng)又是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，我國(guó)大豆壓榨產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品供應(yīng)充裕，互聯(lián)網(wǎng)加速信息傳播致使行業(yè)信息透明度不斷提高，貿(mào)易商難以依托信息上的優(yōu)勢(shì)和地區(qū)間的供求不平衡獲取較高的買賣價(jià)差。在嚴(yán)酷的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中，貿(mào)易商的利潤(rùn)被擠壓得十分微薄。合理有效地降低成本、提高利潤(rùn)，成為這個(gè)群體提升自身競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。一些貿(mào)易商已經(jīng)開始在現(xiàn)貨貿(mào)易量的一定比例內(nèi)靈活運(yùn)用豆粕期權(quán)，實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)的“增利”。

董德貴向記者介紹，當(dāng)市場(chǎng)處于既不會(huì)大幅下跌但又看不到向上驅(qū)動(dòng)的振蕩行情中，或者企業(yè)期貨和現(xiàn)貨的整體敞口偏空時(shí)，可以采用賣出虛值看跌期權(quán)的增利策略。賣出期權(quán)獲得的權(quán)利金可以一定程度彌補(bǔ)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，但其主要風(fēng)險(xiǎn)在于期貨價(jià)格下跌至盈虧平衡價(jià)格以下的可能性。

“由于企業(yè)整體敞口偏空，賣出看跌期權(quán)相當(dāng)于獲得多頭頭寸，而且期權(quán)是虛值的，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。即使到期日期貨價(jià)格跌破盈虧平衡價(jià)格，企業(yè)可以按照這個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格買入期貨，對(duì)于本來(lái)就需要多頭頭寸的貿(mào)易商來(lái)說(shuō)也是能夠接受的。這也意味著現(xiàn)貨企業(yè)能夠更好地承擔(dān)賣出看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。”他對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者說(shuō)。

“以9月29日賣出M1801-P-2700的操作為例，”董德貴說(shuō)，“當(dāng)時(shí)上海暢采從基本面判斷美豆秋季收割低點(diǎn)或已顯現(xiàn)，當(dāng)時(shí)子公司的點(diǎn)價(jià)價(jià)格在2950元/噸左右，同時(shí)賣出了執(zhí)行價(jià)為2700元/噸的看跌期權(quán)，權(quán)利金57元/噸。持倉(cāng)期間，我們持續(xù)關(guān)注期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)、市場(chǎng)波動(dòng)率等相關(guān)情況。11月6日，當(dāng)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值衰減接近于0時(shí)，公司以6元/噸平倉(cāng)，獲得51元/噸的凈收益。”

“從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，該策略可以不斷賺取時(shí)間價(jià)值，累積可觀收益。不過(guò)值得注意的是，執(zhí)行這種策略時(shí)要嚴(yán)格控制賣出看跌期權(quán)的數(shù)量，最好只占現(xiàn)貨企業(yè)每個(gè)月交易量的一部分比例。”他提醒道。

此外，一些對(duì)期權(quán)認(rèn)識(shí)較為成熟的貿(mào)易商開始嘗試?yán)闷跈?quán)隱含波動(dòng)率元素的“增利”策略。尹馳介紹說(shuō)，廈門象嶼一般會(huì)選擇跨式及寬跨式組合構(gòu)成Delta中性的波動(dòng)率策略，“通過(guò)統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證，我們發(fā)現(xiàn)豆粕期貨合約的歷史波動(dòng)率有顯著的回歸效應(yīng)，當(dāng)高于均值時(shí)，波動(dòng)率偏向于下降，低于均值時(shí)，波動(dòng)率偏向上升”。

在1709合約上，廈門象嶼采用了“賣出寬跨式”策略。大概從4月下旬開始，對(duì)隱含波動(dòng)率進(jìn)行逢高賣空的操作，即通過(guò)賣出寬跨式期權(quán)做空Gamma和Vega，并獲取時(shí)間價(jià)值衰減的盈利。同時(shí)，廈門象嶼在期貨市場(chǎng)進(jìn)行Delta中性對(duì)沖，來(lái)規(guī)避Delta帶來(lái)的絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

“這種策略也是有風(fēng)險(xiǎn)的，在操作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防控尤其重要。”尹馳又舉了一個(gè)判斷錯(cuò)誤的例子，在1801合約上，廈門象嶼的期權(quán)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了做多波動(dòng)率的嘗試，雖然7—8月大商所豆粕期權(quán)隱含波動(dòng)率持續(xù)上漲，但仍然低于芝商所豆粕期權(quán)的隱含波動(dòng)率，團(tuán)隊(duì)分析二者存在回歸的可能，便在8月中旬逐步開始寬跨式多頭策略。“但后續(xù)市場(chǎng)的實(shí)際情況與我們團(tuán)隊(duì)的預(yù)期相反，還好作為期權(quán)買方的波動(dòng)率多頭策略給振蕩交易帶來(lái)了一定的保護(hù)效應(yīng)，我們?cè)贒elta對(duì)沖上，從最初的保守對(duì)沖轉(zhuǎn)為激進(jìn)對(duì)沖，使期貨對(duì)沖的盈利覆蓋了期權(quán)時(shí)間價(jià)值的衰減，最終才勉強(qiáng)扭虧為盈。”尹馳說(shuō)。

他表示，首先，對(duì)于波動(dòng)率的判斷是存在風(fēng)險(xiǎn)的，雖然有回歸效應(yīng)，有事件驅(qū)動(dòng)，但只有事情真正發(fā)生，才會(huì)知道究竟孰是孰非。所以期權(quán)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)不足的團(tuán)隊(duì)，在參與期權(quán)波動(dòng)率交易時(shí)，提前計(jì)劃好止損線便尤為重要。其次，波動(dòng)率多頭策略相當(dāng)于和時(shí)間賽跑，若想在振蕩行情中對(duì)沖掉時(shí)間價(jià)值的虧損，需要較為激進(jìn)的對(duì)沖操作，對(duì)于交易員的技術(shù)和精力都是不小的考驗(yàn)。最后，在對(duì)沖工具的選擇上，當(dāng)出現(xiàn)Delta暴露時(shí)，是選擇期貨對(duì)沖，還是通過(guò)調(diào)整期權(quán)頭寸來(lái)保證Delta中性，也是需要面對(duì)的問(wèn)題。

4價(jià)值逐漸顯現(xiàn)豆粕期權(quán)前景可期

豆粕期權(quán)上市不足一年，很多產(chǎn)業(yè)企業(yè)其實(shí)仍在摸著石頭過(guò)河，在不斷探索嘗試著與自身業(yè)務(wù)相契合的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。期權(quán)靈活、多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理特征正在被越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)企業(yè)熟悉和應(yīng)用，隨著期權(quán)市場(chǎng)參與者的日益增長(zhǎng)，期貨和期權(quán)組合策略的不斷成熟、豐富，我國(guó)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力將進(jìn)一步提升。

尹馳談到，廈門象嶼一直積極致力于期權(quán)業(yè)務(wù)的探索和拓展，期待找到為現(xiàn)貨貿(mào)易避險(xiǎn)增利的更好方式和策略，目前涉及期權(quán)業(yè)務(wù)的各事業(yè)部均有專業(yè)的期權(quán)交易人才。因?yàn)槠跈?quán)本身具有保險(xiǎn)性質(zhì)，又能帶來(lái)靈活的更加個(gè)性化的組合策略，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)未來(lái)一定會(huì)有更好的發(fā)展空間。

上海暢采在進(jìn)行期權(quán)交易和為合作客戶提供期權(quán)策略的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，很多客戶得益于期權(quán)組合策略在風(fēng)險(xiǎn)管理中的良好效果，對(duì)用期權(quán)進(jìn)行套期保值的方式越來(lái)越認(rèn)可。“我們發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)下，期權(quán)類的套保工具正在被廣大產(chǎn)業(yè)客戶接受并大量使用。最初我們?yōu)楹献骺蛻敉扑]使用期權(quán)工具規(guī)避豆粕頭寸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只有兩三個(gè)客戶能夠接受，且只愿意每月拿出幾百噸的量來(lái)嘗試。但目前在我們的客戶中，已有幾十個(gè)產(chǎn)業(yè)客戶在積極運(yùn)用期權(quán)策略進(jìn)行套保，他們運(yùn)用期權(quán)保值的頭寸也從每月的幾百噸增長(zhǎng)到目前的數(shù)萬(wàn)噸。”董德貴說(shuō)。

除此之外，董德貴還表示，通過(guò)為合作客戶提供期權(quán)策略服務(wù)，公司也贏得了越來(lái)越多客戶的信任。“相信不需要太長(zhǎng)的時(shí)間，期權(quán)也會(huì)成為客戶套期保值的重要工具之一。”他說(shuō)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。