提要

11月以來，PTA期貨表現(xiàn)強勢，1801合約從底部反彈近300點，但與此同時，華彬和翔鷺裝置先后重啟，嘉興二期新裝置有投產(chǎn)預(yù)期，加之11月底OPEC會議關(guān)于是否延期減產(chǎn)存在不確定性，因此無論是原料端還是供需面，短期都將面臨較大的變化。后市PTA期價將如何演繹呢？

圖為PX庫存

圖為PX加工差

圖為聚酯利潤

圖為聚酯工廠裝置負荷

圖為PTA現(xiàn)貨加工費

1、油價上漲難以持續(xù)

三季度以來，國際油價大幅上漲，近期Brent油價更是漲至近65美元/桶，創(chuàng)出2016年以來的新高。我們認為，短期內(nèi)油價持續(xù)上漲得益于利多因素的共振。

首先，核心驅(qū)動力仍來自于全球油市供需結(jié)構(gòu)的改善。自去年11月30日OPEC達成減產(chǎn)協(xié)議以來，以沙特為首的OPEC國家保持著較強的減產(chǎn)執(zhí)行力，在供應(yīng)增速放緩的情況下，全球原油需求卻保持著強勁的增速，IEA最新披露的二季度全球原油需求增速達230萬桶/天，比上半年一直預(yù)期的140萬桶/天增速提高了近90萬桶/天，在供減需增推動下，全球原油庫存加速下滑。而Brent和WTI原油期貨遠期曲線的倒掛（遠月貼水近月），也驗證了原油供需結(jié)構(gòu)正在改善。

其次，11月底的OPEC會議達成延長減產(chǎn)協(xié)議至2018年年底的良好預(yù)期，以及伊拉克庫爾德獨立事件和美國將對伊朗實施新的經(jīng)濟制裁等因素的影響，推高了短期市場的看多情緒，給予油價一定的風(fēng)險溢價。那么，站在油價近兩年來新高的節(jié)點，我們更關(guān)心后市油價上行的持續(xù)性以及高度。我們認為，短期油價或仍維持強勢，但不一定能夠有效突破70美元/桶（Brent原油）的價位，油價的持續(xù)上漲會逐漸放大原油的邊際增量。

從原油期貨的升貼水結(jié)構(gòu)來看，近期油價大漲更多是近月合約價格短期跳漲，而價格中樞提升的幅度遠弱于近月合約價格漲幅，Brent原油期貨已經(jīng)處于明顯的貼水結(jié)構(gòu)。貼水結(jié)構(gòu)使得海上浮式原油儲備處于凈虧損，將倒逼海上浮式庫存釋放庫存原油，這將導(dǎo)致參與市場交易的原油供應(yīng)增加。此外，還有一部分的重要邊際增量來自美國頁巖油，雖然近期美國鉆井?dāng)?shù)增長乏力，但從DUC（庫存井）數(shù)據(jù)上來看，2017年的DUC增幅相當(dāng)驚人，意味著未來在條件合適的情況下，這些DUC可以迅速完井出油（時間周期為20―30天）。對頁巖油擴產(chǎn)來說，相比成本與利潤，更為重要的是現(xiàn)金流，從美國上市頁巖油公司看，2017年前兩個季度美國大中型頁巖油公司季度資本開支都在100億美元偏上，而同期經(jīng)營性現(xiàn)金流不足50億美元，頁巖油生產(chǎn)商自由現(xiàn)金流持續(xù)為負，主要靠股權(quán)和債券融資來支撐。以三季度油價反彈至60美元/桶測算，現(xiàn)金流仍然無法覆蓋資本開支，外部融資目前非常困難，自然無力大幅擴產(chǎn)，如果我們假設(shè)油價繼續(xù)反彈至70美元/桶，則現(xiàn)金流預(yù)計可以翻倍增長至140億美元，屆時頁巖油將具備再次擴產(chǎn)潛力。

圖為Brent原油期貨遠期曲線

2、PX進入去庫存通道

對于PTA成本端的研判，我們首先需要關(guān)注原油絕對價格的波動對PTA價格的影響，而原油跟PTA之間還隔著石腦油和PX，原油價格的變動能否順利向PTA端傳導(dǎo)，中間品石腦油和PX起著決定性作用。在對石腦油和PX的研判中，我們更加關(guān)注其相對價差的變動，因為相對價差的變動更能體現(xiàn)供需面的變化。

三季度以來，PX加工差（PX-石腦油價差）持續(xù)走低，這也是導(dǎo)致前期原油與PTA相關(guān)性不強的主要原因。PX加工差大幅下挫主要跟兩方面因素有關(guān)：原料石腦油強勢和自身供需面弱勢。

三季度以來，亞洲石腦油在多重利好因素的共振下，價格表現(xiàn)強勢，石腦油裂解價差從三季度初的50美元/噸持續(xù)走高到目前的120美元/噸附近，反彈幅度接近140%，原料端的強勢導(dǎo)致PX加工利潤被大幅壓縮。但站在當(dāng)前時點，我們認為推動石腦油裂解價差繼續(xù)走強的因素正在弱化。首先，作為石腦油最大需求的汽油利潤表現(xiàn)不佳，汽油加工利潤與石腦油加工利潤差值已經(jīng)處于近三年來新低水平，表明石腦油用于重整汽油的經(jīng)濟性在逐步下滑。其次，作為石腦油重要的替代品LPG價格表現(xiàn)一般，石腦油價格的單邊拉漲直接導(dǎo)致石腦油-LPG價差的擴大，石腦油相對LPG價格優(yōu)勢也正在弱化，歷史數(shù)據(jù)表明，每當(dāng)石腦油-LPG價差低位反彈過程中，通常配合著石腦油裂解價差的高位回落。因此，我們對石腦油端的看法是：短期（一個月內(nèi)）在價格慣性作用下，石腦油價格或維持相對強勢，但風(fēng)險已在積累，中長期回落可能性較大。

圖為石腦油裂解價差

另一方面，PX自身供需面弱勢是造成加工差走低的重要原因。雖然今年二、三季度亞洲PX裝置檢修力度強于前兩年，但國內(nèi)PTA裝置檢修力度更大，加上三季度國內(nèi)PX進口接連創(chuàng)出月度進口新高，導(dǎo)致PX供需失衡，國內(nèi)PX庫存不斷創(chuàng)出新高，截至9月底，國內(nèi)PX庫存接近300萬噸，處于歷史新高水平，而當(dāng)前280美元/噸的歷史同期新低的PX加工差也充分驗證了目前PX供需面的弱勢。但10月之后，國內(nèi)PX已經(jīng)悄然進入去庫存通道，10月去庫存主要來自供應(yīng)端的收縮（進口和國產(chǎn)的縮量），11月之后的去庫存主要來自需求端的貢獻（華彬的140萬噸PTA裝置已經(jīng)重啟，翔鷺300萬噸PTA裝置試車成功，嘉興220萬噸PTA新裝置月底大概率開車），如果三套裝置正常運行，每月將貢獻超過30萬噸PX需求增量。在供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的背景下，后期PX加工差大概率會是一個逐步走高的過程，而且目前PX加工差處于歷史底部，上升空間較大，PX加工差的擴大必然會在成本端給予PTA價格強力支撐。

圖為石腦油-LPG價差

3、下游剛需仍然強勁

從去年下半年開始，聚酯行業(yè)進入景氣復(fù)蘇周期，主要表現(xiàn)在企業(yè)庫存的大幅下滑，裝置開工負荷的提升，以及現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，聚酯行業(yè)景氣周期的復(fù)蘇主要在于供需增速的不匹配所致。2012年之后，在產(chǎn)能過剩壓力下，聚酯加工利潤快速回落，2013―2015年聚酯生產(chǎn)長時間處于虧損狀態(tài)；隨之產(chǎn)能增速放緩，2015―2016連續(xù)兩年產(chǎn)能增速都在2%附近（降至近10年低位），而終端紡織服裝消費增速相對穩(wěn)定，特別是近幾年網(wǎng)購市場的興起，對終端消費構(gòu)成強有力的支撐。

供應(yīng)持續(xù)收縮、需求相對平穩(wěn)的供需矛盾在去年下半年集中爆發(fā)，2016年國內(nèi)聚酯供應(yīng)缺口約120萬噸，體現(xiàn)在聚酯庫存的大幅下降。今年的下游環(huán)境疊加了環(huán)保和進出口政策的因素，變得異常復(fù)雜。環(huán)保整頓淘汰落后產(chǎn)能，促使產(chǎn)業(yè)升級、利潤上升，而產(chǎn)能利用率提升，不僅不會影響產(chǎn)量，反而有利于增加下游備貨積極性。

另一方面，2017年8月10日，環(huán)保部等五部明確規(guī)定除了工業(yè)源類再生聚酯能進口外（占比較少），其他再生聚酯被列入禁止進口行列，雖然該公告自2017年12月31日開始正式執(zhí)行，但目前已經(jīng)對再生聚酯進口進行了管控，預(yù)計全年再生聚酯進口將減少70多萬噸，這將對原生聚酯需求轉(zhuǎn)移30萬―35萬噸。2018年之后，再生政策的大變革可能會對原生聚酯帶來150萬―170萬噸的需求增長。

按照2017年預(yù)估的4070萬噸（增速10.5%左右）的聚酯供應(yīng)量來看，凈出口預(yù)估500萬噸左右，即2017年國內(nèi)聚酯總供應(yīng)在3570萬噸左右，紡織服裝內(nèi)銷和出口預(yù)估消耗聚酯3500萬―3600萬噸，考慮替代再生部分的30萬―35萬噸，整體來看，今年聚酯供應(yīng)仍是緊平衡狀態(tài)。而目前聚酯工廠平均4―5天的絕對低位的庫存水平，也驗證了我們前面的判斷，并且當(dāng)前聚酯成品現(xiàn)金流水平也是處于年內(nèi)高位。在庫存處于低位、現(xiàn)金流處于高位的狀況下，我們預(yù)計聚酯高負荷運行狀態(tài)能夠維持到元旦之后，這將為PTA價格提供不錯的剛需支撐。

圖為聚酯庫存指數(shù)

4、PTA加工費上下兩難

二季度以來，PTA進入了持續(xù)的去庫存周期，截至10月底，國內(nèi)PTA庫存降至歷史新低的75萬噸左右。在供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的推動下，PTA加工費得到不錯改善，三季度以來，PTA平均加工費770元/噸左右，加工利潤較前兩年有了大幅的提升。

PTA加工費是體現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)的核心指標，當(dāng)前PTA現(xiàn)貨加工費在700元/噸附近，處于相對中性水平，能否繼續(xù)走高取決于后市PTA供需邊際的變化。11月以來，華彬、翔鷺裝置重啟接連兌現(xiàn)，據(jù)了解，嘉興2期220萬噸開車計劃推遲至11月底，不排除繼續(xù)推后的可能。而無論嘉興2期裝置能否按計劃開車，PTA供需結(jié)構(gòu)將由長期的供不應(yīng)求向供應(yīng)過剩的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化，嘉興裝置決定了PTA庫存累積的速度，即11月將是國內(nèi)PTA庫存結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)折點，這將限制PTA加工費上行的高度。

不過，從現(xiàn)階段來看，PTA庫存仍處于歷史底部，而且在明年1月之前都不會出現(xiàn)庫存大量累積的現(xiàn)象（如果11月底嘉興2期成功開車，預(yù)計12月PTA累庫20萬―25萬噸，即社會總庫存不超過100萬噸，庫存仍處偏低水平），因此中短期內(nèi)（1―2個月），低庫存現(xiàn)狀仍會對PTA現(xiàn)貨加工費構(gòu)成支撐，只要原料端不坍塌，PTA現(xiàn)貨價格向下的彈性不大。目前PTA期貨1801合約基本平水現(xiàn)貨，且離交割只有兩個月左右的時間，期價走勢會緊跟現(xiàn)貨步伐。

通過以上對原料端及供需面的研判，我們認為后期對PTA的操作重點在于時間尺度的把握，短期來看（2―3周），基于原油保持著不錯的上升勢頭，看好PX加工差的低位反彈，加之PTA庫存低位對加工費的支撐，預(yù)計短期PTA期貨1801合約仍有300―400點的反彈空間，即短期上行目標區(qū)間在5700―5800元/噸。但長期來看（1個月以上），基于對原油反彈缺乏持續(xù)性，以及PTA庫存累積壓制加工費的上行空間來判斷，PTA期價難有持續(xù)的上行動力。

圖為PTA社會庫存

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。