近期環(huán)保督查在內(nèi)的供給側(cè)改革持續(xù)推進，大宗商品價格經(jīng)歷了大幅上漲、而后又大幅回落的過程。那么，為何同樣的環(huán)保因素會導(dǎo)致大宗出現(xiàn)截然不同的走勢呢？后續(xù)環(huán)保對商品的影響又將如何呢？本篇報告試就這些問題作出回答。

　　一、環(huán)保對上中下游影響的預(yù)期變化是大宗商品大起大落的主要原因

　?。?）商品價格起是出于環(huán)保對中上游產(chǎn)能收縮的擔憂

　　從8月開始，隨著第四輪環(huán)保督查的進行，環(huán)保議題受到了市場的廣泛關(guān)注。我們在之前的專題《未來經(jīng)濟或現(xiàn)滯脹可能，債市繼續(xù)承壓——華創(chuàng)債券大數(shù)據(jù)看宏觀系列專題之十一》中分析了這一輪環(huán)保的督查的主要特點。這一輪環(huán)保限產(chǎn)措施的嚴格執(zhí)行壓縮了中上游行業(yè)的產(chǎn)能，供給面臨收縮的壓力，這也是支撐8月商品價格上漲的主要因素。

　?。?）商品價格落是因為市場關(guān)注到環(huán)保對下游需求的負面影響

　　盡管8月大宗商品漲勢洶洶，但并沒有持續(xù)太長時間，在環(huán)保停工對下游需求下滑的擔憂和7、8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的連續(xù)下滑雙重因素的共同作用下，市場對環(huán)保之于宏觀經(jīng)濟負面影響的關(guān)注焦點正在從中上游切換到下游，對大宗商品的擔憂也從原先的關(guān)注供給收縮轉(zhuǎn)換為關(guān)注下游需求的回落，這也是9月商品價格下跌的主要原因。未來大宗商品價格的漲跌取決于環(huán)保壓力下供給收縮和下游需求回落預(yù)期之間的博弈。

　　二、環(huán)保抑制需求有限，商品仍有漲價動力

　?。?）環(huán)保政策對下游的制約作用小于中上游

　　從政策具體內(nèi)容和督查結(jié)果來看，我們發(fā)現(xiàn)對下游影響最大的莫過于部分城市發(fā)布的“最嚴停工令”，而其他環(huán)保措施更多地是對中上游的影響，環(huán)保限產(chǎn)對中上游的影響要大于下游，大宗商品供給收縮的速度快于下游，因此大宗商品價格未來仍面臨上漲壓力。

　?。?）以螺紋鋼為例，下游需求不差的情況下，仍有漲價空間

　　環(huán)保對下游需求的負面作用要弱于中游，比如在螺紋鋼產(chǎn)業(yè)鏈中，未來鋼鐵（中游）將限產(chǎn)約2800萬噸鋼鐵，而環(huán)保限產(chǎn)對房地產(chǎn)+基建（下游）的影響并不大（基建+房地產(chǎn)增速水平持平于去年）。目前中游（螺紋鋼生產(chǎn)）之所以還能維持在較高水平主要是受到冬季限產(chǎn)壓力下提前備貨和利潤水平維持高位下加快生產(chǎn)的影響，但隨著冬季限產(chǎn)的一步步臨近，未來螺紋鋼的產(chǎn)量將逐步收縮?？紤]到下游需求（房地產(chǎn)+基建）并不弱于去年，疊加目前螺紋鋼庫存處在歷史低位，未來螺紋鋼價格將大概率重回漲價通道。

　　（3）鐵礦石和焦炭價格的分化：焦炭價格的上漲更能代表環(huán)保對上游的影響大于中游

　　在研究螺紋鋼產(chǎn)業(yè)鏈時，我們發(fā)現(xiàn)，同樣作為螺紋鋼的上游原材料，鐵礦石和焦炭價格走勢上卻出現(xiàn)明顯分化，具體表現(xiàn)為：9月以來鐵礦石價格一路下跌，但焦炭價格卻一直在上漲。對此，我們認為，這主要是受到兩種商品不同的供應(yīng)結(jié)構(gòu)所致，我國“富煤、貧油、少氣”的能源性質(zhì)決定了焦煤基本靠自產(chǎn)就能滿足需求，但國產(chǎn)鐵礦石品質(zhì)上不夠好導(dǎo)致我國對進口鐵礦石較為依賴。因為整個產(chǎn)業(yè)鏈都在國內(nèi)，因此焦炭比鐵礦石更加能夠反映出環(huán)保等供給側(cè)改革因素對價格的影響，目前焦炭價格仍在上漲通道說明環(huán)保限產(chǎn)等因素對上游的負面沖擊大于中游的收縮速度，因此未來焦炭等上游品種仍有上漲的風(fēng)險。

　　三、商品漲價，疊加經(jīng)濟的回落，滯脹的風(fēng)險在增加

　　整體而言，我們認為環(huán)保限產(chǎn)對中上游的負面沖擊較大，下游需求受此影響幅度有限，一方面是因為具體環(huán)保政策層面主要針對的是中上游行業(yè)，下游行業(yè)的影響因素僅有部分城市的停工令，整體而言，對下游的影響空間有限；另一方面目前中游產(chǎn)品（螺紋鋼）下跌是因為冬季限產(chǎn)壓力下提前備貨和利潤水平維持高位下加快生產(chǎn)導(dǎo)致，下游需求并不差的背景下，疊加未來冬季限產(chǎn)使得中游產(chǎn)品供給收縮，中游產(chǎn)品仍有上漲動力。此外，9月上游原材料（焦炭和鐵礦石）價格走勢出現(xiàn)了分歧，我們認為焦炭因為自產(chǎn)自銷比例更高，更能真實地反映出環(huán)保等因素對商品價格的影響。目前焦炭價格仍處在上行通道，意味著環(huán)保對上游的沖擊影響大于中游，上游產(chǎn)品價格未來易上難下。

　　展望未來，我們認為大宗商品價格將重回上漲，未來滯脹的風(fēng)險在增加?？紤]到滯脹時期債市都沒有機會，疊加資金面未見有放松的跡象，海外方面美元和美債利率持續(xù)上行，政策“堰塞湖”也始終未能落地，因此我們認為債市仍有最后一跌的可能性。

　　前十一篇“大數(shù)據(jù)看宏觀”系列報告中，我們通過尋找高頻數(shù)據(jù)或領(lǐng)先指標，分別構(gòu)造了消費、工業(yè)、投資等預(yù)測指數(shù)。近期環(huán)保督查在內(nèi)的供給側(cè)改革持續(xù)推進，大宗商品價格經(jīng)歷了大幅上漲、而后又大幅回落的過程。那么，為何同樣的環(huán)保因素會導(dǎo)致大宗出現(xiàn)截然不同的走勢呢？后續(xù)環(huán)保對商品的影響又將如何呢？本篇報告試就這些問題作出回答。

　　一、環(huán)保對上中下游影響的預(yù)期變化是大宗商品大起大落的主要原因

　?。?）商品價格起是出于環(huán)保對中上游產(chǎn)能收縮的擔憂

　　受供給側(cè)改革繼續(xù)推進的影響，疊加上半年下游需求保持旺盛，大宗商品價格自今年3月開始持續(xù)上漲。從8月開始，隨著第四輪環(huán)保督查的進行，環(huán)保議題受到了市場的廣泛關(guān)注。我們在之前的專題《未來經(jīng)濟或現(xiàn)滯脹可能，債市繼續(xù)承壓——華創(chuàng)債券大數(shù)據(jù)看宏觀系列專題之十一》中分析了這一輪環(huán)保的督查的三大特點：

　　環(huán)保力度加大，而且督查結(jié)束后開始“回頭看”。從立案處罰件數(shù)、罰款額、約談人數(shù)、問責(zé)人數(shù)來看，每次的督察力度在逐步加大，算上這次督查的8個省份，已經(jīng)完成了對全國的覆蓋。并且這次環(huán)保督查和巡查組已經(jīng)在“回頭看”，已有企業(yè)被回頭看巡視組約談，并要求限期整改。

　　配合環(huán)保督查，各地限產(chǎn)政策頻出。今年2月國家環(huán)保部、發(fā)改委、財政部、能源局、北京市、天津市、河北省、山西省、山東省以及河南省人民政府聯(lián)合發(fā)布《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，對京津冀及周邊2+26個城市加大化解過剩產(chǎn)能力度、提前完成化解鋼鐵過剩產(chǎn)能任務(wù)、實施冬季清潔取暖重點工程、加大水泥鑄造鋼鐵電解鋁化工限產(chǎn)力度等提出了更高的要求；8月針對秋冬季大氣污染綜合治理單獨發(fā)文，明確統(tǒng)一思想抓好落實、加強指導(dǎo)落實責(zé)任和加強調(diào)度強化考核。上述環(huán)保督查、大氣治理和安全生產(chǎn)都會達到限產(chǎn)的作用。

　　長效化環(huán)保督查機制對大宗商品價格的推動作用或?qū)⒏用黠@和持續(xù)。從第四次全國環(huán)保督查回頭看、京津冀及周邊地區(qū)冬季大氣治理和安全生產(chǎn)大檢查來看，環(huán)保檢查處罰力度明顯加強，已經(jīng)基本沒什么漏洞而言，不會給企業(yè)和地方政府留有多大的僥幸心理。因此未來環(huán)保常態(tài)化、監(jiān)管法制化將形成長效化環(huán)保督查機制，對中上游產(chǎn)品價格的推動作用或?qū)⒏用黠@和持續(xù)。根據(jù)華創(chuàng)鋼鐵組的判斷，如果考慮對石家莊、唐山、邯鄲、河南安陽等重點地區(qū)采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%和其他24個城市錯峰生產(chǎn)的要求，今年冬季采暖期間將限產(chǎn)約2800萬噸鋼鐵，可見供給收縮格局不變。

　　綜上所述，環(huán)保限產(chǎn)措施的嚴格執(zhí)行壓縮了中上游行業(yè)的產(chǎn)能，供給面臨收縮的壓力，這也是支撐8月商品價格上漲的主要因素。

　?。?）商品價格落是因為市場關(guān)注到環(huán)保對下游需求的負面影響 盡管8月大宗商品漲勢洶洶，但并沒有持續(xù)太長時間，從9月開始商品價格出現(xiàn)了回落。我們認為，近期商品價格下跌主要是以下兩個原因：

　　環(huán)保停工對下游需求下滑的擔憂。這一輪的環(huán)保限產(chǎn)除了造成中上游產(chǎn)業(yè)關(guān)停外，也對下游行業(yè)產(chǎn)生了一定影響。從8月底開始，為治理揚塵，部分地區(qū)發(fā)布了暫停建筑、道路等會對空氣造成污染的施工作業(yè)，比如，近期北京發(fā)布最嚴“停工令”，要求各類道路工程、水利工程、土石方作業(yè)和房屋拆遷施工等停工，確保揚塵治理達標，拒不停工者，依法從嚴從重處理，這種停工因素可能會導(dǎo)致未來下游需求的走弱。

　　7、8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的連續(xù)下滑。7、8月工業(yè)增速分別為6.4%和6%，較6月大幅下滑1.2和1.6個百分點。與此同時，7月固定資產(chǎn)投資增速下滑2.2個百分點至6.51%，主要受房地產(chǎn)投資下滑3個百分點所致；8月基建投資增速下降4.4個百分點，拖累固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑2.67個百分點至3.84%。此外，今年以來一直表現(xiàn)良好的出口和消費數(shù)據(jù)8月也出現(xiàn)了下滑的跡象，8月以美元計價的出口同比增速環(huán)比下降了1.2個百分點至5.6%，8月社零增速下降0.3個百分點至10.1%。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的下滑加劇了市場對下游需求回落的擔憂。

　　在上述雙重因素的共同作用下，市場對環(huán)保之于宏觀經(jīng)濟負面影響的關(guān)注焦點正在從中上游切換到下游，對大宗商品的擔憂也從原先的關(guān)注供給收縮轉(zhuǎn)換為關(guān)注下游需求的回落，這也是9月商品價格下跌的主要原因。未來大宗商品價格的漲跌取決于環(huán)保壓力下供給收縮和下游需求回落預(yù)期之間的博弈，如果環(huán)保壓制下游需求的速度弱于環(huán)保壓力對供給收縮的負面沖擊，那么商品未來仍會進入上漲通道，因此關(guān)注環(huán)保對上中下游的不同影響是決定未來商品價格走勢的關(guān)鍵。

　　二、環(huán)保抑制需求有限，商品仍有漲價動力

　　我們將從環(huán)保政策本身和螺紋鋼行業(yè)出發(fā)具體分析環(huán)保政策對上中下游的影響。

　?。?）環(huán)保政策對下游的制約作用小于中上游

　　在評估環(huán)保政策的實際影響時，我們可以通過梳理具體的政策來分析。表5是我們梳理的近期環(huán)保政策，其中對下游影響最大的莫過于部分城市發(fā)布的“最嚴停工令”，而其他環(huán)保措施更多地是對中上游的影響。我們認為環(huán)保對下游的制約作用小于中上游，主要是因為：

　　首先，地域覆蓋范圍不同。“最嚴停工令”針對的僅僅是部分城市城區(qū)，但是其他環(huán)保措施卻覆蓋全國，覆蓋面大小的差異決定了對下游的影響小于中上游。

　　其次，要求力度不同。針對中上游的限產(chǎn)措施較為嚴格，比如河北省明確提出石家莊等重點地區(qū)采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，全省焦化企業(yè)限產(chǎn)30%，各市采暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右，碳素企業(yè)達到特別排放限值的限產(chǎn)50%以上。而“最嚴停工令”要求力度相對較輕，一方面停工令提前發(fā)布，給了企業(yè)相對較長的準備時間，部分需求可能前挪到9、10月，總量需求并未減少。另一方面企業(yè)可以采用噴水等措施減少粉塵污染，以此降低停工的風(fēng)險。此外，對于重大民生工程和重點項目涉及土石方作業(yè)的，確實無法停工的，可以經(jīng)市政府同意后實施，這也在一定程度上減弱了停工對下游生產(chǎn)的影響。

　　最后，督查結(jié)果顯示大多數(shù)環(huán)保問題出在中上游。環(huán)保部會在官網(wǎng)定期公布督查情況，從最新一次的結(jié)果來看，督查發(fā)現(xiàn)的100個環(huán)境問題只有山東省聊城市茌平縣茌平信鑫正源鋁制品有限公司一例涉及到下游需求，因此環(huán)保監(jiān)督主要影響的是中上游產(chǎn)業(yè)。

　　綜合而言，從政策具體內(nèi)容和督查結(jié)果來看，環(huán)保限產(chǎn)對中上游的影響要大于下游，大宗商品供給收縮的速度快于下游，因此大宗商品價格未來仍面臨上漲壓力。

　?。?）以螺紋鋼為例，下游需求不差的情況下，仍有漲價空間

　　上述從政策層面分析了環(huán)保對上中下游的不同影響，下面我們將對螺紋鋼這個具體行業(yè)進行研究。之所以選擇螺紋鋼，一來螺紋鋼本身就是主要的大宗商品，具有一定代表性；二來螺紋鋼上游原材料是焦炭和鐵礦石，下游需求對應(yīng)于基建和房地產(chǎn)，整個產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)或多或少都受到環(huán)保政策的影響，因此分析環(huán)保對上中下游不同影響時具有一定的典型性。

　　螺紋鋼庫存增加壓低了價格，但這主要是鋼廠在冬季限產(chǎn)壓力下提前備貨導(dǎo)致。螺紋鋼價格從9月開始下跌，與此同時螺紋鋼庫存從7月初的380萬噸上升到目前的460萬噸，有觀點認為螺紋鋼庫存的增多說明目前下游需求萎縮速度快于螺紋鋼的供給速度，這也是9月螺紋鋼價格下降的主要原因。但我們認為，螺紋鋼庫存增加主要是受到冬季限產(chǎn)的影響?？紤]對石家莊、唐山、邯鄲、河南安陽等重點地區(qū)采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%和其他24個城市錯峰生產(chǎn)的要求，今年冬季采暖期間將限產(chǎn)約2800萬噸鋼 鐵，鋼廠為了應(yīng)對即將到來的限產(chǎn)壓力，近期加班加點搶工生產(chǎn)，這也能從7、8月螺紋鋼產(chǎn)量強于季節(jié)性規(guī)律上得到驗證。此外，最新螺紋鋼噸鋼毛利為765元/噸，仍處在歷史高位，企業(yè)也有繼續(xù)加快生產(chǎn)的意愿。因此，冬季限產(chǎn)壓力下提前備貨和利潤水平維持高位下加快生產(chǎn)是庫存增多的主要原因。

　　螺紋鋼下游需求并不差，驗證了環(huán)保對下游需求抑制作用有限。更進一步，螺紋鋼的下游主要是房地產(chǎn)和基建，可以將兩者加總用以衡量螺紋鋼的下游需求。數(shù)據(jù)顯示，目前螺紋鋼的下游需求與去年持平，總體水平并不差，反映出環(huán)保限產(chǎn)對其影響相對較小。

　　總體而言，我們認為環(huán)保對下游需求的負面作用要弱于中游，比如在螺紋鋼產(chǎn)業(yè)鏈中，未來鋼鐵（中游）將限產(chǎn)約2800萬噸鋼鐵，而環(huán)保限產(chǎn)對房地產(chǎn)+基建（下游）的影響并不大。目前中游（螺紋鋼生產(chǎn)）之所以還能維持在較高水平主要是受到冬季限產(chǎn)壓力下提前備貨和利潤水平維持高位下加快生產(chǎn)的影響，但隨著冬季限產(chǎn)的一步步臨近，未來螺紋鋼的產(chǎn)量將逐步收縮?？紤]到下游需求（房地產(chǎn)+基建）并不弱于去年，疊加目前螺紋鋼庫存處在歷史低位，未來螺紋鋼價格將大概率重回漲價通道。

　?。?）鐵礦石和焦炭價格的分化：焦炭價格的上漲更能代表環(huán)保對上游的影響大于中游

　　在研究螺紋鋼產(chǎn)業(yè)鏈時，我們發(fā)現(xiàn)，同樣作為螺紋鋼的上游原材料，鐵礦石和焦炭價格走勢上卻出現(xiàn)明顯分化，具體表現(xiàn)為：9月以來鐵礦石價格一路下跌，但焦炭價格卻一直在上漲。對此，我們認為，這主要是受到兩種商品不同的供應(yīng)結(jié)構(gòu)所致，我國“富煤、貧油、少氣”的能源性質(zhì)決定了焦煤基本靠自產(chǎn)就能滿足需求，但國產(chǎn)鐵礦石品質(zhì)上不夠好導(dǎo)致我國對進口鐵礦石較為依賴。因為整個產(chǎn)業(yè)鏈都在國內(nèi)，因此焦炭比鐵礦石更加能夠反映出環(huán)保等供給側(cè)改革因素對價格的影響，目前焦炭價格仍在上漲通道說明環(huán)保限產(chǎn)等因素對上游的負面沖擊大于中游的收縮速度，因此未來焦炭等上游品種仍有上漲的風(fēng)險。

　　三、商品漲價，疊加經(jīng)濟的回落，滯脹的風(fēng)險在增加

　　整體而言，我們認為環(huán)保限產(chǎn)對中上游的負面沖擊較大，下游需求受此影響幅度有限，一方面是因為具體環(huán)保政策層面主要針對的是中上游行業(yè)，下游行業(yè)的影響因素僅有部分城市的停工令，整體而言，對下游的影響空間有限；另一方面目前中游產(chǎn)品（螺紋鋼）下跌是因為冬季限產(chǎn)壓力下提前備貨和利潤水平維持高位下加快生產(chǎn)導(dǎo)致，下游需求并不差的背景下，疊加未來冬季限產(chǎn)使得中游產(chǎn)品供給收縮，中游產(chǎn)品仍有上漲動力。此外，9月上游原材料（焦炭和鐵礦石）價格走勢出現(xiàn)了分歧，我們認為焦炭因為自產(chǎn)自銷比例更高，更能真實地反映出環(huán)保等因素對商品價格的影響。目前焦炭價格仍處在上行通道，意味著環(huán)保對上游的沖擊影響大于中游，上游產(chǎn)品價格未來易上難下。

　　展望未來，我們認為大宗商品價格將重回上漲，未來滯脹的風(fēng)險在增加?？紤]到滯脹時期債市都沒有機會，疊加資金面未見有放松的跡象，海外方面美元和美債利率持續(xù)上行，政策“堰塞湖”也始終未能落地，因此我們認為債市仍有最后一跌的可能性。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。