全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速在8月份跌破“8”之后，國(guó)慶前夕，“新定向降準(zhǔn)”終于駕到！中國(guó)央行有關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，此次降準(zhǔn)并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。

　　在此之前，在降與不降之間，市場(chǎng)一度激烈爭(zhēng)辯，最終中國(guó)央行選擇了延期執(zhí)行的“新定向降準(zhǔn)”。

　　9月30日，有關(guān)基金業(yè)人士對(duì)華爾街見聞表示，這可以理解為央行全面綜合了市場(chǎng)多方面的建議與情緒，不失為一種明智而快速的決策。

　　一方面，央行執(zhí)行了國(guó)務(wù)院關(guān)于定向降準(zhǔn)的決策；另一方面，與往年不同，此次定向降準(zhǔn)延期至2018年執(zhí)行。這說明目前降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)尚未達(dá)到需要迫切降準(zhǔn)的條件，也意味著央行會(huì)根據(jù)四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擇機(jī)而動(dòng)。

　　建信期貨表示，新定向降準(zhǔn)向市場(chǎng)傳遞一個(gè)新信號(hào)，自從2016 年以來的貨幣政策緊縮趨勢(shì)或?qū)⒔Y(jié)束。但是，業(yè)界更關(guān)心的問題在于，“降準(zhǔn)通道”來了嗎？

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1-8月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速不僅破“8”，而且創(chuàng)下1999年以來的新低。

　　中國(guó)1-8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資394150億元，同比增速7.8%，較1-7月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，不及預(yù)期的8.2%，創(chuàng)下1999年以來新低。

　　1-8月份，民間固定資產(chǎn)投資239148億元，同比名義增長(zhǎng)6.4%，占全部投資的比重為60.7%，增速比1-7月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　另一個(gè)數(shù)據(jù)同樣讓人擔(dān)憂。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，工業(yè)增加值增速連續(xù)第二個(gè)月放緩至年內(nèi)最低。8月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.0%，增速比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(zhǎng)0.46%，比7月加快0.05個(gè)百分點(diǎn)。

　　此外，8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.1%，增速比7月低0.3個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%，增速比7月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，為年內(nèi)最低水平。

　　由于8月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比7月均有所回落，不及市場(chǎng)預(yù)期。分析認(rèn)為，在以“防風(fēng)險(xiǎn)”為核心的政策主基調(diào)下，需求將繼續(xù)回落，且將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速下行。

　　此次定向降準(zhǔn)，不僅增加了銀行體系的流動(dòng)性，更重要的是建立了一種鼓勵(lì)發(fā)展普惠金融的機(jī)制，可以有效刺激商業(yè)銀行將更多的資金投入到小微企業(yè)和三創(chuàng)型企業(yè)。

　　與此同時(shí)，此次定向降準(zhǔn)符合金融工作會(huì)議中扶持中小企業(yè)的政策導(dǎo)向，能降低中小銀行對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴度，在“中性”前提下，降準(zhǔn)更符合去杠桿政策。

　　目前，以超額存款準(zhǔn)備金來衡量的流動(dòng)性水平，已經(jīng)到了極度緊張的程度。下半年開始的這一輪資金緊張和成本上升，從短期來看，或許是央行并沒有完全對(duì)沖財(cái)政繳款和繳準(zhǔn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的收縮。

　　如果盤點(diǎn)中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以及中國(guó)特色的存款準(zhǔn)備金制度，有關(guān)人士指出，這并不是簡(jiǎn)單的短期資金面擾動(dòng)，而是央行永久凍結(jié)商業(yè)銀行20萬億存款準(zhǔn)備金的同時(shí)，再以短期資金投放形式進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)的結(jié)果。

　　這種“刀尖上起舞”的調(diào)控實(shí)際上說明，央行已經(jīng)逐步接手商業(yè)銀行微觀層面的流動(dòng)性管理職能。

　　尤其自今年4月份以來，在銀行經(jīng)營(yíng)行為發(fā)生轉(zhuǎn)變、在表外轉(zhuǎn)表內(nèi)貸款的趨勢(shì)下，再疊加中國(guó)特色高法定存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行超儲(chǔ)被快速消耗。

　　這里的“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”，包括同業(yè)投資轉(zhuǎn)普通貸款，表外理財(cái)嵌套其他資管投非標(biāo)轉(zhuǎn)普通貸款，委托貸款轉(zhuǎn)普通貸款（和前面兩項(xiàng)有重疊），實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在銀行的代銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)普通貸款等。

　　其中，同業(yè)投資轉(zhuǎn)普通貸款雖并不會(huì)消耗超額存款準(zhǔn)備金，但可能會(huì)快速消耗央行地方中心支行核定的狹義貸款規(guī)模；而另外兩項(xiàng)的變化，則會(huì)快速消耗超額存款準(zhǔn)備金。

　　對(duì)于長(zhǎng)期流動(dòng)性的喪失，央行僅僅以短期流動(dòng)性注入的方式緩解，然而整體上，銀行流動(dòng)性管理難度逐步抬升，這使得資金面突發(fā)緊張不可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)。因此，輿論認(rèn)為，目前市場(chǎng)上任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能是資金緊張的源頭，商業(yè)銀行相對(duì)脆弱的流動(dòng)性管理能力源自強(qiáng)勢(shì)的央媽。

　　MLF主要是央行總行針對(duì)央行考核達(dá)標(biāo)的一級(jí)交易商進(jìn)行流動(dòng)性注入，SLF雖然可以通過央行中心支行向中小銀行提供流動(dòng)性，但實(shí)際結(jié)果看，中心支行SLF流動(dòng)性注入非常有限。因此，定向降準(zhǔn)更加公允，央行最終選擇定向降準(zhǔn)，能夠直接覆蓋所有存款類金融機(jī)構(gòu)。

　　根據(jù)銀行業(yè)2016年報(bào)數(shù)據(jù)，前24家銀行的央行借款占央行借款總額大約是95%。資產(chǎn)在1萬億以上的銀行中，只有工行和郵儲(chǔ)銀行主動(dòng)選擇少做央行借款。約24家銀行向中央銀行借款，主要以央行總行MLF操作構(gòu)成的，且需要符合央行MPA考核達(dá)標(biāo)等監(jiān)管要求。

　　顯然，通過MLF/SLF，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的話語權(quán)和掌控能力，但MLFSLF普惠性更差。即便按照資產(chǎn)規(guī)?？?，6家大型銀行+12家股份制+10家大型城商行（農(nóng)商行），資產(chǎn)占比也就80%，遠(yuǎn)低于央行借款的集中度。

　　站在商業(yè)銀行角度，如果超額準(zhǔn)備金來源自降準(zhǔn)，而不是公開市場(chǎng)操作或者央行借款，流動(dòng)性管理的穩(wěn)定性勢(shì)必將大幅度提升。對(duì)商業(yè)銀行回歸本源的中長(zhǎng)期貸款籌劃也更有幫助，而不是應(yīng)付同業(yè)短期限的投放。

　　中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷亦表示，此次定向降準(zhǔn)的主要原因在于，外匯占款不再流入后基礎(chǔ)貨幣投放偏低，超儲(chǔ)率長(zhǎng)期保持在1.2%左右，定向降準(zhǔn)可適當(dāng)緩解央行公開市場(chǎng)操作的壓力。

　　新定向降準(zhǔn)開啟之后，輿論普遍認(rèn)為，七八月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，工業(yè)、投資、凈出口等數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化或走弱，通過定向降準(zhǔn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到支撐作用。

　　建信期貨指出，9 月 27 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再提定向?qū)?zhǔn)，不僅意味著始于 2014 年的定向降準(zhǔn)工具得到進(jìn)一步強(qiáng)化，而且向市場(chǎng)傳遞出自 2016 年以來的貨幣政策緊縮趨勢(shì)結(jié)束的信號(hào)。這也是在面對(duì)國(guó)外三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)之后，中國(guó)政府堅(jiān)持在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中轉(zhuǎn)杠桿，而非在經(jīng)濟(jì)衰退中去杠桿的根本立場(chǎng)的鮮明體現(xiàn)。

　　隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力進(jìn)一步下滑，降準(zhǔn)力度會(huì)從定向降準(zhǔn)深化到全面降準(zhǔn)。2008 年如此， 2014/15 年也是如此，預(yù)計(jì)本次也是如此，2018年下半年即可能開啟全面降準(zhǔn)模式。而目前全國(guó)實(shí)際法定存準(zhǔn)率達(dá)到 12.8%，與 2007 年底水平相當(dāng)。

　　不過，華夏基金首席策略分析師軒偉認(rèn)為，雖然定向降準(zhǔn)再次開啟，但并不意味著貨幣政策短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向。

　　目前金融去杠桿的進(jìn)程雖然取得進(jìn)展，但是尚未全部完成。企業(yè)部門債務(wù)仍然較高，因此去杠桿政策導(dǎo)向還會(huì)繼續(xù)維持，貨幣政策全面寬松或“大水漫灌”短期難現(xiàn)。

　　從對(duì)A股市場(chǎng)的影響來看，降準(zhǔn)對(duì)于節(jié)后市場(chǎng)的支撐因素有所增加。此外，新公布的9月PMI數(shù)據(jù)，也有助于緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)持續(xù)性的悲觀預(yù)期。

　　券商與機(jī)構(gòu)持續(xù)看多四季度行情，博時(shí)基金萬瓊預(yù)測(cè)，藍(lán)籌風(fēng)格、行業(yè)龍頭將繼續(xù)得到資金追捧，消費(fèi)和周期表現(xiàn)仍然出色，或出現(xiàn)兩個(gè)行業(yè)輪換的勢(shì)態(tài)。華夏基金首席策略分析師軒偉判斷，貨幣政策和利率環(huán)境有望改善，債券市場(chǎng)中期配置價(jià)值非常顯著。

　　但是，市場(chǎng)上行仍會(huì)面臨資金約束，即使宣布定向降準(zhǔn)，也不意味著A股市場(chǎng)能夠立即轉(zhuǎn)入增量資金狀態(tài)。目前，A股市場(chǎng)仍處于存量資金博弈的范疇，而假期之前市場(chǎng)縮量仍然不足，這會(huì)限制節(jié)后市場(chǎng)的上行能力。

　　建信期貨表示，由于流動(dòng)性總會(huì)流向收益風(fēng)險(xiǎn)比最高的地方，我們預(yù)計(jì)本次定向降準(zhǔn)所釋放出來的流動(dòng)性，依然會(huì)傾向于流向房地產(chǎn)以及類固收市場(chǎng)。對(duì)于股市與工業(yè)品，在流動(dòng)性溢價(jià)方面有一定提振，但估計(jì)基本面增速放緩的影響力度更大。

　　天風(fēng)證券認(rèn)為，不管是美聯(lián)儲(chǔ)加息還是縮表，都不是影響中國(guó)貨幣政策和資本流動(dòng)的根本因素。對(duì)于A股市場(chǎng)的流動(dòng)性而言，加息與縮表都更像“紙老虎”，市場(chǎng)短期震蕩后仍然將溫和向上。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。