中國房價居高不下的根源是什么？平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家張明在此前發(fā)表的一篇書評中給出了他的分析。張明認(rèn)為，中國房價居高不下的根源，在于過去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。如果房價上漲的根源不變，一旦現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策力度轉(zhuǎn)弱，房價就可能發(fā)生報復(fù)性上漲。原文如下。

但凡看過周星馳《大內(nèi)密探零零發(fā)》的朋友，都會對其中“重復(fù)、重復(fù)、再重復(fù)”的話記憶猶新，這句話用來描述金融危機也很貼切。而馬克?吐溫則有句更高明的話值得我們回味：“歷史不會重復(fù)自己，但會押著同樣的韻腳。”

向大家推薦卡門?萊因哈特與肯尼斯?羅高夫合作的一本書，叫《這次不一樣？800年金融荒唐史》，它以龐大的氣魄、翔實的數(shù)據(jù)向我們展示了數(shù)個世紀(jì)以來全球范圍內(nèi)金融危機的全景圖。該書涉及的危機包括債務(wù)危機、匯率危機與銀行危機三大類，其中對債務(wù)危機的論述尤為透徹。該書有助于厘清之前關(guān)于金融危機的一些混淆乃至錯誤的觀點，并在歷史分析與經(jīng)驗研究的基礎(chǔ)上織出一幅能夠幫助我們更好地理解金融危機的圖景。

本書的一大宗旨，是批評世人總是周期性地變得過于樂觀，總是認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新、制度變革以及經(jīng)驗累積能夠使得經(jīng)濟擺脫金融危機的困擾，即“這次不一樣”。事實上，正如本書所指出的，在1929—1933年大蕭條、20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機、20世紀(jì)90年代東亞金融危機以及2007年至今的全球金融危機爆發(fā)前，市場上都充滿了“這次不一樣”的樂觀論調(diào)。然而無情的事實是，沒過多久，上述樂觀論調(diào)總是被金融危機一次又一次無情地碾碎。正如作者所指出的，“技術(shù)在變，人的身高在變，時尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒有變”。

本書作者在搜集、整理、歸納了近800年全球不同國家與金融危機相關(guān)的各類數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，向我們雄辯地展示出，盡管危機的類型不斷轉(zhuǎn)換，但金融危機總是會周期性地爆發(fā)。即使對發(fā)達國家而言，也不能輕易做出它們已經(jīng)遠(yuǎn)離金融危機困擾的判斷。2007年爆發(fā)的全球金融危機已經(jīng)充分證實了這一點。作者還指出，在金融危機的預(yù)測方面，盧卡斯批判可能是失效的。如果我們充分注重歷史經(jīng)驗，或許能夠成功地預(yù)警甚至避免危機的爆發(fā)。但迄今為止的現(xiàn)實是，我們從未給予歷史其應(yīng)得的尊重。

以下我將重點談?wù)勯喿x本書時獲得的幾點最重要的啟發(fā)。

第一，如果把金屬貨幣減值與惡性通貨膨脹也視為國內(nèi)債務(wù)違約的話，那么債務(wù)違約——包括外債與內(nèi)債違約——就是與主權(quán)國家自誕生起如影隨形的事實。負(fù)債累累的政府總是有通過各種手段來實施事實違約的激勵，最終是否決定違約以及如何違約，則取決于成本收益計算以及與債權(quán)人的博弈。對債權(quán)人而言，千萬不要相信高負(fù)債率的債務(wù)人會有良好的意愿以及能力足額及時地還本付息。這無疑讓我想到了目前的美國與中國。目前美國政府債務(wù)已經(jīng)超過GDP的90%，家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和已經(jīng)超過GDP的350%。作為美國的最大外國債權(quán)人，如果中國政府期望美國政府會老老實實地還本付息，無疑是太天真了。誠然，美國政府不會發(fā)生名義外債違約，但通過開動印鈔機、制造通貨膨脹來稀釋債務(wù)的激勵實在太強大了，我實在想不出美國政府為什么不這樣做。既然如此，持有美國國債已經(jīng)高達1.2萬億美元的中國政府，還有什么理由不收手呢？當(dāng)然，如果外匯儲備繼續(xù)增長，央行就不得不考慮在新增組合中購買美國國債。最重要的是通過人民幣升值以及國內(nèi)要素價格調(diào)整，來從源頭上避免外匯儲備繼續(xù)累積。

第二，本書作者發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象，即盡管某些新興市場國家外債占GDP的比重較低（例如低于30%），該國還是會爆發(fā)債務(wù)危機并違約。經(jīng)過分析后，作者提出的解釋是，外債比率低但爆發(fā)債務(wù)危機的國家，通常具有較高水平的國內(nèi)債務(wù)。這就意味著，在分析債務(wù)可持續(xù)性問題時，我們應(yīng)該更加重視一國的總體債務(wù)——即家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和。原因在于各部門債務(wù)可能發(fā)生相互轉(zhuǎn)化。例如，本輪全球金融危機爆發(fā)后，由于低收入家庭不能如期償還住房抵押貸款，家庭違約導(dǎo)致家庭債務(wù)演變?yōu)槠髽I(yè)債務(wù)。從政府開始救援金融機構(gòu)起，企業(yè)債務(wù)開始轉(zhuǎn)化為主權(quán)政府債務(wù)。迄今為止的救市措施僅僅意味著債務(wù)的轉(zhuǎn)移而非債務(wù)的消失，這最終并不能解決問題。我們有理由相信，未來幾年內(nèi)會出現(xiàn)大規(guī)模的主權(quán)債務(wù)重組或者債務(wù)國通過通脹稀釋真實債務(wù)的浪潮。這意味著全球債權(quán)人將遭遇新的負(fù)面沖擊。主權(quán)國家債務(wù)重組可能會導(dǎo)致金融危機由主權(quán)政府再度轉(zhuǎn)移至金融機構(gòu)。恰如本書揭示的另一個歷史經(jīng)驗一樣，不要期望大規(guī)模金融危機后經(jīng)濟體會出現(xiàn)迅速復(fù)蘇，危機的影響總是曠日持久的。

第三，本書指出，銀行危機對一國經(jīng)濟的破壞程度，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)危機與匯率危機。此外，盡管發(fā)達國家成功擺脫了債務(wù)危機的困擾，但它們依然受到銀行危機的周期性困擾。對于新興市場國家與發(fā)達國家而言，無論是銀行危機爆發(fā)的頻率還是危機的破壞程度，都令人驚訝地相似。我想，這也為中國的銀行業(yè)監(jiān)管者提了一個醒。千萬不要以為中國商業(yè)銀行已經(jīng)完成股份制改造與上市，銀行危機就與我們絕緣了。在美國，盈利沖動與金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)來規(guī)避資本充足率管制，放大財務(wù)杠桿，最終引爆銀行危機。在中國，一方面銀信合作等表外融資業(yè)務(wù)也發(fā)展迅速，但更令人擔(dān)憂的是危機后行政性貸款的卷土重來。在兩年17.6萬億人民幣的放貸浪潮之后，無論是地方投融資平臺的債務(wù)，還是房價的快速上漲，都可能成為未來推升不良貸款率的隱患。當(dāng)然在中國，銀行不良貸款問題本質(zhì)上是一個財政問題，中國政府完全可能通過政府支出來避免新一輪銀行危機的爆發(fā)。中國政府也可以繼續(xù)通過金融抑制手段，即規(guī)定存款利率上限與貸款利率下限，為商業(yè)銀行保留充足的利差，以此幫助銀行通過延長時間來消化不良貸款。然而，中國的財政就那么可靠嗎？金融抑制造成的居民部門高福利損失，就一定能夠延續(xù)嗎？

最后，本書也指出，房價的快速上漲與下跌，在歷次銀行危機與債務(wù)危機中均扮演著重要角色。在20世紀(jì)90年代日本泡沫危機與本輪美國次貸危機中，該規(guī)律再次無情地顯現(xiàn)。這對中國也具有重要的借鑒意義。當(dāng)前，中國政府可謂對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控下了重手，無論是對開發(fā)商的融資限制，還是通過限購令來抑制購房需求。問題在于，這樣的調(diào)控是否是對中國房價快速上漲的根源對癥下藥，而且這樣的調(diào)控能否持續(xù)下去？

我認(rèn)為，中國房價居高不下的根源，在于過去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。因此，更重要的手段是讓貨幣信貸政策回歸中性、通過加息管理通脹預(yù)期、為居民提供更多的投資選擇，以及加快保障性住房的供應(yīng)。如果房價上漲的根源不變，一旦現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策力度轉(zhuǎn)弱，房價就可能發(fā)生報復(fù)性上漲。而房價的波動及其引發(fā)的地價波動又會給銀行貸款與地方政府收入造成影響，形成新的銀行危機與債務(wù)危機隱患。中國政府轉(zhuǎn)換房價調(diào)控思路，已成為當(dāng)務(wù)之急，且應(yīng)該越早越好。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。