經(jīng)濟方面：4月工業(yè)增加值比上月回落1.1個百分點；1-4月固定資產(chǎn)投資增速比一季度回落0.3個百分點；民間投資較一季度回落0.8個百分點，低于同期固定資產(chǎn)投資增速2個百分點；4月份，社會消費品零售總額增速比上月回落0.2個百分點。

　　金融方面：4月居民中長期貸款尚未出現(xiàn)明顯下滑；企業(yè)貸款受基建投資和房地產(chǎn)投資增速拉動超預(yù)期增長；社會融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈現(xiàn)由表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢。

　　4月表外融資僅占社會融資規(guī)模的12.7%，銀行貸款占比達77.6%；人民幣兌美元匯率在雙向波動中略有升值，外匯占款下降幅度繼續(xù)收窄。3月底以來，銀監(jiān)會連發(fā)8文，監(jiān)管力度明顯加碼，對市場的影響明顯。

　　1．工業(yè)生產(chǎn)和投資增速回落，民間投資未企穩(wěn)。

　　4月，工業(yè)增加值同比增長6.5%，增速比上月回落1.1個百分點。分產(chǎn)品來看，汽車生產(chǎn)放緩是4月工業(yè)增加值回落的主要因素。受終端消費需求減弱影響，4月汽車產(chǎn)量同比僅增長0.3%，比上月增速回落4.5個百分點，其中轎車產(chǎn)量增速為-8.3%。此外，原油加工量增速（-0.6%）也出現(xiàn)較大幅度的下滑。

　　1-4月，固定資產(chǎn)投資同比增長8.9%，增速比一季度低0.3個百分點。

　　第一，固定資產(chǎn)投資增速放緩主要受制造業(yè)投資增速下降影響。1-4月份，制造業(yè)投資同比增長4.9%，增速比一季度低0.9個百分點；制造業(yè)對全部投資增長的貢獻率為17.9%，比一季度低2.4個百分點。

　　第二，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速進一步加快，是4月經(jīng)濟保持相對穩(wěn)定的主要原因。1-4月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長9.3%，比一季度高0.2個百分點。自2016年地產(chǎn)調(diào)控政策出臺以來，地產(chǎn)銷售增速已逐漸放緩，4月的地產(chǎn)銷售增速已下降至7.7%，為2016年以來的單月最低增速。

　　第三，基建投資增速維持高位，能否持續(xù)仍值得關(guān)注。1-4月份，基建投資（不含電力投資）同比增長23.3%，增速比一季度略微低0.2個百分點；占全部投資的比重為20.6%，比去年同期提高2.4個百分點；對全部投資增長的貢獻率為48%。近期基建投資提速與PPP項目落地加速、財政支出加速相關(guān)。

　　第四，民間投資的增長動力尚不牢固。1-4月，民間投資同比增長6.9%，增速較一季度回落0.8個百分點，也低于同期固定資產(chǎn)投資增速2個百分點。工業(yè)領(lǐng)域的民間投資同比增長3.9%，增速比一季度回落1.3個百分點。其中，制造業(yè)投資同比增長4.4%，增速回落1個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比增長7.6%，增速回落5.8個百分點。民間投資增速下滑，也反映出經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍不足。

　　2．PPI漲勢放緩，CPI和PPI剪刀差縮窄。

　　4月CPI同比增速為1.2%，較3月回升0.3個百分點；環(huán)比增速為0.1%，結(jié)束了連續(xù)兩個月的環(huán)比負增長。4月CPI 環(huán)比回升主要是由于非食品價格的回升，而食品價格依然延續(xù)環(huán)比負增長的態(tài)勢。今年以來整體天氣條件比較好，農(nóng)產(chǎn)品等食品供應(yīng)較為充分?？鄣羰称泛湍茉?，4月份核心CPI同比上漲2.1%，屬于溫和性質(zhì)的上漲。

　　4月PPI從上月的7.6%繼續(xù)回落至6.4%。PPI的回落，主要是少數(shù)上游行業(yè)（黑色金屬、有色金屬等）價格漲幅在回落。據(jù)測算，上年價格變動對4月PPI的翹尾因素約為5.1個百分點（上月為5.8個百分點），翹尾因素的貢獻逐月降低，再加上產(chǎn)能尚未出清，預(yù)期PPI漲幅將繼續(xù)緩慢回落。

　　4月CPI與PPI剪刀差（-5.2%）延續(xù)3月份以來的收窄態(tài)勢。當前PPI與CPI走勢出現(xiàn)背離，主要是受翹尾因素的影響。從后期來看，隨著PPI趨于回落、CPI保持溫和上漲，預(yù)計兩個價格指數(shù)之間所謂的剪刀差會繼續(xù)收窄。

　　3．消費增速保持穩(wěn)健，服務(wù)消費快速增長。

　　4月份，社會消費品零售總額同比增長10.7%，增速比上月回落0.2個百分點，比上年同月加快0.6個百分點。從環(huán)比看，4月份社會消費品零售總額比上月增長0.79%。

　　從細分行業(yè)來看，服務(wù)消費快速增長，汽車銷售增速環(huán)比回落。4月份，限額以上單位汽車類增長6.8%，增速比上月回落1.8個百分點。展望后期，考慮到居民收入增速放緩仍沒有明顯改善趨勢，房地產(chǎn)調(diào)控的影響還將持續(xù)，新能源汽車購置稅優(yōu)惠政策減半將影響總體汽車消費，未來消費增長動力仍然相對偏弱。

　　4．外貿(mào)形勢不容樂觀。

　　4月份，按人民幣計價，進出口總額同比增長16.2%。其中，出口增長14.3%，進口增長18.6%，增速分別比上月回落8個百分點和7.7個百分點。進出口相抵，貿(mào)易順差2623億元。分國別和地區(qū)看，除了日本和新西蘭，對主要發(fā)達國家和地區(qū)出口增速全面下降。對主要發(fā)達國家出口增速下滑，表明發(fā)達國家內(nèi)需在分化調(diào)整

　　短期來看，內(nèi)外部因素導(dǎo)致的出口壓力上升不容忽視。外部因素方面，未來特朗普政府對收窄貿(mào)易逆差的訴求可能會導(dǎo)致中國商品出口壓力上升；內(nèi)部因素方面，隨著國內(nèi)資產(chǎn)價格上升，出口企業(yè)面臨成本上升的壓力。而國內(nèi)債券市場調(diào)整和貨幣環(huán)境趨緊會進一步提升企業(yè)的財務(wù)成本，這都可能從成本端削弱中國出口企業(yè)的競爭力。

　　總的來看，受內(nèi)外需共同拖累，4月經(jīng)濟多數(shù)指標增速有所回落。從先行指標PMI指數(shù)來看，4月財新制造業(yè)PMI為50.3，產(chǎn)出和新訂單等指標均走弱，中國經(jīng)濟短期下行壓力有所上升，一季度經(jīng)濟反彈的可持續(xù)性有待觀察。我們維持經(jīng)濟增速呈現(xiàn)前高后低走勢、2017年全年經(jīng)濟增速約為6.5%的判斷。

　　1．M1和M2增速均回落。

　　4月末，我國廣義貨幣M2余額159.63萬億元，同比增長10.5%，增速比上月小幅回落0.1個百分點，比去年同期低2.3個百分點；狹義貨幣M1余額49.02萬億元，同比增長18.5%，比上月末小幅回落0.1個百分點，比去年同期低4.4個百分點。M2增速繼續(xù)回落，

　　一是因為居民存款的大幅凈減少1.22萬億元（上月為7287億元），其去向很有可能是購買理財產(chǎn)品，5月12日銀監(jiān)會通氣會上透露，4月理財余額增加1.1萬億元。二是企業(yè)存款也出現(xiàn)了較大下滑，4月企業(yè)新增存款452億元（上月為1.29萬億元）。

　　2．居民貸款尚未明顯下滑，企業(yè)中長期貸款超預(yù)期增長。

　　4月末，人民幣貸款余額111.92萬億元，同比增長12.9%，增速比上月末高0.5個百分點，比上年同期低1.5個百分點，信貸增長總體來說比較平穩(wěn)。當月人民幣貸款增加1.1萬億元，同比多增5422億元。

　　從居民部門看，居民貸款在房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下并沒有出現(xiàn)快速的下滑，可能是因為調(diào)控政策對按揭貸款的影響有一定的時滯。4月，居民戶新增人民幣貸款5710億元，其中短期為1269億元（上月為3443億元），中長期為4441億元（上月為4503億元）。去年9·30房地產(chǎn)調(diào)控政策力度大、范圍廣，對商品房銷售造成了影響，商品房銷售額累計增速從去年10月開始持續(xù)回落，從41.2%降至4月的20%。隨著本輪地產(chǎn)調(diào)控政策逐步趨嚴，預(yù)計房地產(chǎn)銷售量增速將逐步放緩，并可能帶動價格出現(xiàn)回調(diào)，居民中長期貸款增長將出現(xiàn)放緩。

　　從企業(yè)部門看，4月企業(yè)新增貸款6780億元，同比增加8135億元（上年4月為-1355億元）。其中中長期新增貸款5226億元，占當月人民幣新增貸款的近五成，是新增貸款的主要構(gòu)成部分。4月是傳統(tǒng)的信貸淡季，但今年卻非如此，新增信貸超出市場預(yù)期的7700億元，其中反映企業(yè)投資意愿的中長期貸款新增較多，主要原因一是在金融監(jiān)管趨嚴的背景下，銀行業(yè)自查將表外融資轉(zhuǎn)移到了表內(nèi)；二是與近期基建投資和房地產(chǎn)投資增速回升有關(guān)。1-4月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（不含電力投資）維持23.3%的投資增速，對企業(yè)中長期貸款的拉動不言而喻。進入去年四季度以來，房地產(chǎn)投資累計增速總體保持在6%以上，較前期出現(xiàn)一定的恢復(fù)，受此影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金中的國內(nèi)貸款累計增速也相應(yīng)出現(xiàn)反彈，同比增長17%。

　　3．社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)變化，表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)。

　　4月，我國社會融資規(guī)模1.39萬億，比去年同期多增6133億，同比大幅增長78%。從結(jié)構(gòu)看，表外融資繼續(xù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移。今年以來，一行三會等監(jiān)管當局對金融機構(gòu)的監(jiān)管明顯加強，央行開始實施全口徑的MPA考核，銀監(jiān)會下發(fā)“八道金牌”，對同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)全面清理整頓，而證監(jiān)會也對券商資管集合與通道業(yè)務(wù)嚴格監(jiān)管。

　　受此影響，銀行同業(yè)存單、銀行理財、資管產(chǎn)品等業(yè)務(wù)規(guī)模受到壓縮，表外非標和票據(jù)融資增長出現(xiàn)明顯回落。4月，委托貸款凈減少48億元，信托貸款新增1473億元，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票345億元。三類融資在當月社會融資規(guī)模的占比僅為12.7%。委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票不僅是商業(yè)銀行表外融資的主要組成部分，也是中國影子銀行的主力，這三類融資在社會融資中的占比下降說明影子銀行出現(xiàn)了萎縮。

　　4月，受資金緊平衡狀態(tài)的影響，債券融資成本有所提高，導(dǎo)致4月企業(yè)債券凈融資僅為435億元，不足去年同期的五分之一。與表外融資明顯萎縮相對應(yīng)，銀行貸款成為4月社會融資規(guī)模中的主要構(gòu)成部分，當月新增金融機構(gòu)貸款1.1萬億，同比多增5422億，在當月社會融資規(guī)模中占77.6%。

　　4．人民幣雙向波動，外匯占款資金流動趨向平衡。

　　人民幣兌美元中間價雙向波動，對一籃子貨幣貶值。4月以來，美元指數(shù)震蕩下跌，人民幣對美元匯率中間價圍繞6.88上下波動，截至5月22日，匯率中間價為6.8673，較3月底升值0.47%。人民幣貶值預(yù)期伴隨一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)而有所減弱。人民幣匯率的相對穩(wěn)定對外匯儲備賬面價值起到一定的支撐作用，截至4月，我國外匯儲備連續(xù)第三個月回升，至3.03萬億美元。

　　由于美元指數(shù)今年表現(xiàn)不佳，非美貨幣對美元普遍升值，導(dǎo)致人民幣對一籃子貨幣微跌。4月28日，CFETS指數(shù)為92.78，較3月末微貶0.16%。BIS人民幣實際有效匯率指數(shù)4月末為93.72，較3月末貶值0.37%。5月以來美元指數(shù)繼續(xù)低位震蕩，人民幣匯率有望繼續(xù)企穩(wěn)。但美聯(lián)儲6月加息預(yù)期較強，或?qū)⑼苿用涝笖?shù)回升，使人民幣承受階段性貶值壓力。

　　外匯占款余額連續(xù)第18個月下滑，央行基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生改變。4月末，我國外匯占款余額為21.58萬億元，環(huán)比減少419.98億元，連續(xù)18個月下降，但下滑幅度從去年12月份以來持續(xù)收窄。2014年底之前，央行總資產(chǎn)中外匯占款的占比呈現(xiàn)一個逐步提高的過程，至2014年底，外匯占款在央行總資產(chǎn)中的占比為80%。

　　隨著外匯占款增速放緩和央行為應(yīng)對經(jīng)濟危機采取的寬松貨幣政策的實施，央行資產(chǎn)負債表相應(yīng)發(fā)生了調(diào)整：外匯占款在總資產(chǎn)中的占比從2014年底的80%下降到2016年底的63.8%。同時，對其他存款性公司債權(quán)迅速擴張，央行對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的份額從2014年底的7.4%升至2016年底的24.7%。外匯占款不再是目前央行進行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要途徑，我國基礎(chǔ)貨幣供給渠道正在由以往的外匯占款帶動的被動式投放方式，轉(zhuǎn)為以各類借貸便利和公開市場操作所帶動的更為主動的增長方式。

　　我國跨境資金流動繼續(xù)向均衡狀態(tài)收斂。4月，我國跨境資金流動延續(xù)回穩(wěn)向好勢頭。

　　一是境內(nèi)外匯供求更趨平衡。4月份，銀行結(jié)匯同比增長5%，售匯下降2%，結(jié)售匯逆差149億美元，同比下降37%；遠期結(jié)匯簽約同比增長81%，遠期售匯簽約下降24%，遠期結(jié)售匯簽約順差51億美元，上年同期為逆差13億美元。綜合上述銀行即遠期結(jié)售匯以及期權(quán)等外匯供求因素，4月份境內(nèi)外匯供求繼續(xù)處于基本平衡狀態(tài)，并且總體好于3月份。

　　二是非銀行部門涉外收付款逆差較3月份下降。4月，非銀行部門涉外收付款逆差153億美元，環(huán)比下降12%。其中，人民幣收付款逆差100億美元，下降11%；外匯收付款逆差54億美元，下降13%。

　　三是居民個人購匯進一步回落。4月份，居民個人購匯規(guī)模同比和環(huán)比均有所下降，目前處于近一年半的最低水平。下半年，受美聯(lián)儲加息預(yù)期等影響，資本外流壓力或?qū)㈦A段性增大，但在企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整基本結(jié)束、美聯(lián)儲加息對中國資本流動影響趨弱、監(jiān)管部門針對外匯和資本流動宏觀審慎監(jiān)管加強等影響下，資本外流壓力基本可控。

　　3月以來，銀監(jiān)會連續(xù)下發(fā)8份文件，要求開展“三違反”、“三套利”、“四不當”專項治理工作。從監(jiān)管的業(yè)務(wù)類型看，同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)成為2017年監(jiān)管工作的重點。同期，保監(jiān)會連續(xù)下發(fā)4份文件，在保險公司治理、保險資金運用、償付能力、產(chǎn)品管理、中介機構(gòu)、消費者權(quán)益保護、高管人員管理、新型業(yè)務(wù)等八大領(lǐng)域提出堵住制度漏洞的相關(guān)政策。5月，證監(jiān)會下發(fā)《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，自2017年7月1日起施行，統(tǒng)一區(qū)域性股權(quán)市場業(yè)務(wù)及監(jiān)管規(guī)則。

　　從目前來看，監(jiān)管機構(gòu)一系列政策，雖然預(yù)留了一定階段的緩沖期（4-6個月），并且實行“新老劃斷”，仍對市場造成了一定心理影響。

　　一是央行資產(chǎn)負債表收縮。今年1月末央行總資產(chǎn)是34.8萬億元，2月末下降到34.5萬億，3月末則降到了33.7萬億。從1月末到3月末短短兩個月時間，央行資產(chǎn)負債表收縮1.1萬億，降幅達3%。4月央行總資產(chǎn)比3月微升至34.1萬億，但仍低于2月和1月的資產(chǎn)規(guī)模。信用創(chuàng)造存在下行壓力，最終可能導(dǎo)致通脹壓力的減小。

　　二是前期快速增長的銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和資管理財可能迎來拐點。截至今年3月末，中國全社會四個部門——家庭、政府、金融機構(gòu)、非金融企業(yè)的合計債務(wù)余額為252.1萬億，同比增速為15.8%。相比之下，2月末為16.8%，1月末是17.1%，去年12月末是18.7%，下行趨勢明顯。信用創(chuàng)造存在下行壓力，實際產(chǎn)出的增速呈現(xiàn)上升趨勢，而這二者之間的缺口在不斷的壓縮。

　　三是以金融自由化、影子銀行繁榮、資管理財猛增為特征的銀行資產(chǎn)負債大躍進可能迎來拐點。截至3月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)境內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債余額分別為21.7萬億元和30.3萬億元，比年初分別下降1.4萬億元和1.9萬億元。銀行理財產(chǎn)品余額29.1萬億元，僅比年初增加958億元，同比增長18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8個百分點。理財資金投向非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的余額4.93萬億元，占全部理財資金的比重為15.4%，比2013年高峰時期大幅下降20.6個百分點。預(yù)計在金融去杠桿大背景下，針對銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管力度不斷趨嚴，未來銀行發(fā)行同業(yè)存單的沖動可能受到約束，發(fā)行量或從高位逐漸下降。

　　四是股市、債市下行，資金利率上揚，市場流動性趨緊。

　　從股市來看，一是股票市場成交量同比下降。第一季度，滬、深股市累計成交26.4萬億元，日均成交4482億元，同比下降17.5%；創(chuàng)業(yè)板累計成交4萬億元，同比下降23.9。二是股票市場籌資額同比下降。第一季度各類企業(yè)和金融機構(gòu)在境內(nèi)外股票市場上通過發(fā)行、增發(fā)、配股、權(quán)證行權(quán)等方式累計籌資3277億元，同比下降15.2%，其中的A股籌資3108億元，同比下降15.8%。

　　從債市來看，第一季度，銀行間債券市場現(xiàn)券交易20.7萬億元，日均成交3400億元，日均成交同比下降22.3%。國債收益率整體呈上升趨勢，4月末，1年期、5年期和10年期國債收益率分別為3.16%、3.32%和3.46%，分別較上年末上行51個、44個和43個基點。

　　從銀行間市場來看，2017年4月末，隔夜、1周Shibor分別為2.82%和2.87%，均較上年末上升59和33個基點；3個月和1年期Shibor為4.30%和4.23%，分別較上年末上升103個和86個基點。

　　五是商業(yè)銀行同業(yè)、委外、理財業(yè)務(wù)發(fā)展可能由快向穩(wěn)轉(zhuǎn)變。

　　從同業(yè)存單來看，未來監(jiān)管可能讓同業(yè)存單也繳法定存款準備金，同業(yè)融入將大概率包括同業(yè)拆入、同業(yè)存放、賣出回購和同業(yè)存單。如果將同業(yè)存單納入同業(yè)負債，那么同業(yè)存單的擴張可能會顯著放緩。如果有半年左右的過渡整改期，那么同業(yè)存單可以逐步到期不續(xù)發(fā)，緩解資產(chǎn)端沖擊，但如果立刻整改，那么將使得中小行縮表、非銀機構(gòu)面臨贖回壓力。

　　從理財業(yè)務(wù)來看，保本型理財產(chǎn)品在最新的資管新規(guī)內(nèi)審稿里已經(jīng)被排除在資管產(chǎn)品之外，很可能意味著保本理財產(chǎn)品未來僅作為結(jié)構(gòu)性存款存在。當前保本理財估計約5萬億，盡管設(shè)有過渡期及新老劃斷等，部分銀行對保本理財依賴仍較大，納入存款準備金繳納范圍可能會對其造成一定的沖擊。對于表外理財，銀監(jiān)會只要求比照表內(nèi)信貸進行風險管理，但并不合并計算15%授信集中度；但對非保本理財業(yè)務(wù)中固收類、非標類和權(quán)益類等業(yè)務(wù)的主要投向，以及非標投資和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級投資的潛在風險予以清查。

　　此外，銀行理財?shù)膫顿Y納入銀行統(tǒng)一監(jiān)測范圍并控杠桿，銀行質(zhì)押回購余額不得超過存款的8%；非銀機構(gòu)自營質(zhì)押回購余額不得超過資本金的80%，即杠桿率不超過180%；公募產(chǎn)品（基金、公開募集理財?shù)龋┵|(zhì)押回購余額不得超過產(chǎn)品凈資產(chǎn)的40%，即杠桿率不超過140%；私募產(chǎn)品（私人銀行理財、高凈值理財、信托、券商資管、基金專戶、子公司產(chǎn)品、保險資管、私募基金等）質(zhì)押回購余額不得超過凈資產(chǎn)的100%，即杠桿率不超過200%。銀行理財騰挪的空間已經(jīng)不大了。

　　從委外業(yè)務(wù)來看，監(jiān)管部門要求“金融機構(gòu)要審慎開展委外業(yè)務(wù)，嚴格委外機構(gòu)審查和名單管理，明確委外投資限額，單一受托人受托資產(chǎn)比例等要求，規(guī)模開展債券回購和質(zhì)押融資，嚴格控制交易杠桿比率，不得違規(guī)放大投資杠桿”。其中，關(guān)于理財委外，監(jiān)管部門要求“資金來源于誰，就由誰來承擔所有責任”，即商業(yè)銀行也要承擔起理財委外的風險審查、項目調(diào)查、投后檢查等管理職責。而對于少量量化的策略型產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)的私募依舊具有較高的吸引力。關(guān)于自營委外，由于銀行對債券業(yè)務(wù)、固定收益類的體系相對比較熟悉，而對量化交易、股票、股權(quán)，非傳統(tǒng)的投資領(lǐng)域了解比較少，而基金公司、證券公司、私募機構(gòu)在債券交易、久期管理等方面具有優(yōu)勢。參照海外經(jīng)驗，通過資產(chǎn)配置的方式，可以將股票、債券等私募產(chǎn)品進行有效配置，降低風險水平，較好地滿足委托資金的需求。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。