鋼材（姜秀銘）：進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，觀察政策緩解跡象
　　隨著過去一個(gè)多月黑色金屬的暴跌，我們認(rèn)為當(dāng)前將進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，后期主要觀察政策緩解造成預(yù)期修復(fù)的機(jī)會。
　　對鋼材而言，當(dāng)前的核心問題仍在于需求端，需求的核心在于地產(chǎn)。從地產(chǎn)需求來看，由于去年以來的“三道紅線”導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)大量減少拿地，傳導(dǎo)到新開工出現(xiàn)大幅下降，而近期的政策強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)一步使得房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)大幅下降，使得在建項(xiàng)目也受到很大影響，這是近期鋼材需求出現(xiàn)超預(yù)期下降的核心因素。從拿地對新開工半年的領(lǐng)先作用來看，后期新開工仍然將比較弱，將使得現(xiàn)貨以及01合約在四季度將持續(xù)承壓。但我們認(rèn)為后期05合約可能面臨預(yù)期修復(fù)的機(jī)會：從成本支撐來看，按照PB粉600-700、焦炭(3030, -9.50, -0.31%)2500的現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，鋼材成本在3500左右存在一定安全邊際，而過去幾年的現(xiàn)貨均價(jià)在3700-3800左右，現(xiàn)貨低點(diǎn)在3400-3500左右，3500左右也存在比較強(qiáng)的大眾心理支撐；當(dāng)然，我們認(rèn)為成本是動態(tài)的，并不足以形成實(shí)質(zhì)的支撐，我們認(rèn)為更重要的是政策端可能的松動。過去一段時(shí)間對于房地產(chǎn)的嚴(yán)監(jiān)管可能使得房地產(chǎn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)上升，為經(jīng)濟(jì)不可承受之重，當(dāng)前可能已經(jīng)處于政策最嚴(yán)厲的時(shí)期，后期政策端總體將趨于邊際放松。我們認(rèn)為當(dāng)前需求下降幅度如此巨大，不完全是項(xiàng)目下降的原因，更重要的是資金的原因，資金的緊張使得在建項(xiàng)目難以轉(zhuǎn)換為需求，如果后期政策端緩解，后期地產(chǎn)用鋼需求可能回升，那么對于遠(yuǎn)期的05合約來講存在預(yù)期修復(fù)的機(jī)會?？傮w來看，我們認(rèn)為經(jīng)過10月份以來的連續(xù)暴跌之后，后期可以在低位震蕩中關(guān)注05合約的價(jià)值投資及盤面冬儲的機(jī)會。后期的主要風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)政策維持嚴(yán)厲的調(diào)控，導(dǎo)致地產(chǎn)需求下降幅度超預(yù)期，我們將進(jìn)一步跟蹤政策的變阿虎。
　　鐵礦(561, 5.00, 0.90%)（任恒）：供需長期寬松，關(guān)注礦山邊際成本
　　由于鋼廠限產(chǎn)仍較為嚴(yán)格，疊加明年一季度“2+26”城市30%的錯(cuò)峰限產(chǎn)政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續(xù)累庫，表內(nèi)庫存已接近1.5億噸，且預(yù)計(jì)后續(xù)仍將持續(xù)累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局，疊加前期終端需求疲軟，鋼材利潤承壓，鐵礦價(jià)格深度回調(diào)。
　　鋼廠的補(bǔ)庫很大程度受鋼廠利潤驅(qū)動，且對鐵礦價(jià)格有著直接影響。前期由于鋼廠限產(chǎn)疊加終端需求預(yù)期轉(zhuǎn)差，鋼廠對鐵礦開啟去庫節(jié)奏，使得鋼廠鐵礦庫存從高位明顯下滑，進(jìn)一步加劇了鐵礦價(jià)格的下跌。但若如前文所述，螺紋鋼(4370, 21.00, 0.48%)價(jià)格反彈推動鋼廠利潤擴(kuò)大，將會刺激下游鋼廠對鐵礦的補(bǔ)庫需求，進(jìn)而支撐鐵礦價(jià)格。
　　結(jié)構(gòu)性矛盾方面，由于力拓降低了PB粉的供應(yīng)，而焦炭價(jià)格仍處于歷史同期高位，刺激了低硅中品澳礦的需求，所以即便鐵水產(chǎn)量低迷，港口庫存大幅累積，但PB粉庫存仍處于低位徘徊，累庫并不明顯，這就使得中低品礦價(jià)差盡管受鋼廠利潤壓縮而在收窄，但也同樣處于歷史較高水平。
　　以日照港為例，PB粉和超特粉價(jià)差為261元/噸，這就導(dǎo)致盡管當(dāng)前普氏仍處于90美元/噸附近，但以超特粉為定價(jià)基準(zhǔn)的盤面01合約折美元貨僅約47美元/噸，距離其30美元/噸的成本線價(jià)差僅剩17美元/噸。而我國對于以印粉為代表的非主流礦進(jìn)口也早已迅速下滑。
　　因此，若下游鋼材價(jià)格反彈，在主流礦庫存仍然偏低的情況下，鋼廠補(bǔ)庫將會支撐鐵礦價(jià)格。但鐵礦長期供需寬松格局已難以改變，但鐵礦長期供需寬松格局已難以改變，總體來講將進(jìn)入低位震蕩格局。
　　雙焦（辛修令）：現(xiàn)實(shí)走弱有壓力，悲觀情緒定價(jià)需謹(jǐn)慎
　　10月19號以來，在煤炭政策調(diào)控加碼，發(fā)改委對煤炭保供增產(chǎn)，價(jià)格干預(yù)以來，雙焦價(jià)格大幅下跌，焦煤(2275, -39.00, -1.69%)跌幅接近50%，焦炭跌幅近40%，市場預(yù)期從樂觀亢奮向極度悲觀的轉(zhuǎn)變?；仡櫹掳肽觌p焦走勢，核心邏輯有兩點(diǎn)，一是動力煤的牽引，二是終端弱需求對上游原料的制約。在煤炭供需緊張、需求矛盾未爆發(fā)時(shí)，雙焦走出成本推動的上漲行情，在10月煤炭供需緩解、需求大幅下行，矛盾爆發(fā)后，又走出成本坍塌的下跌行情。
　　我們在10月15日報(bào)告《能源緊缺以及能耗雙控對大宗及權(quán)益市場的影響》中，重點(diǎn)提示2000以上的動力煤需警惕政策風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在10月20日報(bào)告《大宗商品為何暴跌？》中認(rèn)為雙焦供需邊際發(fā)生變化，一是煤炭的保供增產(chǎn)力度加強(qiáng)，二是鋼材的嚴(yán)格限產(chǎn)還是在持續(xù)，雙焦的壓力也會加大，有補(bǔ)跌壓力。但限倉流動性不足的背景下，期貨的下跌速度，也超出了市場預(yù)期。
　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為雙焦現(xiàn)貨仍有補(bǔ)跌壓力，但期貨進(jìn)一步的下跌，也需謹(jǐn)慎，一方面對煤炭的供需寬松預(yù)期透支較多，另一方面對終端需求的崩塌式走弱、鐵水絕對低產(chǎn)量的持續(xù)性，也需要謹(jǐn)慎觀察。
　　雙焦下跌的幅度，核心在于焦煤，從當(dāng)前的雙焦供需來看，已由前期的供需偏緊轉(zhuǎn)為階段性寬松，這從煤礦、焦化廠的庫存回升，現(xiàn)貨的下跌中可以體現(xiàn)。本輪焦煤產(chǎn)量的釋放源于安全、環(huán)保等制約供給的因素階段性退出，同時(shí)電煤對配煤的釋放、進(jìn)口卸貨資源的通關(guān)，加劇了供給改善的預(yù)期。
　　但長期來看，焦煤新增產(chǎn)能較少，在煤炭供需轉(zhuǎn)入寬松過剩后，可能重新面臨安全生產(chǎn)壓力，產(chǎn)量也將受到制約。采暖季臨近、焦炭供需兩端均有限產(chǎn)，目前焦化產(chǎn)能利用率僅為72%，鐵水產(chǎn)量已下降至204萬噸，采暖季、冬奧會、弱需求因素下，鐵水產(chǎn)量將維持低位。但若明年資金情況改善，鐵水產(chǎn)量將有回升。另外若明年一季度保供政策退出、發(fā)改委對煤價(jià)中樞的定價(jià)波動，雙焦價(jià)格也將受到帶動。
　　由于煤炭供應(yīng)的增加，導(dǎo)致了焦煤成本的坍塌，雙焦的下跌速度也較快，目前已開始第三輪提降，焦化行業(yè)已接近虧損，山西出廠價(jià)降至3660元/噸。若以動力煤800元/噸左右測算，考慮到焦煤的溢價(jià)，入爐煤成本跌至1500-1800元/噸，對應(yīng)焦炭港口現(xiàn)貨價(jià)格在2180-2550，鋼廠煤焦成本在1050-1250，對應(yīng)倉單價(jià)在2350-2750；目前期貨已提前下跌至2300左右，在煤炭現(xiàn)實(shí)過剩尚未明確前，需進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，觀察進(jìn)一步的供需驅(qū)動及政策變化。
　　鐵合金（辛修令）：部分區(qū)域已虧損，估值支撐較強(qiáng)
　　鐵合金今日出現(xiàn)大幅反彈，主要是由于需求預(yù)期修復(fù)、合金跌至虧損后的超跌反彈。今年下半年以來，合金受動力煤影響較大，前期的限產(chǎn)邏輯有兩點(diǎn)，一是缺煤限電導(dǎo)致的限產(chǎn)，二是能耗雙控下，高能耗限產(chǎn)及電費(fèi)的提升。
　　在煤炭調(diào)控加碼，能耗雙控階段性放松后，10月下旬以來合金大幅下降，硅鐵(9330, -32.00, -0.34%)跌幅超過52%，硅錳跌幅38%，硅鐵現(xiàn)貨跌至9000左右，硅錳現(xiàn)貨跌至8900左右，期貨更是處于貼水狀態(tài)。硅鐵利潤大幅壓縮，廣西區(qū)域硅錳已進(jìn)入虧損狀態(tài)，由于高能耗行業(yè)電價(jià)下調(diào)概率較低，硅鐵成本進(jìn)一步下行的空間有限，因此合金估值已有理性回歸，且能耗雙控年度考核，限制兩高行業(yè)背景下，供應(yīng)的集中減量在年底可能再度出現(xiàn)，大幅下跌后，價(jià)格存在階段性支撐，可能出現(xiàn)反復(fù)。
　　動力煤：消費(fèi)旺季啟動，庫存累積增速或?qū)⒎啪?br />　　10月份以來，煤炭市場在政策強(qiáng)力保供背景下，供應(yīng)量大幅增加、市場缺煤情況基本得以解決，四季度的“煤荒”問題基本難以再現(xiàn)，缺口也在不斷盈余中緩慢彌補(bǔ)。而且隨著山西洪水的影響消散以及政策的不斷落地，節(jié)后的漲幅只是曇花一現(xiàn)，且在累庫情況下繼續(xù)下滑，港口現(xiàn)貨成交價(jià)從最高時(shí)的2590元/噸大幅回落到1100元/噸，不到一個(gè)月，跌幅高達(dá)58%，超出原先的市場預(yù)期。
　　我們在10月份的報(bào)告《保供力度加強(qiáng)背景下的煤炭市場分析——暨內(nèi)蒙產(chǎn)地調(diào)研報(bào)告20211025》中強(qiáng)調(diào)過，供應(yīng)端的不斷增加基本可以確定，喊了半年多的“狼來了”的故事已經(jīng)落地，后期的市場節(jié)奏就要看消費(fèi)需求的變數(shù)。四季度初期的淡季屬于消費(fèi)低、供應(yīng)高的庫存累積期，因此累庫跌價(jià)在所難免，但如果旺季啟動，尤其是旺季高峰期還是存在隱憂的。雖然之前已有4000多萬噸的社會庫存得以累積，但同比往年仍有3000多萬噸的差值，也就是社會庫存儲備量的可用天數(shù)回歸正常仍有3天的差距。旺季高峰期的消費(fèi)環(huán)比10月份的淡季增量大約在15%-20%之間，環(huán)比旺季初期也有10%的增量，考慮到經(jīng)濟(jì)下滑與能耗管控，12-1月的動力煤消費(fèi)量按照同比下滑3%來看，消費(fèi)量也會在月均3.5億噸以上，如果冬季消費(fèi)繼續(xù)超預(yù)期，則消費(fèi)仍舊會超過3.6億噸的天量。
　　我們確實(shí)看到了生產(chǎn)端保供的決心以及落地的強(qiáng)度不斷提升，但按照目前的生產(chǎn)情況月極值產(chǎn)量可能就在3.7億噸，進(jìn)口冬季仍有保供，但4000萬噸已經(jīng)是絕對高位，因此4.1億噸的煤炭供應(yīng)基本就是冬季的月極值水平，其中動力煤最多有3.5億噸。如果僅從單月供需角度來講，12-1月仍舊會處于去庫存的狀況，四季度初期淡季的庫存累積是否可抵消庫存去化的減量依舊不容樂觀。由于今天寒潮天氣的提前到來，各地區(qū)供暖提前啟動，消費(fèi)旺季高峰也可能要比正常年份要早，因此在高需求高供應(yīng)的情況下，市場仍然會有小幅反彈可能。
　　來源：新浪財(cái)經(jīng)

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