去年11月，中國央行時(shí)隔兩年的首次降息引燃了A股瘋牛，市場對央行的寬松預(yù)期成為牛市不斷上漲的重要引擎。但是現(xiàn)在，有一些微妙而關(guān)鍵的事情正在悄然發(fā)生。

　　你有沒有注意到，在滬指攀上5000點(diǎn)之后，市場迎來數(shù)次大級別的調(diào)整，尤其是創(chuàng)業(yè)板，昨天更是經(jīng)歷了一年半中最黑暗的一天。但是官方媒體卻保持沉默，不再像3000點(diǎn)時(shí)那樣為股市“搖旗助威、加油鼓勁”，證監(jiān)會(huì)查場外配資也毫不手軟。

　　從5月10號最后一次降息到現(xiàn)在，已經(jīng)過了1個(gè)多月，市場預(yù)期的降息降準(zhǔn)也遲遲未兌現(xiàn)。

　　不少分析師都提到，政府關(guān)注重心已經(jīng)開始從股市向債權(quán)市場傾斜。

　　那么，這些是不是意味著，央行的寬松貨幣政策正在發(fā)生變化呢？

　　近期政策重心發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向

　　“如果仔細(xì)閱讀每周一次的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，可以發(fā)現(xiàn)近期政策重心發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向，正在從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，體現(xiàn)在6月10日的常務(wù)會(huì)議內(nèi)容中只字未提寬松貨幣政策，而通篇在強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政政策。” 海通證券宏觀債券分析師姜超團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中提及。

　　報(bào)告稱：

　　財(cái)政政策的核心是舉債，過去基建投資大干快上很多都是靠各種融資平臺(tái)高息舉債，但從去年開始的債務(wù)規(guī)范使得融資平臺(tái)舉債受限，體現(xiàn)為社會(huì)融資總量的持續(xù)萎縮，因而影響到了基建投資增長，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑。財(cái)政政策瘸了腿，所以14年以來一直依靠寬松貨幣政策。

　　但從今年5月份開始，政府首先推出了1萬億地方債務(wù)置換，大家初始的理解是這1萬億是置換到期債務(wù)，并不是刺激經(jīng)濟(jì)增長。但很快到了6月份財(cái)政部又推出了第二批1萬億債務(wù)置換計(jì)劃，而且這一次的目標(biāo)明顯是沖著穩(wěn)增長來的，因?yàn)樨?cái)政部稱第二批債務(wù)置換資金主要用于償還13年審計(jì)的截止13年6月30日政府負(fù)有償付責(zé)任的債務(wù)在2015年到期的本金，但按照統(tǒng)計(jì)這部分到期債務(wù)僅為1.86萬億，再加上第三批債務(wù)置換的傳聞，意味著目前的債務(wù)置換計(jì)劃有點(diǎn)變味了，不僅是債務(wù)置換，而且是為穩(wěn)增長提供彈藥。

　　“發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)也是穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、地方財(cái)政收入增速持續(xù)放緩，發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，有利于保障在建項(xiàng)目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務(wù)與穩(wěn)增長的關(guān)系，還有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。”

　　華爾街見聞早前曾提到，興業(yè)證券宏觀分析師王涵團(tuán)隊(duì)也持有類似的觀點(diǎn)。其認(rèn)為，前期股市的上漲使得政府對股市不再擔(dān)心，但貸款在內(nèi)的債權(quán)融資并未出現(xiàn)快速回暖跡象，給穩(wěn)經(jīng)濟(jì)帶來壓力。從近期官媒的言論、以及銀監(jiān)會(huì)明確國開行債信風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重長期為零等來看，政府的重心更加明確轉(zhuǎn)向債權(quán)市場。

　　6月15日人民日報(bào)較為少見的發(fā)聲呵護(hù)債市，文章援引市場人士稱，發(fā)展債券市場有利于緩解中小企業(yè)普遍存在的融資難、融資貴問題，也有利于分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性。

　　興業(yè)強(qiáng)調(diào)，中長期通過股市助力經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新仍是大方向，但階段性政策呵護(hù)的重點(diǎn)從股市轉(zhuǎn)向債市，將是大概率事件。

　　這種轉(zhuǎn)變的邏輯在于，托底靠債權(quán)融資、轉(zhuǎn)型靠股權(quán)融資，現(xiàn)在股權(quán)市場熱度可能已達(dá)到政府“目標(biāo)位”。未來無論是存量債務(wù)滾動(dòng)、還是經(jīng)濟(jì)托底，都更多依賴債權(quán)融資。

　　從最近幾個(gè)月的貨幣信貸數(shù)據(jù)來看，“借錢炒股”的情況很明顯。這限制了流向?qū)嶓w的資金，監(jiān)管層對兩融的限制也是出于這種擔(dān)憂。政府把重心轉(zhuǎn)向債權(quán)市場，降低長端利率，可以刺激消費(fèi)、投資等需求，以及引導(dǎo)貸款、民間資金等更多流向債權(quán)市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　短期政策重心變化為什么重要？

　　海通認(rèn)為，短期政策重心的變化必須予以高度關(guān)注。報(bào)告寫到：

　　由于債務(wù)規(guī)范財(cái)政政策受限，因而政府實(shí)際采取了非常寬松的貨幣政策，但其經(jīng)濟(jì)效果并不明顯，但對股市效果極其顯著。而6月份以來政府明顯轉(zhuǎn)向了積極的財(cái)政政策，而且2萬億債務(wù)置換意味著積極財(cái)政得到了資金來落實(shí)，其經(jīng)濟(jì)效果也很有可能在今年4季度以后逐漸體現(xiàn)。而如果積極財(cái)政政策短期有效，反過來也就意味著寬松貨幣政策的必要性下降，未來貨幣政策或進(jìn)入觀察期，寬松政策可能會(huì)短期延后。

　　因?yàn)樨泿耪邲Q定利率，對居民儲(chǔ)蓄搬家以及企業(yè)估值水平都有正面推動(dòng)。但假如未來政策重心由財(cái)政政策主導(dǎo)，就意味著居民儲(chǔ)蓄搬家乃至估值水平都會(huì)在短期受制，從而對金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面沖擊。所以，對資本市場而言，短期最大的風(fēng)險(xiǎn)在于寬松貨幣政策延后的風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)其測算，從融資回升到經(jīng)濟(jì)反彈通常存在3到6個(gè)月的滯后期，因此短期經(jīng)濟(jì)可能依舊低迷，經(jīng)濟(jì)的回升最早要等到9月份以后。這也就意味著8月份以前的貨幣政策應(yīng)該還會(huì)保持寬松狀態(tài)，而真正的風(fēng)險(xiǎn)在于9月份以后，屆時(shí)寬松貨幣政策將受到兩大挑戰(zhàn)，一是國內(nèi)積極財(cái)政巨額發(fā)債之后經(jīng)濟(jì)通脹可能短期反彈，二是美國9月的加息沖擊！

　　從債券市場來看，由于地方債的巨額發(fā)行，導(dǎo)致10年期國債利率在近期創(chuàng)出年內(nèi)新高，10年和1年期國債利差一度超過200bp，接近09年初的水平，海通認(rèn)為這意味著債券市場產(chǎn)生了非常強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，也意味著對寬松貨幣政策的持續(xù)性產(chǎn)生了擔(dān)心。

　　其還提到一個(gè)有意思的觀點(diǎn)：未來寬松貨幣和積極財(cái)政可能會(huì)交替使用。

　　從更長期的視角來看，財(cái)政政策的效果是有限的，因?yàn)樨?cái)政政策靠的是舉債，等同于透支未來，因而其效果受到舉債能力的約束，因而今年的巨額債務(wù)置換到明年將變成高基數(shù)效應(yīng)，成為來年經(jīng)濟(jì)再度下滑的推手，而屆時(shí)寬松貨幣政策必然會(huì)卷土重來。

　　所以在我們看來，寬松貨幣政策的趨勢未變，但可能過程被拉長了。之前市場預(yù)期今年降息會(huì)到底，股市會(huì)一把漲到天上去。但現(xiàn)在來看政府的做法應(yīng)該是寬松貨幣和積極財(cái)政交替使用，所以我們應(yīng)該在寬貨幣時(shí)保持積極，在積極財(cái)政時(shí)休養(yǎng)生息。

　　短期或有降準(zhǔn) 不過是為對沖

　　華爾街見聞曾提到過MNI 17號的一則報(bào)道，其援引知情人士稱，本月到期的MLF總規(guī)模約 6700 億元，至少部分不續(xù)作。由于當(dāng)前3.5%的利率不夠有吸引力，銀行要求不續(xù)作中期借貸便利。

　　這引發(fā)了市場對近期降準(zhǔn)的猜測。國信證券固收研究認(rèn)為，在年度中期市場流動(dòng)性波動(dòng)壓力加大、穩(wěn)增長政策延續(xù)以及 MLF有可能不續(xù)終止的條件下，降準(zhǔn)的可能性明顯加大，最終這種組合可起到降低銀行資金成本的作用。

　　只不過，降準(zhǔn)可能起到的更多是對沖作用。“假如 MLF續(xù)作終止，則在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長背景下，中央銀行有可能采用其他模式來補(bǔ)充缺失流動(dòng)性，降準(zhǔn)或重新啟動(dòng)逆回購公開市場操作成為可能。”

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。