公司債2015年異軍突起，其中房地產(chǎn)企業(yè)是公司債大規(guī)模“放量”的主力，房企發(fā)行的公募債融資總額，占比一度高達74%，目前則在40%的水平。

“去年開始，國內(nèi)房企融資途徑打開，成本也比較低。對房企來說，一方面有動力把成本低的錢拿來，先把更高成本債務(wù)還掉；另一方面目前也有動力加快在一線城市和部分二線城市拿地。”中原地產(chǎn)研究咨詢部高級經(jīng)理盧文曦對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，未來房企發(fā)債融資的動力依舊充足。

中金公司統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2016年至今，已有21只左右公司債順利發(fā)行，發(fā)行規(guī)?？傆?98億元。21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，去年重啟的“熊貓債”，亦已成為房企借助海外分支。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，包括碧桂園、世茂房地產(chǎn)、寶龍地產(chǎn)在內(nèi)房企，累計公開發(fā)行5只熊貓債，總?cè)谫Y金額已達約100億元。

公司債挑起房企債券融資大梁

21世紀經(jīng)濟報道記者梳理公開信息發(fā)現(xiàn)，目前資質(zhì)良好的房地產(chǎn)企業(yè)，公司債票面利率3%-4%之間的比比皆是，今年一月份保利地產(chǎn)發(fā)行的5年期公司債，票面利率更是低至2.95%，創(chuàng)下新低，逼近國債水平。

去年“資產(chǎn)荒”出現(xiàn)后，債市不斷下行的發(fā)行利率，使得房企成為此輪公司債快速成長過程中的最大贏家。

中金數(shù)據(jù)顯示，2015年，房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)債市公募發(fā)行的信用債整體呈現(xiàn)出逐月增長的態(tài)勢。從去年一季度的單月不足100億元的發(fā)行規(guī)模，迅速躍升至三、四季度的數(shù)百億元。其中，6月、7月兩個月份錄得727億元和586億元的全年峰值，全年房企公募債發(fā)行總規(guī)模約3500億元。

細分來看，公司債是房企發(fā)債融資的主力，全年發(fā)行總量達3187.34億元，其次是中票，全年為859.7億元；而房企通過短融、超短融及企業(yè)債公開發(fā)行的債券則屈指可數(shù)，僅102億元和10億元。

不過，“全靠債市來實現(xiàn)置換肯定不現(xiàn)實，現(xiàn)在資質(zhì)比較差的房企已經(jīng)不好發(fā)了”。北京某券商分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

該分析師預計，2016年房地產(chǎn)企業(yè)通過國內(nèi)債券市場融資的勢頭或?qū)⒎啪彛?ldquo;資質(zhì)好的企業(yè)，也不能無限制滿足，投資者不能手中拿的全是房地產(chǎn)債，總有個集中度限制的”。

集中度過高，或許也是公司債目前可能存在的風險所在。

中金數(shù)據(jù)顯示，2015年公開發(fā)行的公司債中，房地產(chǎn)行業(yè)的占比始終較高。其中，6月、7月高達74%；2016年1月，這一比例降至40%。相比之下，房企發(fā)行的中票，2015年占比最高時也僅為18%。

“前段時間交易所開會，說目前公司債的存量結(jié)構(gòu)不合理，不能搞成‘垃圾債’市場，未來要重點營銷央企，這勢必會對房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生一定的擠出效應。”上海某券商業(yè)務(wù)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

“盡管今年1月份房企發(fā)債規(guī)模依舊處于高位，但在政策導向及市場選擇的作用下，房企發(fā)債很可能將難以復制去年的火爆景象。”

地產(chǎn)債需警惕三四線民企

2016年的信用債市場，去產(chǎn)能和去庫存是一條主線。

新年以來，與房地產(chǎn)有關(guān)的利好政策頻出，相應的，地產(chǎn)債的投資邏輯，亦發(fā)生變化。

招商證券的一份研究報告認為，地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)債主體中，AA+及以下占比90%，其中AA等級占絕大多數(shù)，大約63%。從2015年中報利潤增速來觀察，AA-等級主體利潤同比均大幅下滑；等級為AA的主體中，超過60%的利潤同比下滑，但是虧損現(xiàn)象并不普遍；等級為AAA的主體中，除綠地和上海上實外，均保持較好的利潤增速。

交易狀態(tài)活躍的債券中，目前存續(xù)的房地產(chǎn)債中，AAA等級5年期限的信用利差大約在0-60BP范圍，AA+等級5年期限的信用利差大約在90-140BP，AA等級的到期收益率則較高，5年期限的信用利差在220-370BP之間。

這意味著，地產(chǎn)債收益率分布上不僅不同等級之間分化嚴重，同一等級內(nèi)收益率也分化較嚴重。比如，同一信用級別的中債估值差異比較大，AAA級恒大、綠地、碧桂園估值都在100BP以上，保利的估值甚至低于國開。

“現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)債，票息那么低，加了杠桿后，可能收益率也只能維持在5%左右的水平。而資質(zhì)差一些的地產(chǎn)債，可能業(yè)務(wù)布局有不少在三四線城市，不敢拿，因為目前一線城市和三四線城市的樓市，冰火兩重天，擔心風險。”北京某公募債基金經(jīng)理告訴本報記者，其將繼續(xù)觀察未來政策的出臺，以及房企的盈利表現(xiàn)再做判斷。

招商證券固收團隊對信用債投資策略總體維持短久期、中高等級，考慮到目前階段去庫存托底、行業(yè)基本面穩(wěn)定的趨勢可能延續(xù)，地產(chǎn)債可以在短久期的基礎(chǔ)上適度評級下沉，但對于主要布局在人口流出嚴重的三四線城市的民營企業(yè)依舊需要警惕。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。