中長(zhǎng)期供應(yīng)寬松格局不改

　　短期供應(yīng)偏緊支撐礦價(jià)

　　鐵礦石期價(jià)近期呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，6月11日青島港61.5%PB粉報(bào)價(jià)上調(diào)10元/噸，暗示短期供應(yīng)偏緊仍是推動(dòng)期價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?，這主要表現(xiàn)在兩方面。

　　一方面，港口庫(kù)存量 持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，6月5日當(dāng)周41個(gè)港口鐵礦石庫(kù)存量環(huán)比減少58萬(wàn)噸，不但為4月24日以來(lái)的連續(xù)第七周下降，也創(chuàng)下2013年11月中 旬以來(lái)的最低值。6月9日當(dāng)周港口庫(kù)存量環(huán)比再降62萬(wàn)噸?？紤]到受港口維護(hù)拖累6月5日當(dāng)周巴西發(fā)貨量環(huán)比大降326.3萬(wàn)噸，且短期鐵礦石期現(xiàn)貨維持偏強(qiáng)走勢(shì)，“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”情緒放大供需缺口，短期港口庫(kù)存量料難以明顯回升。

　　另一方面，現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，基差及近遠(yuǎn)月合約間價(jià)差維持偏高水平。6月9日青島港61.5%PB 粉報(bào)價(jià)450元/噸，基本與3月中旬以來(lái)的最高值持平，與4月中旬創(chuàng)下的局部低點(diǎn)相比，反彈了23.3%。同期，鐵礦石主力合約最大反彈幅度僅為 21.6%。按6月10日結(jié)算價(jià)計(jì)算，漲幅為20.1%?，F(xiàn)強(qiáng)期弱導(dǎo)致近期基差維持在偏高水平，6月11日基差為54.5，較6月9日創(chuàng)下的2014年 12月下旬以來(lái)的最高水平有所下降。此外，按收盤(pán)價(jià)計(jì)，6月11日1509合約和1601合約價(jià)差為21，頻頻創(chuàng)出1601合約上市以來(lái)的新高。

　　5月，國(guó)內(nèi)進(jìn)口鐵礦石7087萬(wàn)噸，同比下降8.4%，降幅為歷史同期最大值，環(huán)比減少11.6%，降幅亦處在歷史同期偏高水平，更是突顯了當(dāng)前供應(yīng)緊張的格局。

　　中長(zhǎng)期供應(yīng)寬松格局難以逆轉(zhuǎn)

　　通常，我們用表觀消費(fèi)量（產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量+庫(kù)存）來(lái)衡量商品某個(gè)階段市場(chǎng)總的供應(yīng)量。對(duì)于鐵礦石來(lái)說(shuō)，出口量極少，可以忽略不計(jì)。如此一來(lái)，國(guó)內(nèi)鐵礦石的供應(yīng)格局就取決于國(guó)內(nèi)原礦產(chǎn)量、進(jìn)口量及庫(kù)存量的變化。

　　國(guó)內(nèi)大型及小型礦山復(fù)產(chǎn)明顯

　　受價(jià)格下跌影響，4月國(guó)內(nèi)原礦產(chǎn)量連續(xù)8個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且降幅逐步擴(kuò)大。不過(guò)，當(dāng)月產(chǎn)量仍維持在 億噸以上的高位。另外，數(shù)據(jù)顯示，截至6月5日，全國(guó)礦山開(kāi)工率升至53.8%，為1月下旬以來(lái)的最高水平，較4月10日創(chuàng)出的紀(jì)錄低點(diǎn)上升16.8個(gè)百 分點(diǎn)。其中，大型及小型礦山復(fù)產(chǎn)明顯。

　　國(guó)際礦商發(fā)貨量或恢復(fù)

　　在礦價(jià)下跌、進(jìn)口礦性?xún)r(jià)比上升的背景下，一方面，高成本的非主流礦陸續(xù)退出市場(chǎng)；另一方面，鋼廠紛紛提高進(jìn)口礦配比。成都鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，燒結(jié)礦庫(kù)存配比2014年10月底以來(lái)便躍升至90%以上，近期該指標(biāo)略脫離4月中下旬創(chuàng)出的紀(jì)錄高點(diǎn)，暗示國(guó)產(chǎn)礦替代需求有所上升。

　　進(jìn)口礦又分為主流礦和非主流礦。為便于分析，筆者將來(lái)自澳大利亞和巴西的進(jìn)口礦當(dāng)作主流礦，將其他來(lái)源的進(jìn)口礦當(dāng)作非主流礦。

　　主流礦方面，主要關(guān)注四大礦商的動(dòng)向。從最新的季報(bào)來(lái)看，四大礦商的鐵礦石到國(guó)內(nèi)的最新成本均 在50美元/噸以下，遠(yuǎn)低于當(dāng)前值（6月9日普氏指數(shù)為64.75美元/噸），且未來(lái)仍有進(jìn)一步下降的空間。受天氣、需求等因素影響，四大礦商一季度產(chǎn)量 通常呈現(xiàn)季節(jié)性減少的特征。不過(guò)，數(shù)據(jù)顯示，今年一季度產(chǎn)量除FMG環(huán)比降幅為最近六年同期最大值外，必和必拓環(huán)比增幅為歷史同期最高值，力拓及淡水河谷環(huán)比降幅分別為最近四年、五年同期最小值。

　　此外，2015財(cái)年澳大利亞三大礦商年內(nèi)產(chǎn)量目標(biāo)均較去年實(shí)際產(chǎn)量有所增長(zhǎng)。需要注意的是，必 和必拓和FMG的財(cái)年均為7月1日至次年6月30日。根據(jù)兩大礦商財(cái)年產(chǎn)量目標(biāo)及之前三個(gè)季度的產(chǎn)量推算，為完成全年任務(wù)，必和必拓二季度應(yīng)產(chǎn)出5758 萬(wàn)噸，環(huán)比一季度減少2.4%，即便如此，產(chǎn)量也是僅次于一季度的次高水平；FMG二季度應(yīng)產(chǎn)出4300萬(wàn)噸，環(huán)比一季度激增21.1%，當(dāng)季產(chǎn)量將為次 于2014年二季度及四季度的歷史第三高水平。

　　近日，淡水河谷總裁兼首席執(zhí)行官表示，未來(lái)兩年計(jì)劃將年產(chǎn)能從目前的3.4億噸擴(kuò)至4.5億噸，并提出最多可能減少3000萬(wàn)噸產(chǎn)量而絕不會(huì)在產(chǎn)能上有任何減少的觀點(diǎn)。

　　觀察澳大利亞和巴西發(fā)貨數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，4月24日當(dāng)周澳大利亞發(fā)往中國(guó)的鐵礦石數(shù)量降至年內(nèi)次低水 平，之后恢復(fù)至正常偏高水平；巴西總發(fā)貨量前期有所恢復(fù)，但上周受港口維護(hù)影響降至1月中旬以來(lái)的最低水平。總體來(lái)看，4月中旬至今，四大礦商頻頻因天氣 惡劣、港口維護(hù)甚至私心挺價(jià)等原因減少發(fā)貨量。不過(guò)，當(dāng)前礦價(jià)持續(xù)運(yùn)行于60美元/噸以上的相對(duì)高位，澳大利亞第四大礦商阿特拉斯果斷復(fù)產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)礦開(kāi)工率 也連續(xù)五周上升，表明大型礦商前期以?xún)r(jià)換量、擠出其他高成本礦商進(jìn)而搶占市場(chǎng)份額的策略尚未成功，若價(jià)格繼續(xù)反彈，未來(lái)復(fù)產(chǎn)的國(guó)產(chǎn)礦和非主流礦將繼續(xù)增 加。從這個(gè)角度來(lái)看，后期四大礦商發(fā)貨量恢復(fù)至正常水平，甚至加速發(fā)貨的概率較大。

　　事實(shí)上，根據(jù)澎博最新數(shù)據(jù)，未來(lái)幾年澳大利亞部分礦商新增鐵礦石項(xiàng)目仍然較多，且未來(lái)五年大部分項(xiàng)目產(chǎn)量持平甚至有所增加，合計(jì)產(chǎn)量在2018年之前逐步上升，2018—2020年維持高位。

　　非主流礦方面，部分市場(chǎng)人士將前期巴西和澳大利亞發(fā)貨量恢復(fù)性增長(zhǎng)，而港口庫(kù)存量持續(xù)下降的矛盾歸結(jié)為國(guó)內(nèi)非主流礦數(shù)量大幅減少。

　　分析周度港口庫(kù)存及月度進(jìn)口數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，兩種情形下非主流礦的絕對(duì)數(shù)量均明顯減少，后者下降幅度更大、速率更快。同時(shí)，主流礦庫(kù)存量占比去年2月以來(lái)便維持在69%附近，且主流礦進(jìn)口量占比去年以來(lái)加速上行，去年8月以來(lái)持續(xù)運(yùn)行于80%以上。

　　筆者認(rèn)為，兩個(gè)比值走勢(shì)的差異主要源自庫(kù)存為存量概念而進(jìn)口為增量概念，部分港口庫(kù)存或因成本 太高貨主不愿出貨，或因抵押給銀行未及時(shí)拋貨，導(dǎo)致短期部分非主流礦無(wú)法流通，而在礦價(jià)加速下跌背景下，現(xiàn)貨商更青睞進(jìn)口和使用主流礦。不過(guò)，鐵礦石進(jìn)口 量整體延續(xù)振蕩上升態(tài)勢(shì)，暗示主流礦進(jìn)口量的增加完全能覆蓋住非主流礦進(jìn)口量的減少。

　　此外，隨著礦價(jià)的持續(xù)反彈、市場(chǎng)預(yù)期的逐步轉(zhuǎn)變以及國(guó)內(nèi)外寬松政策的持續(xù)甚至加碼，不同成本的礦山將陸續(xù)邁過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，進(jìn)而加入到復(fù)產(chǎn)行列，后期非主流礦的供應(yīng)量有望增加。

　　5月，國(guó)內(nèi)進(jìn)口鐵礦石7087萬(wàn)噸。礦價(jià)自4月10日見(jiàn)底后顯著回升，5月中旬阿特拉斯宣布旗 下三座礦山全部復(fù)產(chǎn)，其間，國(guó)產(chǎn)礦開(kāi)工率也持續(xù)上升?；诖?，假定5月我國(guó)進(jìn)口的非主流礦穩(wěn)定在4月的1300萬(wàn)噸附近，澳大利亞鐵礦石運(yùn)到國(guó)內(nèi)需要10 天至半個(gè)月時(shí)間，若將4月17日—5月15日澳大利亞發(fā)至我國(guó)的鐵礦石數(shù)量累加為5790萬(wàn)噸，加上非主流礦進(jìn)口量1300萬(wàn)噸，那么共計(jì)7090萬(wàn)噸， 已經(jīng)超過(guò)5月總進(jìn)口量，且巴西鐵礦石5月到港量不可能為負(fù)值。若將4月24日—5月15日澳大利亞發(fā)至國(guó)內(nèi)的鐵礦石數(shù)量累加為4574萬(wàn)噸，加上非主流礦 進(jìn)口量1300萬(wàn)噸，那么可以推測(cè)出當(dāng)月巴西進(jìn)口量為1213萬(wàn)噸，而3、4月巴西進(jìn)口量分別為1448和1574萬(wàn)噸。根據(jù)淡水河谷周發(fā)貨量推算，其 3、4、5月發(fā)貨量分別為2065、2234和2278萬(wàn)噸。顯然，淡水河谷發(fā)貨量逐月增加。在此背景下，5月國(guó)內(nèi)從巴西進(jìn)口的鐵礦石數(shù)量不太可能陡降至 1213萬(wàn)噸，發(fā)貨量與進(jìn)口量之間的差異很可能來(lái)自船只延誤。

　　關(guān)注港口庫(kù)存能否止跌回升

　　庫(kù)存量是衡量供需對(duì)比的及時(shí)、靈敏指標(biāo)。港口庫(kù)存量持續(xù)下降，要么是礦山到貨量少了，要么是用戶(hù)需求增加了，或者二者同時(shí)出現(xiàn)。

　　筆者認(rèn)為，在礦價(jià)表現(xiàn)偏強(qiáng)時(shí)，非主流礦進(jìn)口量難以進(jìn)一步縮減，相反，小幅上升的概率較大。主流 礦方面，只要四大礦商中長(zhǎng)期價(jià)量策略不變，后期發(fā)貨恢復(fù)正常，甚至趁價(jià)格有利加速發(fā)貨都有可能。不過(guò)，某一時(shí)期具體到貨多少還受海飄時(shí)間、國(guó)內(nèi)港口泊位及 卸港速度等因素影響，數(shù)據(jù)顯示，5月29日當(dāng)周，北方6個(gè)港口鐵礦石到港量增至2014年1月中旬以來(lái)的最高點(diǎn)，而6月5日當(dāng)周降至三周的低點(diǎn)。后續(xù)，我 們應(yīng)根據(jù)目前礦山發(fā)貨及港口壓港、卸貨情況，關(guān)注6月下旬至7月上旬港口庫(kù)存量能否止跌回升。

　　需求方面，前期受資金、預(yù)期等因素影響，鋼廠原材料庫(kù)存量始終維持在歷史偏低水平，4月中旬礦 價(jià)探底回升，“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”情緒一度推動(dòng)現(xiàn)貨商集中補(bǔ)庫(kù)。然而，西本新干線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，5月底，大中型鋼廠進(jìn)口礦庫(kù)存可用天數(shù)升至28天，為近期相對(duì)高位。 考慮到近期礦價(jià)區(qū)間振蕩運(yùn)行，再結(jié)合現(xiàn)貨商資金、預(yù)期、盈利等情況，預(yù)計(jì)鋼廠補(bǔ)庫(kù)暫告段落。相反，國(guó)內(nèi)生鐵、粗鋼產(chǎn)量年內(nèi)均延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，4月以來(lái)全國(guó)高爐開(kāi)工率持續(xù)運(yùn)行于86%附近。此外，由于鐵礦石強(qiáng)螺紋鋼弱，筆者估算，鋼廠盤(pán)面毛利已降至-117元/噸的歷史偏低水平，按現(xiàn)貨計(jì)算的生產(chǎn)毛利也降至去年3月以來(lái)的低點(diǎn)。近期，沙鋼、酒鋼、包鋼等大中型鋼廠檢修數(shù)天的消息不斷發(fā)酵，階段性檢修裝置增加削弱了鋼廠對(duì)原材料的需求，這從日均疏港量連續(xù)五周下降，最新值為4月17日以來(lái)的低點(diǎn)可以看出。

　　基于以上分析，筆者認(rèn)為，反映國(guó)內(nèi)鐵礦石總供應(yīng)量的指標(biāo)與根據(jù)生鐵產(chǎn)量及工藝系數(shù)倒推的鐵礦石需求量指標(biāo)年內(nèi)均有所下降，但需求量降幅略大，導(dǎo)致供應(yīng)過(guò)剩量整體維持偏高水平。從供需的同比增速來(lái)看，3—4月供應(yīng)降幅略大于需求降幅，暗示中短期過(guò)剩情況有所緩解。

　　結(jié)合供需兩方面情況，預(yù)計(jì)在天氣惡劣、船只延誤等短期干擾因素淡化后，鐵礦石供需天平仍將向供應(yīng)寬松傾斜。宏觀面雖利好重重，不過(guò)，股債雙牛財(cái)富效應(yīng)持續(xù)放大將進(jìn)一步抑制資金向?qū)嶓w的傳導(dǎo)。諸如一帶一路、基建投資，預(yù)期很美好，而落地存在一定的困難，且產(chǎn)生效果需要時(shí)間?？傮w來(lái)看，鐵礦石中長(zhǎng)期供應(yīng)較為寬松，且需求沒(méi)有太大增長(zhǎng)潛力，決定了價(jià)格短期小幅反彈，中期沖高回落。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。