核心觀點

❒.在電爐鋼利潤收窄和廢鋼供應(yīng)受限的背景下，短期電爐鋼企業(yè)大幅復(fù)產(chǎn)概率不大。高爐端企業(yè)前期受疫情影響有限，但后續(xù)在庫存壓力回升以及物流受限導(dǎo)致補庫存困難的情況下，可能會有階段性減產(chǎn)。

❒.受疫情的影響，部分長流程企業(yè)也開始陸續(xù)減產(chǎn)檢修，這使得未來一段時間內(nèi)，鋼廠將以降低原料庫存為主。這在很大程度上將抵消一季度礦石供應(yīng)減量所帶來的影響，因此未來一段時間內(nèi)礦石港口庫存仍有大幅回升壓力，故礦石價格后續(xù)仍有調(diào)整空間。我們認為現(xiàn)貨價格可能會調(diào)整至75美元以下；05合約可能會降至550元/噸以下。

❒.風(fēng)險因素：疫情形勢繼續(xù)惡化，鋼材下游需求恢復(fù)不及預(yù)期

受到長假期間疫情發(fā)酵影響，春節(jié)后首個交易日，國內(nèi)黑色系板塊大幅下挫，螺紋、鐵礦主力合約以跌停收盤，此后幾天出現(xiàn)修復(fù)性反彈行情，且螺紋鋼呈現(xiàn)遠月升水格局。目前疫情依然處于上升期，在此背景下，黑色系板塊價格運行節(jié)奏如何？企業(yè)在疫情的影響下又該如何規(guī)避風(fēng)險？本報告將對此進行簡要分析。

一、當(dāng)前疫情主要情況

目前疫情仍處于上升期，新增確診病例數(shù)據(jù)仍處于高位，截止到2月8日，全國累計確診病例37198例，新增2656例。但同時也出現(xiàn)了一些積極的信號，一是非湖北地區(qū)新增確診病例連續(xù)5天下降；二是作為新增確診病例領(lǐng)先指標的新增疑似病例和新增醫(yī)學(xué)觀察人數(shù)有初步得到控制的跡象。不過，下周又將面臨新一輪的返程高峰，因此，疫情是否出現(xiàn)拐點尚需觀察。

二、對成材供需的影響

1.對鋼材需求的影響

疫情對鋼材需求的影響主要體現(xiàn)在因管控措施對人員流動的限制導(dǎo)致的復(fù)工延后上面。目前多地已經(jīng)啟動了重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應(yīng)，部分地區(qū)采取了封城、封路、限制外來人員進入等措施，部分高鐵也有停運，對人員流動形成了明顯抑制，今年春節(jié)之后到正月十四，全國鐵路旅客累計發(fā)送量3157.8萬人次，較去年同期下降73.58%。與此同時，各省紛紛延遲了企業(yè)的復(fù)工時間，要求企業(yè)不得早于2月9日復(fù)工，另有蘇州、無錫要求不得早于2月20日，溫州不得早于2月17日，山西太原、廣東樂從不得早于3月1日。不過，需要注意的是，即使返程，按照目前各地區(qū)的規(guī)定，仍需面臨14天的隔離觀察期，且防疫物資緊張以及各地對于復(fù)工的嚴格條件，都會影響企業(yè)復(fù)工的實際進度。上周杭州余杭區(qū)和鄭州分別將建筑工地的復(fù)工時間延遲至2月29日和3月16日，無錫建筑行業(yè)復(fù)工無明確時間，而成都則規(guī)定企業(yè)出現(xiàn)1人確診即為重大安全事故。所以綜合來看，我們認為螺紋鋼的需求要到3下旬到4月初才可能恢復(fù)至正常水平。

2.對鋼材供給的影響

春節(jié)長假期間，電爐鋼企業(yè)基本處于停產(chǎn)狀態(tài)，截止到1月31日，全國電爐鋼開工率和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)分別為5.88%和4.23%，低于去年同期水平。根據(jù)我們的測算，電爐鋼已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，目前為-84元/噸。同時在疫情的影響下，廢鋼供應(yīng)開始受限。一方面，社會采購廢鋼對高度依賴人工和物流運輸，在疫情管控措施阻斷人員和物流流動的情況下，社會采購廢鋼難有明顯增長。另一方面，在制造業(yè)企業(yè)復(fù)工普遍延后的情況下，自產(chǎn)廢鋼供應(yīng)也會受到限制。所以，在盈利收窄和廢鋼供應(yīng)受限的背景下，電爐鋼企業(yè)短期大面積復(fù)產(chǎn)的概率不大。

從長假期間情況看，疫情對于長流程企業(yè)影響總體有限，不論是高爐開工率還是日均鐵水產(chǎn)量均高于去年同期。這一方面由于高爐停產(chǎn)成本較高，另一方面則由于前期高爐利潤尚可，目前螺紋鋼高爐利潤仍維持在500元/噸左右的水平。不過，后期長流程鋼廠也可能會出現(xiàn)被動減產(chǎn)。主要基于以下兩點原因，一是受到交通管制影響，港口運輸受限導(dǎo)致鋼廠原料補庫存困難。根據(jù)我們了解目前鋼廠原料庫存基本在一周左右，一旦庫存消耗完畢，則可能會出現(xiàn)被動減產(chǎn)。二是，受需求減少以及物流因素影響，鋼廠廠內(nèi)庫存持續(xù)堆積，最新一期的螺紋鋼鋼廠庫存與去年農(nóng)歷同期相比增加51%，而社會庫存僅增加2.9%，迫于庫存壓力，后期鋼廠也可能會被動減產(chǎn)。根據(jù)我們的了解和匯總，目前已經(jīng)有約20家鋼廠發(fā)布了減產(chǎn)檢修計劃，預(yù)計影響鐵水日產(chǎn)量約10.5萬噸。另外，本周全國鋼廠高爐開工率和產(chǎn)能利用率分別下降2.76和2.17個百分點，為連續(xù)三周回升之后的首度下降，247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量也較前一周下降6萬噸至217.44萬噸。

3.供強需弱背景，鋼材庫存壓力將進一步加大

通過上面的分析我們可以看出，盡管疫情對螺紋需求的影響明顯大于供給，在這種情況下，未來1-2個月螺紋鋼將面臨較大的庫存壓力。我們假設(shè)螺紋鋼需求2月份同比下降30%，3月份同比下降15%；3月下旬之后螺紋鋼產(chǎn)量恢復(fù)至去年同期水平，則螺紋鋼庫存高點可能會出現(xiàn)在2月底到3月初，庫存水平約在1720萬噸左右，高出2019年月360萬噸，也創(chuàng)出了近5年來的新高。隨著這一預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，鋼材價格仍面臨較大的下行壓力，我們預(yù)計05合約不排除有測試高爐成本的可能（目前我們測算的高爐成本在3150左右）。

不過中期來看，正如我們前面報告中提及，建筑業(yè)的需求只會延后而不會消失，且在一季度消費下滑導(dǎo)致經(jīng)濟數(shù)據(jù)壓力較大的情況下，后期政府可能會加大逆周期調(diào)節(jié)力度來穩(wěn)定經(jīng)濟增長。因此，目前對螺紋鋼階段性的悲觀不能等同于趨勢性悲觀，一旦疫情情況有所好轉(zhuǎn)和庫存拐點出現(xiàn)，后期螺紋鋼需求存在集中爆發(fā)的可能性，屆時可能會出現(xiàn)一波上漲行情，這也是近期螺紋遠月合約升水近月的主要邏輯。

三、對于原料端的影響

春節(jié)前，鐵礦石供應(yīng)階段性偏緊以及鋼廠補庫存兩大因素支撐礦價走高，但目前這兩大邏輯正在逐漸消退，一方面節(jié)前鋼廠礦石庫存已經(jīng)補充至2260萬噸歷史高位；另一方面，近兩周外礦發(fā)貨量持續(xù)回升，目前澳洲、巴西礦石發(fā)貨量為2049.9萬噸，較最低點累計回升488.8萬噸。另外，我們前面也分析到，受疫情的影響，部分長流程企業(yè)也開始陸續(xù)減產(chǎn)檢修，這使得未來一段時間內(nèi)，鋼廠將以降低原料庫存為主。這在很大程度上將抵消一季度礦石供應(yīng)減量所帶來的影響，因此未來一段時間內(nèi)礦石港口庫存仍有大幅回升壓力，故礦石價格后續(xù)仍有調(diào)整空間。我們認為現(xiàn)貨價格可能會調(diào)整至75美元以下；05合約可能會降至550元/噸以下。中期開看的話，若疫情消退后，鋼材需求恢復(fù)，鋼廠利潤好轉(zhuǎn)的話，則礦石價格有可能跟隨好轉(zhuǎn)。

四、主要結(jié)論及企業(yè)操作策略

1.主要結(jié)論

盡管目前疫情已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極信號，但防控措施仍在進一步趨嚴，部分地區(qū)已經(jīng)將復(fù)工時間延長至2月底，實際復(fù)工時間可能進一步延后。需求的低迷可能會導(dǎo)致鋼材庫存量創(chuàng)出新高，高點出現(xiàn)時間也會有所延后，因此05合約不排除有進一步測試高爐成本的可能。對于10合約，我們認為，疫情過后，延后的需求可能會集中爆發(fā)，同時國家也可能會加大逆周期調(diào)節(jié)力度，以彌補消費下滑對經(jīng)濟的影響，屆時可能會出現(xiàn)一波上漲行情，但目前產(chǎn)業(yè)驅(qū)動尚未體現(xiàn)。建議后期密切關(guān)注新增確診病例拐點何時出現(xiàn)以及工人返工和下游項目開工情況

春節(jié)長假之前，鋼廠礦石庫存已經(jīng)補充至相對高位，且當(dāng)前受到疫情的影響，港口物流運輸限制較為嚴格，同時近期一些長流程鋼廠的減產(chǎn)也會對礦石需求產(chǎn)生一定影響。相反，礦石供應(yīng)則相對剛性，這使得后期港口庫存仍有進一步回升空間，短期將繼續(xù)打壓礦石價格。中期來看，若鋼材需求好轉(zhuǎn)，鋼廠利潤修復(fù)，則礦石價格也會走高

2.主要操作策略

（1）一般投資者

單邊：短期對于05合約螺紋、礦石仍建議逢高沽空；中期若前述一些積極信號出現(xiàn)，則可考慮逢低買入螺紋10合約。

套利：價差100以下進行螺紋買10拋01跨期正套，價差20以下進行鐵礦石買09拋01跨期正套。

（2）鋼廠方面

前面分析中曾經(jīng)提到由于運輸物流的限制以及貿(mào)易商心態(tài)變化，后期庫存的堆積可能更對以鋼廠庫存為主，這導(dǎo)致了鋼廠庫存壓力較大?？紤]到當(dāng)前高爐企業(yè)盈利尚可，因此鋼廠可考慮在近月05合約上對部分庫存進行套期保值操作。我們以高爐成本3100元/噸，按05合約持有至交割計算，目前進行套期保值除對沖價格下跌風(fēng)險外，仍可獲得小部分基差收益。

（3）貿(mào)易商方面

若春節(jié)之前進行了冬儲，則考慮在近月合約上進行套保，以對沖部分現(xiàn)貨下跌風(fēng)險。從目前的基差情況來看，近月05合約與上海三級螺紋鋼的基差為252.32元，基差率7.59%，處于較低位置，結(jié)合當(dāng)下基本面狀況，我們認為后續(xù)可能會存在期現(xiàn)同時下跌，且基差擴大的情況。

另外，考慮到疫情影響屬于階段性的，中期需求大概率會有強勁反彈，因此，若年前未進行冬儲，則可考慮在遠月10合約上分批建立部分虛擬庫存。同時，考慮到短期仍有二次探底可能，所以一旦價格回調(diào)較多，可考慮空近月05對沖部分頭寸。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。