中期偏緊的供應(yīng)面奠定了紙漿價(jià)值中樞抬升的基調(diào)，漿價(jià)何時(shí)開啟趨勢(shì)性上漲行情取決于下游需求預(yù)期。當(dāng)前木漿價(jià)格處在歷史低位，造紙利潤(rùn)偏高，紙價(jià)和漿價(jià)的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，這些因素共同決定了木漿投資的安全邊際，逐步凸顯木漿的交易價(jià)值。

紙漿期貨從6月開始進(jìn)入盤整狀態(tài)，底部振蕩持續(xù)5個(gè)月之久，投資者關(guān)心行情拐點(diǎn)是否到來(lái)。過去5個(gè)月，供應(yīng)端利好消息不斷，但影響寥寥，庫(kù)存高企、需求不振的基本面似乎并無(wú)明顯改善，投資者的反應(yīng)趨于平淡。我們認(rèn)為庫(kù)存筑底的核心在于需求側(cè)，同時(shí)捕捉到一些信號(hào)，有助于我們判斷底部拐點(diǎn)。

造紙產(chǎn)能擴(kuò)張木漿中長(zhǎng)期供應(yīng)偏緊

過去的5年里，全球木漿市場(chǎng)基本保持150萬(wàn)—200萬(wàn)噸的新產(chǎn)能投放速度。從今年開始，全球產(chǎn)能集中釋放的趨勢(shì)有所轉(zhuǎn)變。在產(chǎn)能增速放緩的同時(shí)，新增產(chǎn)能主要集中于漂闊漿，針葉漿新產(chǎn)能幾乎為零。2019年產(chǎn)能增量出現(xiàn)斷崖式下滑，2020年幾乎無(wú)新增產(chǎn)能，木漿中期供應(yīng)偏緊。瑞典的SCA公司今年將有47萬(wàn)噸的漂針漿產(chǎn)能投產(chǎn)，同時(shí)Arauco的Valdivia廠（34.5萬(wàn)噸漂針漿，20.5萬(wàn)噸漂闊漿）目前正在進(jìn)行溶解漿生產(chǎn)改造計(jì)劃，計(jì)劃將于2019年年底正式轉(zhuǎn)產(chǎn)。Aracuo的MAPA改造計(jì)劃于2021年竣工，預(yù)計(jì)將在2021年和2022年各釋放額外的闊葉漿產(chǎn)能49萬(wàn)噸和75萬(wàn)噸。2022年UPM在烏拉圭210萬(wàn)噸的闊葉漿產(chǎn)能有望投產(chǎn)。

未來(lái)兩年內(nèi)，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)擴(kuò)張趨勢(shì)不變，新的造紙產(chǎn)能將陸續(xù)投放。過去兩年，在環(huán)保與去產(chǎn)能的雙重政策背景下，大部分落后產(chǎn)能被淘汰，部分中小企業(yè)關(guān)停，但行業(yè)份額逐步向龍頭靠攏，行業(yè)集中度逐漸提高，造紙企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)，大型紙企產(chǎn)能擴(kuò)張的趨勢(shì)不會(huì)改變，淘汰落后產(chǎn)能不會(huì)改變行業(yè)擴(kuò)張的整體趨勢(shì)。

生活用紙將會(huì)成為未來(lái)造紙行業(yè)最大增量。過去幾年生活用紙消費(fèi)量持續(xù)維持正向增長(zhǎng)，過去5年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到3.5%，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家生活用紙消費(fèi)情況，我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量每年僅為5.7公斤，不到歐美國(guó)家人均消費(fèi)量的1/4，國(guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)仍有巨大的發(fā)展空間，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)生活用紙需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)?？紤]到落后產(chǎn)能淘汰，結(jié)合大型紙企的生活用紙產(chǎn)能釋放情況，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年生活用紙市場(chǎng)仍有150萬(wàn)—200萬(wàn)噸的新產(chǎn)能投放。

文化紙和包裝紙（非箱板紙、瓦楞）消費(fèi)量相比生活用紙?jiān)鲩L(zhǎng)更為緩慢，過去5年年復(fù)合增長(zhǎng)分別為1.1%、1.0%。印刷書寫用紙需求增量部分主要來(lái)自書籍印刷和辦公用紙等，過去5年書籍類印刷量復(fù)合增速達(dá)到4.1%，而辦公用紙需求較為穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，文化印刷紙，特別是非涂布印刷書寫紙需求將維持現(xiàn)有增速，在需求增長(zhǎng)的同時(shí)，文化紙類的供應(yīng)將同步釋放，兩年內(nèi)，大型紙企包括華泰、博匯將有108萬(wàn)噸文化紙產(chǎn)能正式投產(chǎn)。就包裝紙來(lái)看，包裝紙需求同宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易情況高度相關(guān)，不確定性較高，但包裝升級(jí)趨勢(shì)不變，白卡紙產(chǎn)能將持續(xù)替代白板紙，供應(yīng)端白卡紙未來(lái)兩年將有超過300萬(wàn)噸的新產(chǎn)能釋放。但目前看來(lái)，貿(mào)易緩和有助于刺激包裝紙消費(fèi)，包裝紙消費(fèi)將有所恢復(fù)，但需求放量的可能性不大，供需關(guān)系承壓。

綜合看來(lái)，我們認(rèn)為未來(lái)兩年造紙行業(yè)擴(kuò)張的趨勢(shì)不會(huì)改變，產(chǎn)能釋放的同時(shí)需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)內(nèi)木漿需求邊際增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)四年內(nèi)，國(guó)內(nèi)木漿需求仍將維持年復(fù)合1.1%的速度增長(zhǎng)。

造紙利潤(rùn)高企漿價(jià)拐點(diǎn)可期

過分依賴供應(yīng)端改善，難以支撐漿價(jià)走出熊市，反轉(zhuǎn)關(guān)鍵在于終端需求好轉(zhuǎn)。2018年年中終端需求轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致需求預(yù)期惡化，紙廠、經(jīng)銷商紙品庫(kù)存累積，在長(zhǎng)達(dá)半年紙品去庫(kù)存周期中，原料需求下滑，庫(kù)存壓力自下而上傳導(dǎo)至上游，造成了木漿庫(kù)存高企的局面，漿市迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)半年的下行周期。由于利潤(rùn)下滑，今年三季度漿廠檢修不斷，但影響有限。第一，當(dāng)前檢修主要集中在加拿大和歐洲的高成本木漿品牌，而智利木漿為代表的低成本針葉漿仍有30%以上的毛利率，未來(lái)檢修可能性不大。第二，庫(kù)存結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，闊葉漿的天量庫(kù)存是問題的根本，檢修主要集中在針葉漿廠，矛盾本質(zhì)難改。第三，闊葉漿主產(chǎn)國(guó)成本偏低，即便闊葉漿外盤價(jià)格已經(jīng)下調(diào)至2012年以來(lái)的歷史低點(diǎn)，巴西金魚的毛利率水平依然超過50%，指望闊葉漿廠因虧損減產(chǎn)較難。第四，今年9月，由于歐洲消費(fèi)好轉(zhuǎn)和國(guó)內(nèi)紙廠旺季帶動(dòng)的補(bǔ)庫(kù)需求，全球庫(kù)存持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)有所緩解，加上闊葉漿壟斷程度高、外商挺價(jià)能力強(qiáng)，闊葉漿價(jià)繼續(xù)下調(diào)至漿廠盈虧平衡點(diǎn)并帶動(dòng)漿廠被動(dòng)減產(chǎn)的可能性較低。因此完全依賴供應(yīng)端好轉(zhuǎn)進(jìn)一步改善木漿基本面的想法不太現(xiàn)實(shí)，木漿基本面的扭轉(zhuǎn)更多需要需求端發(fā)力。

除了一直以來(lái)關(guān)注的木漿進(jìn)口利潤(rùn)倒掛問題，我們觀察到年初以來(lái)，文化紙、包裝紙漲價(jià)不斷，漲幅接近500—700元。支撐漲價(jià)的核心邏輯在于成品紙廠商和經(jīng)銷商長(zhǎng)達(dá)半年去庫(kù)周期的結(jié)束以及旺季因素導(dǎo)致的紙品庫(kù)存進(jìn)一步下降。文化、包裝紙經(jīng)歷了半年多的上漲行情，紙企利潤(rùn)扭虧為盈，紙品毛利率快速回升，部分紙種利潤(rùn)水平已經(jīng)達(dá)到近四年來(lái)的最高點(diǎn)。截至9月底，雙膠紙利潤(rùn)已經(jīng)超過20%（部分品牌達(dá)到28%）、銅版紙毛利率接近18%（部分品牌已經(jīng)超過18%），白卡紙利潤(rùn)在18%左右。漿價(jià)和紙價(jià)的剪刀差已經(jīng)拉開到一定程度，造紙利潤(rùn)收窄將是必然趨勢(shì)，紙品庫(kù)存水平不支持紙價(jià)下跌，剪刀差的修復(fù)只能依靠需求端配合，帶動(dòng)木漿價(jià)格向上收斂、造紙利潤(rùn)向上游傳導(dǎo)。雖然目前紙價(jià)上漲缺乏需求拉動(dòng)，利潤(rùn)傳導(dǎo)不暢，但是木漿進(jìn)口利潤(rùn)倒掛狀態(tài)的改變只是時(shí)間問題。

第一，貿(mào)易出現(xiàn)階段性緩和，刺激包裝紙需求的同時(shí)，將影響紙廠和經(jīng)銷商的備貨需求。一方面，包裝紙很大程度上受宏觀經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易的波動(dòng)影響，包裝紙總消費(fèi)中約有20%用于出口包裝，剩下80%由國(guó)內(nèi)消化。貿(mào)易協(xié)議一旦落地，出口增加將帶動(dòng)紙包裝需求一定程度的恢復(fù)，有望提振木漿需求。另一方面，外部矛盾緩和后，政策重心或進(jìn)一步向內(nèi)部經(jīng)濟(jì)問題傾斜，需求預(yù)期好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)備貨需求。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易的緩和或許是國(guó)內(nèi)紙品需求好轉(zhuǎn)的良好開端。

第二，今年下半年文化包裝紙旺季補(bǔ)庫(kù)暫告一段落，但紙廠和經(jīng)銷商庫(kù)存仍然偏低，在貿(mào)易協(xié)定落地之前，紙企規(guī)模補(bǔ)庫(kù)的可能性較小，但補(bǔ)庫(kù)只是時(shí)點(diǎn)選擇的問題。11月將是一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，10月下旬政治局會(huì)議召開，政策風(fēng)向明朗，11月關(guān)于貿(mào)易協(xié)定的相關(guān)事項(xiàng)或落地或再次出現(xiàn)波折，盤面或有所變化?，F(xiàn)貨端反應(yīng)具有延遲性，一旦利好確立，春節(jié)前期備貨和節(jié)后文化紙旺季備貨將成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，開啟明年漿市反轉(zhuǎn)行情，在此之前盤面或有反復(fù)，但深跌可能性不大。

結(jié)論

中期偏緊的供應(yīng)面奠定了紙漿價(jià)值中樞抬升的基調(diào)，漿價(jià)何時(shí)走出振蕩格局、開啟趨勢(shì)性上漲行情取決于下游需求預(yù)期。造紙業(yè)當(dāng)前正處在被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的過渡期，成品紙庫(kù)存持續(xù)偏低推高紙品價(jià)格，紙企利潤(rùn)處于歷史高位區(qū)間，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)何時(shí)到來(lái)是我們關(guān)注的核心，中期宏觀經(jīng)濟(jì)的走向直接關(guān)系到業(yè)者心態(tài)的轉(zhuǎn)變，春節(jié)前備貨和秋季教材備貨是行情確立的兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。除了持續(xù)關(guān)注到的進(jìn)口利潤(rùn)倒掛問題，當(dāng)前木漿價(jià)格處在歷史低位、造紙利潤(rùn)偏高、紙價(jià)和漿價(jià)的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，共同決定了木漿投資的安全邊際，逐步凸顯木漿的交易價(jià)值，中期（6—9個(gè)月）可靜待回調(diào)布局多單，但需要警惕宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。