2016年以來，鋼鐵行業(yè)在產(chǎn)能規(guī)模和結(jié)構(gòu)上發(fā)生了很大的變化。“十三五”規(guī)劃中去產(chǎn)能上限目標以及產(chǎn)能利用率提升目標已經(jīng)完成，而產(chǎn)業(yè)集中度提高則不盡如人意。產(chǎn)能規(guī)模和結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變帶來成本曲線的變化，也將對鋼材定價產(chǎn)生深遠的影響。根據(jù)梳理，過去四年全國共淘汰煉鋼產(chǎn)能1.49億噸左右，已公布的產(chǎn)能置換方案合計壓減煉鋼產(chǎn)能2100萬噸左右。但隨著近年來鋼鐵冶煉設(shè)備利用效率的提升，實際產(chǎn)能壓減將低于理論幅度。若需求面臨回落風險，粗鋼產(chǎn)能利用率大概率已在2019年達到峰值。此外，在高爐—轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能下降的同時，電爐產(chǎn)能逐步增加，占粗鋼產(chǎn)能比重超過15%。鋼鐵產(chǎn)能將有小幅向東部沿海轉(zhuǎn)移。電爐產(chǎn)能增加導致成本曲線中高成本比重加大，近幾年電爐成本仍將是現(xiàn)貨定價的重要錨定參考。2019年，鋼材現(xiàn)貨價格從基本全行業(yè)盈利逐漸移動至位于高成本區(qū)域的華東電爐成本附近。隨著電爐產(chǎn)能的增加以及潛在的需求下行，現(xiàn)貨錨定的電爐成本區(qū)間也有很大可能在成本曲線上繼續(xù)前移，鋼價重心逐漸下行。同時，若廢鋼價格回落，也將造成電爐成本曲線的重心下移。而對于期價而言，如果需求下行趨勢得以確認，減產(chǎn)預期將導致最高電爐成本成為期貨定價的上限。若市場預期悲觀，期價將下探至電爐和高爐成本之間甚至貼近高爐成本。值得注意的是，下游需求大幅增加導致鋼材利潤再度趨勢上行。需求大幅下行，電爐產(chǎn)能被大量擠出，成本出現(xiàn)坍塌。

回顧鋼鐵供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革——發(fā)掘產(chǎn)能及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化

（1）改革對鋼價的主要影響：產(chǎn)能利用率提升，成本曲線結(jié)構(gòu)調(diào)整

“十二五”后期，由于需求下降以及產(chǎn)能過剩，鋼價趨勢性下行、行業(yè)利潤大幅萎縮，鋼鐵行業(yè)自2016年開始進入去產(chǎn)能周期。2016年國務院發(fā)布《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》以來，圍繞這一綱領(lǐng)性文件，鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要圍繞以下幾個方面進行：1.淘汰落后產(chǎn)能；2.取締地條鋼、中頻爐等不合規(guī)產(chǎn)能；3.嚴禁新增產(chǎn)能，進行產(chǎn)能減量置換；4.推進兼并整合，提高行業(yè)環(huán)保水平等。

隨著供給側(cè)改革的推進，鋼鐵行業(yè)在產(chǎn)能規(guī)模、結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)集中度等諸多方面都發(fā)生了不同程度的變化。這些變化對于鋼材價格的影響主要集中在兩方面：一是產(chǎn)能規(guī)模的下降直接影響產(chǎn)能利用率和行業(yè)盈利水平；二是產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的變化也會引發(fā)成本曲線結(jié)構(gòu)和定價模式的改變。而由于房地產(chǎn)政策的持續(xù)調(diào)控，房地產(chǎn)投資進入下行周期的風險加大，鋼材整體需求尤其是建材需求回落的壓力也隨之增加。如果需求端再度下行，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成果能否對鋼價形成有效支撐也是市場關(guān)心的問題。

在“十三五”接近最后一年、鋼鐵去產(chǎn)能等任務已經(jīng)完成的時點，我們也很有必要回顧并分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革給鋼鐵行業(yè)帶來的變化。而由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的影響是多方面的，本篇報告重點旨在梳理近4年來鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、結(jié)構(gòu)發(fā)生了怎樣的變化，對于行業(yè)供給成本曲線將產(chǎn)生怎樣的影響進而如何影響未來的鋼價表現(xiàn)。

（2）粗鋼產(chǎn)能利用率大幅增加，行業(yè)集中度提升有限

就“十三五”期間鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級需要達成的目標，工信部在2016年印發(fā)的《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級規(guī)劃（2016—2020年）》中，就產(chǎn)能壓減、產(chǎn)能利用率和集中度等提升目標都做出了比較明確的規(guī)劃。從實際完成情況來看，產(chǎn)能壓減和利用率提升的目標已經(jīng)超額完成。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2016—2019年各省粗鋼產(chǎn)能（含轉(zhuǎn)爐和電爐，剔除了2016年列入過剩產(chǎn)能淘汰的中頻爐產(chǎn)能）淘汰累計規(guī)模約為1.49億噸。此外，根據(jù)各省2017—2019年8月公布的產(chǎn)能置換計劃，截至2020年投產(chǎn)和計劃投產(chǎn)的粗鋼產(chǎn)能約1.58億噸，對應淘汰的粗鋼產(chǎn)能規(guī)模約1.84億噸，累計凈壓減煉鋼產(chǎn)能規(guī)模在2,600萬噸左右。合計來看，“十三五”期間粗鋼產(chǎn)能的凈壓減預計將超過1.7億噸，遠遠超過了2016年規(guī)劃的去產(chǎn)能規(guī)模。而從產(chǎn)能利用率的角度來看，隨著鋼鐵需求的回暖以及中頻爐退出后帶來的合規(guī)產(chǎn)能釋放，2017年以來全國粗鋼產(chǎn)量大幅回升。如果按照WorldSteelAssociation統(tǒng)計的粗鋼產(chǎn)能和產(chǎn)量的數(shù)據(jù)，截至2018年中國粗鋼產(chǎn)能利用率已經(jīng)上升到90%以上。到“十三五”末能夠?qū)崿F(xiàn)80%以上的粗鋼產(chǎn)能利用率基本是確定性的。

但與此同時，鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度并沒有出現(xiàn)明顯的提高。即便完成了寶武合并，截止到2018年，全國前十大鋼鐵企業(yè)的粗鋼產(chǎn)量占比也僅從2015年的34.18%微增到35.26%。而由于鋼鐵利潤回升造成中小鋼廠增產(chǎn)，前二十大鋼鐵企業(yè)的粗鋼產(chǎn)能占比則從2015年的49.81%微降至49.03%。而即便考慮到寶武集團與馬鋼重組的影響，到2020年末，前十大鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)量占比可能也只能提高到38%-40%左右，距離60%的目標還有很大的距離。產(chǎn)業(yè)集中度目標并未完成的原因在于兩方面：一方面，行業(yè)整合的難度很大，尤其是跨區(qū)域和不同股權(quán)類型的鋼鐵企業(yè)之間整合有較大的阻礙；另一方面，“十三五”規(guī)劃對粗鋼產(chǎn)量仍維持緩慢下降的預期，對于2020年的粗鋼產(chǎn)量預期僅為7.5億噸—8億噸。但實際由于國內(nèi)需求的企穩(wěn)回升，粗鋼產(chǎn)量大幅增加，導致“分母”擴大。若以中鋼協(xié)重點企業(yè)的口徑來看，2017年中頻爐的退出雖然短暫的帶動了重點企業(yè)產(chǎn)量占比的提升，但鋼材利潤的迅速增加也使得中小鋼廠加快增產(chǎn)的步伐。2018—2019年重點鋼企生鐵和粗鋼產(chǎn)量占比明顯下降。因而，產(chǎn)業(yè)集中度的進一步提升也需要依靠鋼材利潤下行帶來的產(chǎn)量總規(guī)模下降以及對中小產(chǎn)能的擠出。

鋼鐵產(chǎn)能變化——總量明顯下降，短流程占比提升

（1）鋼鐵總產(chǎn)能大幅下降，高利潤提升設(shè)備利用效率

2016年2月國務院公布《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，要求用5年時間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億噸—1.5億噸。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截止到2019年，全國共淘汰高爐產(chǎn)能約1.17億噸，轉(zhuǎn)爐及電爐產(chǎn)能合計約1.49億噸。以粗鋼產(chǎn)能的口徑來看，基本達到了粗鋼產(chǎn)能壓減的上限目標。

此外，2017年底工信部發(fā)布《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，也要求對在建和新建項目進行減量置換，其中京津冀、長三角和珠三角地區(qū)的置換比例需要達到1.25:1。根據(jù)各省工信廳或經(jīng)信委網(wǎng)站公示的2017年末至2019年8月的置換項目情況，2017—2025年期間投產(chǎn)和計劃投產(chǎn)的高爐產(chǎn)能合計在2.17億噸左右，對應需淘汰的高爐設(shè)備產(chǎn)能約2.48億噸，產(chǎn)能凈壓減3100萬噸。投產(chǎn)和計劃投產(chǎn)的轉(zhuǎn)爐及電爐產(chǎn)能合計2.35億噸，對應需淘汰的煉鋼設(shè)備產(chǎn)能2.56億噸，產(chǎn)能凈壓減2,128萬噸。整體來看，煉鐵和煉鋼產(chǎn)能的平均置換比例分別為1.14:1和1.1:1。

如果將去產(chǎn)能和產(chǎn)能置換對粗鋼產(chǎn)能的影響合并來看，2016年到2025年期間，全國粗鋼產(chǎn)能累計凈壓減幅度接近1.7億噸，且基本在2020年之前實現(xiàn)產(chǎn)能的凈壓減。另外，從節(jié)奏上來看，2016—2017年由于去產(chǎn)能的力度較大，煉鐵和煉鋼產(chǎn)能出現(xiàn)了大幅的凈下降。另外，2020年也是多數(shù)項目承諾淘汰置換設(shè)備的時點。

從我們梳理的計劃在2020年投產(chǎn)的置換產(chǎn)能來看，屆時帶來的粗鋼產(chǎn)能壓減幅度接近1700萬噸，2020年也將成為近三年來煉鐵和煉鋼產(chǎn)能下降幅度最大的年份。而在“十三五”末期，全國粗鋼產(chǎn)能凈下降幅度就將達到1.7億噸。此后，即2021—2025年，全國煉鋼及煉鐵產(chǎn)能均將相對穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)小幅的回升。

從名義產(chǎn)能變化的角度看，經(jīng)過1.7億噸的產(chǎn)能凈壓減，以及中頻爐的淘汰，全國粗鋼產(chǎn)能的降幅將是巨大的。不同機構(gòu)對于中國粗鋼產(chǎn)能的規(guī)模統(tǒng)計存在差異，從相對具有權(quán)威性的機構(gòu)來看，工信部給出的2015年全國粗鋼產(chǎn)能規(guī)模為11.3億噸，WSA統(tǒng)計的2015年中國粗鋼產(chǎn)能規(guī)模約11.5億噸。而以此為標準，經(jīng)過1.7億噸的產(chǎn)能淘汰后，到2020年全國粗鋼產(chǎn)能將降至9.68億噸—9.8億噸。如果假設(shè)2019年粗鋼產(chǎn)量同比增速5%，2020年產(chǎn)量同比區(qū)間為-5%—3%，那么2020年粗鋼產(chǎn)能利用率將達到94%—102%的水平。

然而對照2018—2019年的情況，以理論的產(chǎn)能變動和產(chǎn)量來看，粗鋼產(chǎn)能利用率也將達到93%和98%的水平。但實際上，高利潤刺激了設(shè)備利用效率的提升。2018年下半年起鋼材利潤開始逐漸回落，也說明實際產(chǎn)能利用率并未達到理論上的高水平，即實際鋼鐵產(chǎn)能已經(jīng)明顯高于名義的產(chǎn)能水平。

2017年以來，中鋼協(xié)統(tǒng)計的會員單位高爐、轉(zhuǎn)爐和電爐利用系數(shù)均出現(xiàn)了大幅的增加。2019年1—8月高爐、轉(zhuǎn)爐和電爐的平均利用系數(shù)分別較2016年的平均水平上升了6.64%、17.36%和19.72%。而這對煉鐵和煉鋼產(chǎn)能的變化也帶來了兩方面的影響：首先，存量設(shè)備的使用效率有明顯的提升，同樣容積的高爐、轉(zhuǎn)爐與“十三五”初期的產(chǎn)能水平相比也已經(jīng)有了很大變化；其次，在產(chǎn)能置換的過程中，工信部制定的產(chǎn)能換算系數(shù)大致與2016—2017年的設(shè)備利用系數(shù)相當。我們統(tǒng)計了置換新增設(shè)備的主要爐型的高爐利用系數(shù)與2018年末中鋼協(xié)統(tǒng)計的會員單位同等爐型的高爐利用系數(shù)比較后發(fā)現(xiàn)，在中鋼協(xié)會員單位中，只有首鋼京唐5500立米大型高爐的實際利用系數(shù)低于工信部的置換換算系數(shù)，其他各主要爐型的利用系數(shù)均高于置換換算的系數(shù)，1000—2000立米高爐利用系數(shù)偏高的幅度更為明顯。而另一方面，置換淘汰的往往是相對落后和低利用效率的設(shè)備。因此，隨著新設(shè)備的投產(chǎn)、達產(chǎn)，帶來的實際產(chǎn)能增量也將被明顯低估。

基于設(shè)備利用效率顯著提升的現(xiàn)實，我們也對由此帶來粗鋼產(chǎn)能的變化進行相應的調(diào)整。我們暫不考慮產(chǎn)能淘汰和產(chǎn)能置換過程中新增和淘汰設(shè)備利用效率的差別，僅以每年的存量產(chǎn)能規(guī)模為基礎(chǔ)來進行調(diào)整。2017—2019年，中鋼協(xié)會員單位的高爐年平均利用系數(shù)較前一年分別提升1.77%、3.25%和1.49%。由于轉(zhuǎn)爐和電爐的利用系數(shù)增幅整體超過高爐，我們就以高爐利用系數(shù)的增加幅度代表由于效率提升形成的產(chǎn)能增量來調(diào)整名義粗鋼產(chǎn)能。2017—2019年以實際平均高爐利用系數(shù)的變化來進行調(diào)節(jié)，而由于2019年鋼材利潤大幅下降，我們假設(shè)從2020年開始，高爐利用系數(shù)不再繼續(xù)上升，維持2019年的水平。

經(jīng)過調(diào)整后，到2020年末，全國粗鋼產(chǎn)能規(guī)模大致在10.4億噸左右。2020年粗鋼產(chǎn)能仍會較2019年有小幅的下降，但2021—2025年產(chǎn)能規(guī)模將基本穩(wěn)定在10.45億噸附近。另外，我們也分兩種假設(shè)測算粗鋼產(chǎn)能利用率的變化。由于“十四五”期間房地產(chǎn)投資和建設(shè)大概率將處于下行周期，對應用鋼需求也將逐步回落。因此，我們一是假設(shè)2019年全國粗鋼產(chǎn)能利用率同比增長5%，即達到9.75億噸。2020—2025年產(chǎn)量勻速下降到8.5億噸，每年降幅在2.2%左右；二是同樣假設(shè)2019年粗鋼產(chǎn)量9.75億噸，2020—2025年產(chǎn)量勻速下降到9億噸，每年降幅在1.3%附近。在假設(shè)一之下，2019年粗鋼名義產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到98%以上，調(diào)整后產(chǎn)能利用率預計在92%左右。2020年名義和調(diào)整后產(chǎn)能利用率分別在97.6%和91.5%左右。2025年名義和調(diào)整后產(chǎn)能利用率分別下降至86.7%和81.3%。在假設(shè)二下，2020年名義和調(diào)整后產(chǎn)能利用率分別在98.5%和92.3%左右。2025年名義和調(diào)整后產(chǎn)能利用率分別下降至91.8/%和86.1%。

整體來看，2020年粗鋼產(chǎn)能利用率與2019年基本相當，而2021—2025年大概率將逐步下滑。在需求較為穩(wěn)定，只出現(xiàn)溫和回落的情況下，到2025年粗鋼產(chǎn)能利用率預計仍會維持在85%以上。而如果屆時產(chǎn)能利用率降至80%以下，預計年均的產(chǎn)量降幅在2.5%以上。目前來看，出現(xiàn)2013—2016年期間75%以下低產(chǎn)能利用率的風險還相對比較有限。但2019-2020年也已經(jīng)基本上是粗鋼產(chǎn)能利用率的峰值水平。即若沒有超預期的需求持續(xù)提升，鋼價已經(jīng)處于頂部區(qū)域。

（2）電爐產(chǎn)能占比提升，設(shè)備大型化趨勢漸顯

去產(chǎn)能及產(chǎn)能置換帶來的不僅僅是產(chǎn)能規(guī)模的變化，還有產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、規(guī)模以及區(qū)域分布的變化。在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中最為突出的變化在于電爐產(chǎn)能占比的明顯提升。根據(jù)我們的統(tǒng)計，在“十三五”期間，去產(chǎn)能涉及的電爐產(chǎn)能淘汰規(guī)模約3777萬噸，但根據(jù)公布的具體設(shè)備容積，我們認為其中不排除存在一定的中頻爐產(chǎn)能。已公布的置換項目中，部分電爐的置換項目對應淘汰的煉鋼設(shè)備是轉(zhuǎn)爐，電爐產(chǎn)能合計凈增加1,939萬噸。由于去產(chǎn)能涉及的電爐設(shè)備均已在2016—2017年完成淘汰，2018年后，電爐產(chǎn)能基本上每年都處于凈增加的狀態(tài)。根據(jù)我們統(tǒng)計的置換項目情況，2018—2023年，通過產(chǎn)能置換，全國將投產(chǎn)電爐產(chǎn)能5695萬噸、淘汰3117萬噸、凈增加2578萬噸，多數(shù)的置換產(chǎn)能將在2020年之前投產(chǎn)。如果以Mysteel統(tǒng)計的2017年全國電爐產(chǎn)能1.4億噸為基礎(chǔ)推算，到2020年全國電爐產(chǎn)能預計在1.57億噸左右。到2023年基本將達到1.65億噸。即便不考慮電爐利用系數(shù)的提升，2020年電爐產(chǎn)能占比就將超過粗鋼整體產(chǎn)能的15%。

WSA的數(shù)據(jù)顯示，2000—2004年期間，由于全國粗鋼產(chǎn)量基數(shù)較低，電爐鋼產(chǎn)量占比能夠達到15%以上的水平。但由于中國經(jīng)濟高速發(fā)展帶動粗鋼產(chǎn)量大幅增加，電爐鋼產(chǎn)量則相對停滯不前，其產(chǎn)量占比明顯回落，2013—2015年下降至5%—6%的水平。而隨著近幾年中頻爐的取締、鋼材利潤的恢復以及新增電爐項目的投產(chǎn)，2018—2019年電爐鋼產(chǎn)量占比已經(jīng)恢復到10%左右。而隨著未來幾年電爐產(chǎn)能占比的提升，其作為鋼材邊際供應的地位也將更為突出。

此外，在產(chǎn)能置換的過程中，設(shè)備逐漸大型化的趨勢也相當明顯。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截至2019年8月，各省公布的產(chǎn)能置換方案中涉及的新增高爐約148座，對應淘汰的高爐數(shù)量約361座。在設(shè)備規(guī)模方面，新增高爐多數(shù)為中大型高爐，容積主要集中在1000—3000立米，占新增高爐數(shù)量比重超過90%。而淘汰高爐主要集中在1500立米以下，占到了淘汰高爐座數(shù)的近93%。

從我國高爐規(guī)模結(jié)構(gòu)的歷史情況看，中小型的高爐依然占據(jù)主要部分。根據(jù)中鋼協(xié)在2017年末的統(tǒng)計，其會員單位共有590座高爐，合計產(chǎn)能6.96億噸/年。如果按高爐數(shù)量來看，1000立米以下高爐共256座，占到43%的比重，產(chǎn)能占比約23%。若考慮非中鋼協(xié)會員單位，這一比重還會有所增加。而2000立米及以上高爐共114座，產(chǎn)能合計2.76億噸，比重約39.7%。3000立米及以上高爐僅有41座，產(chǎn)能占比18.9%。根據(jù)目前已公示的產(chǎn)能置換方案，各省置換新建的2000立米及以上高爐共29座，3000立米及以上高爐19座。加上小高爐的逐漸淘汰，大中型高爐的產(chǎn)能占比也將有明顯的提升。

另外，由于海運礦石、煤炭資源相對豐富，運輸成本較低，新建大中型高爐在區(qū)域上以東部沿海省份為主。河北省置換大中型高爐的數(shù)量依然最大，置換新增2000立米及以上高爐的數(shù)量達到10座，包括首鋼京唐二期5500立米高爐。此外，山東、廣西、江蘇等省份也是2000立米及以上大中型設(shè)備新增規(guī)模較大的省份。

（3）產(chǎn)能向東部沿海遷移，產(chǎn)量轉(zhuǎn)移尚不明顯

在產(chǎn)能置換的過程中，粗鋼產(chǎn)能整體呈現(xiàn)凈下降的格局。同時，產(chǎn)能在不同省份間也有小幅的流動?？傮w來看，產(chǎn)能從河北、山東、山西等傳統(tǒng)的鋼鐵生產(chǎn)省份向廣東、福建等東南沿海省份有一定的轉(zhuǎn)移。

從高爐煉鐵產(chǎn)能的變化看，多數(shù)省份都呈現(xiàn)產(chǎn)能凈下降的格局，僅有福建、廣東、江西等少數(shù)地區(qū)有高爐產(chǎn)能的凈流入，且凈流入的規(guī)模均在500萬噸以下。河北高爐煉鐵產(chǎn)能的凈淘汰規(guī)模最大，2017—2019年8月公布的產(chǎn)能置換方案中，高爐產(chǎn)能凈淘汰的規(guī)模超過3300萬噸。轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能的區(qū)域流動呈現(xiàn)類似的特征，江西、廣東、福建、廣西等省份有轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能的凈流入，而河北、云南、上海、山西等省份的產(chǎn)能凈淘汰規(guī)模也比較大。

不同于多數(shù)省份高爐—轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能都有明顯凈下降的格局，近三年各省公布的產(chǎn)能置換方案中，電爐產(chǎn)能整體呈現(xiàn)凈增的格局。電爐產(chǎn)能增加幅度較大的地區(qū)主要分為三類：一是云南等大工業(yè)電價較低的地區(qū)；二是河北、安徽、山東等電爐成本雖然不低，但廢鋼資源相對豐富，有部分轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能置換為電爐產(chǎn)能的省份；三是重慶、四川等鐵礦、焦煤等原料運輸成本較高，相對適宜發(fā)展短流程工藝的地區(qū)。同時，從置換產(chǎn)能的投產(chǎn)進度來看，2019年及以后仍會有比較大規(guī)模的電爐產(chǎn)能凈投放。而正如上文所述，在當前的鋼鐵工藝中，電爐鋼作為重要的邊際供應，將在期現(xiàn)貨定價體系中占有越來越重要的作用。而未來電爐產(chǎn)能分布的潛在變化也將對其成本曲線的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。

不過落實到產(chǎn)量上，目前已經(jīng)完成的去產(chǎn)能和置換項目對粗鋼產(chǎn)量在區(qū)域分布上尚未產(chǎn)生非常明顯的影響。具體來看，傳統(tǒng)產(chǎn)鋼省份河北、山西、內(nèi)蒙古2018年粗鋼產(chǎn)量在全國的比重反而較2015年的水平有所提升。尤其是河北省，雖然產(chǎn)能凈淘汰規(guī)模較大，但三年來粗鋼產(chǎn)量占比提升幅度超過2%，2018年全年粗鋼產(chǎn)量達到2.3億噸，可見現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備的效率提升幅度非常明顯。雖然東南沿海省份廣東、福建的粗鋼產(chǎn)量占比也有所增加，但相對幅度比較有限。而粗鋼產(chǎn)量占比下降比較明顯的主要是華東沿海地區(qū)的江蘇、浙江、山東等。這也表明在去產(chǎn)能和產(chǎn)能置換過程中，這幾個省份淘汰的僵尸產(chǎn)能比重相對較小，而大中型煉鐵和煉鋼設(shè)備的建設(shè)周期較長，短期尚未對產(chǎn)量造成明顯的影響?？傮w來看，產(chǎn)能置換的確將造成鋼材供應由傳統(tǒng)鋼鐵大省向東部及南部沿海省份的轉(zhuǎn)移，但目前實際的效果尚不明顯。

成本曲線變化——高成本占比增加，電爐定價區(qū)域或前移

（1）高邊際成本比例增加，電爐成為重要定價錨定成本

根據(jù)我們上文對于2016年以來鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能變化的梳理，經(jīng)過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模和結(jié)構(gòu)主要發(fā)生了三個方面的變化：一是如果不考慮是否為有效產(chǎn)能，鋼鐵總產(chǎn)能出現(xiàn)了明顯的下降，中頻爐等表外產(chǎn)能大幅縮減。二是在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)方面，高爐—轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能凈下降，而電爐產(chǎn)能則有明顯凈增加，未來電爐產(chǎn)能占比還將有所提升。三是隨著小高爐的淘汰以及置換大高爐的投產(chǎn)，鋼鐵冶煉設(shè)備進一步朝大型化的方向發(fā)展，而大型設(shè)備則進一步向東部沿海省份集中。

以上三點變化對于鋼鐵成本曲線的結(jié)構(gòu)也正在產(chǎn)生著重要的影響。在中頻爐產(chǎn)能集中淘汰前，鋼鐵的成本曲線主要由三部分構(gòu)成：一是位于曲線底部的中頻爐產(chǎn)能，二是位于曲線中部的高爐-轉(zhuǎn)爐長流程產(chǎn)能；三是位于曲線頂部的電爐產(chǎn)能。雖然中頻爐難免存在“漏網(wǎng)之魚”，但目前成本曲線最底端的部分已經(jīng)大幅萎縮，甚至可以認為基本消失。而同時，在長流程和電爐的比例分配上，位于相對高成本區(qū)域的電爐產(chǎn)能增加，而長流程產(chǎn)能占比則有所下降。

眾所周知，電爐相較于長流程鋼廠在生產(chǎn)上的調(diào)整更為靈活，供應彈性更大。因此，若與鋼材需求相匹配的供應水平落在成本曲線上電爐的部分，那么電爐鋼廠在多數(shù)情況下能夠根據(jù)利潤水平相對及時的調(diào)節(jié)供應，如果現(xiàn)貨價格無法滿足其谷時段電價對應的生產(chǎn)成本，鋼廠往往會選擇減停產(chǎn)。而對應的電爐成本也將成為鋼材現(xiàn)貨定價的重要參考標準。但如果鋼材需求急劇下降，使得全部或大部分電爐產(chǎn)能被擠出后依然能夠滿足市場的需求，那么成本曲線就很難為鋼材進行定價。雖然近幾年來，隨著長流程廢鋼添加量的增加，以及高爐應對環(huán)保限產(chǎn)等政策已經(jīng)能夠相對靈活的調(diào)節(jié)生產(chǎn)節(jié)奏，但高爐生產(chǎn)對于利潤的反應依然是相對滯后的。另外，根據(jù)我們上文的分析，隨著產(chǎn)能置換的進行，大中型高爐的占比不斷提升，其生產(chǎn)對利潤變化的反應也弱于小高爐。若需求回落導致電爐供應大量被擠出，而長流程生產(chǎn)節(jié)奏依然較難調(diào)節(jié)，鋼價仍會出現(xiàn)上一輪周期中熊途漫漫的格局。因此，經(jīng)過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，中頻爐產(chǎn)能的退出以及電爐產(chǎn)能占比的提高為鋼價提供了更厚的“安全墊”，但由于產(chǎn)能邊際下降的空間已經(jīng)不大，需求的變化幅度仍是主導未來市場的關(guān)鍵。

（2）電爐利潤區(qū)域差異明顯，短期華東地區(qū)成本主導現(xiàn)貨定價

根據(jù)上文的分析和數(shù)據(jù)顯示，2018年起電爐鋼產(chǎn)量在粗鋼產(chǎn)量中的占比基本已經(jīng)上升到10%左右。而到“十四五”期間，電爐產(chǎn)能占粗鋼產(chǎn)能的比重預計將維持在15%以上。而伴隨著電爐產(chǎn)能占比的提升，除非下游需求出現(xiàn)崩塌式的下行，電爐成本依然是為鋼材尤其是建筑鋼材進行定價的重要依據(jù)。不過，由于主要電爐產(chǎn)能集中的省份的廢鋼價格以及電力成本都存在差異，電爐的成本結(jié)構(gòu)以及電爐成本怎樣為鋼材現(xiàn)貨進行定價也是非常值得關(guān)注的問題。

根據(jù)Mysteel統(tǒng)計的截至2019年年中的數(shù)據(jù)顯示，全國電爐產(chǎn)能規(guī)模最大的省份依然是江蘇，在全國電爐產(chǎn)能占比接近16%。其次，廣東、湖北、福建、山東、河南、四川、廣西的電爐產(chǎn)能占比也均超過5%。在電爐成本中，占比最高的為廢鋼成本。如果嚴格按廢鋼13%增值稅、93%收得率以及平時段大工業(yè)電價來測算，廢鋼成本在江蘇電爐成本中占比已經(jīng)接近78%的水平。另外有7%的電力成本，兩者基本占據(jù)85%的成本比例。因此，電爐的成本曲線基本由其所在地的廢鋼價格以及大工業(yè)電價決定。由于多數(shù)省份在峰-谷-平時段對應的電價存在差異，也會影響電爐成本曲線的構(gòu)成。

以各省平時段的大工業(yè)電價來測算靜態(tài)的電爐成本曲線，我們發(fā)現(xiàn)由于廢鋼和電力成本相對較高，華北、華東地區(qū)是電爐成本的最高成本區(qū)域。在電爐產(chǎn)能規(guī)模較大的省份中，河北、浙江、江蘇、廣東四省的電爐成本基本處于成本曲線的65分位以上。而中部地區(qū)的湖北、四川以及偏向于華南地區(qū)的福建省則位于成本區(qū)域的30分位以下，屬于相對低成本的區(qū)域。

以2019年10月份為例，如果比較近期的螺紋鋼現(xiàn)貨價格與靜態(tài)的電爐成本，上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價格在多數(shù)情況下處于電爐成本65到70分位的區(qū)間。也就是說近期華東地區(qū)螺紋鋼的現(xiàn)貨價格基本對標在山東到江蘇區(qū)域的獨立電爐企業(yè)的盈虧平衡點附近。由于期貨市場更為關(guān)注的華東地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價格對電爐成本相對較為敏感，加之華東、華南地區(qū)的電爐產(chǎn)能占比較高，這也是市場對這一區(qū)域電爐成本和盈虧情況更為關(guān)注的原因。

從利潤的角度出發(fā)，以10月下旬各主要電爐生產(chǎn)省份用平時段電價測算的靜態(tài)電爐成本以及螺紋鋼現(xiàn)貨價格來看，電爐利潤按照區(qū)域基本分成三個主要的梯隊。第一梯隊即低利潤區(qū)依然主要是華東以及華北地區(qū)省份。按10月21日的現(xiàn)貨和成本測算，浙江、江蘇和河北省電爐已經(jīng)處于微虧的狀態(tài)，這一部分產(chǎn)能接近全國電爐產(chǎn)能的30%。山東和河南地區(qū)緊隨其后，目前處于小幅盈利狀態(tài)。第二梯隊主要是位于中部的安徽、四川、湖北以及華東地區(qū)的福建省。靜態(tài)電爐利潤還在200—300元/噸左右。第三梯隊則主要包括華南、西南地區(qū)的廣西、廣東和云南。由于鋼價較高以及電力成本相對偏低，這幾個省份的電爐利潤目前依然較為豐厚。

（3）電爐定價能力隨需求變化，未來定價區(qū)域恐前移

在廢鋼供應和電價沒有發(fā)生很大結(jié)構(gòu)性變化的情況下，電爐成本和利潤結(jié)構(gòu)的分布相對穩(wěn)定。但如果從動態(tài)的視角來看，盈利電爐的比例則會在需求的不同階段發(fā)生一定的變化。即不同階段能夠為現(xiàn)貨定價的電爐成本區(qū)間也會存在很大的變化。從2012年至今，除了2016年四季度到2017年上半年由于中頻爐大規(guī)模淘汰造成廢鋼資源流出外，廢鋼價格在多數(shù)時段內(nèi)均高于鐵水成本。也就是說，在多數(shù)時段，電爐鋼都處于鋼材的高邊際成本區(qū)域。

不過，如果以螺紋鋼現(xiàn)貨價格和不同區(qū)域的電爐成本相比較，以及比較不同區(qū)域的電爐鋼利潤，我們也發(fā)現(xiàn)在不同的時間階段，電爐成本對于現(xiàn)貨的支撐力度有比較大的差異。2012年以來大致分為三個階段：第一階段，2012-2015年底，上海地區(qū)的螺紋鋼現(xiàn)貨價格基本處于我們測算的最低電爐成本和最高電爐成本之間。隨著需求的下行，鋼價更加貼近甚至部分時段低于最低電爐成本。如果從上文所述三個利潤梯隊的利潤視角來看，多數(shù)省份的獨立電爐基本處于持續(xù)的虧損狀態(tài)。即便最高利潤區(qū)域也無法保持完全的盈利。第二階段，2016—2018年，由于需求的上行以及鋼鐵去產(chǎn)能和中頻爐的淘汰退出，電爐鋼利潤逐漸恢復，從2017年開始，基本上處于所有區(qū)域都有盈利的狀態(tài)。第三階段，2019年以來，隨著需求見頂風險的加大以及鋼鐵設(shè)備實際利用效率提升帶來的供應增加，高成本區(qū)域開始逐漸出現(xiàn)虧損。尤其是2019年下半年，上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價格開始在華東地區(qū)電爐成本附近徘徊。我們測算8月以來，江蘇平時段電爐利潤多數(shù)處于-100—100元/噸區(qū)間內(nèi)。由于以峰時段、平時段、谷時段測算的每段電爐利潤之間的差距大致分別在100—150元/噸左右，即當前滿足市場需求的供應規(guī)模大致處于江蘇省電爐能夠?qū)崿F(xiàn)完全利潤到江蘇電爐僅用谷電價時段生產(chǎn)之間。而當前的需求水平尚不足以完全擠出江蘇電爐鋼的供應。因此從當前來看，江蘇電爐成本依然是現(xiàn)貨定價的重要錨定目標。尤其是現(xiàn)貨一旦跌破谷時段電價對應的成本，價格往往會出現(xiàn)反彈。

雖然靜態(tài)來看，當前江蘇電爐成本是螺紋鋼現(xiàn)貨價格的重要支撐。但隨著電爐產(chǎn)能的增加，若需求再度面臨下行壓力，電爐成本能否支撐鋼價以及市場將以成本曲線的哪個區(qū)間來錨定鋼材定價依然值得商榷。

首先，根據(jù)上文的測算，我們認為由于粗鋼產(chǎn)能利用率下降至2012—2015周期水平的風險并不是很大。加之電爐產(chǎn)能的占比將達到15%左右，在需求沒有出現(xiàn)大幅萎縮的情況下，電爐成本依然是市場對鋼材定價錨定的重要目標。除非需求出現(xiàn)崩塌式的下行，鋼材現(xiàn)貨跌破最低電爐成本的可能性還不大。

但同時，展望未來，由于鋼材需求以及電爐產(chǎn)能的變化，電爐成本曲線本身以及其對于鋼價的支撐作用將出現(xiàn)幾個方面的變化：首先，在產(chǎn)能置換的過程中，電爐產(chǎn)能整體呈現(xiàn)凈增加的格局。按照我們梳理的產(chǎn)能置換帶來的2020年及以后的電爐產(chǎn)能變化，以目前靜態(tài)的電爐成本來測算，成本曲線的中上部分均由于產(chǎn)能增加而出現(xiàn)后移。也就是說，如果2019年下半年，江蘇省的電爐成本是螺紋鋼現(xiàn)貨定價的重要參考。那么即便需求平穩(wěn)，電爐鋼產(chǎn)量依然維持目前同等的水平，也可能出現(xiàn)江蘇電爐完全虧損的情況。市場轉(zhuǎn)而以山東電爐的盈虧情況作為衡量現(xiàn)貨定價是否合理的標準。其次，隨著需求的變化，電爐鋼的盈利比重及能夠釋放的供應比例也將隨之變化。從2019年的情況看，大致處于電爐全部實現(xiàn)盈利到70%電爐實現(xiàn)盈利的區(qū)間內(nèi)。但是如果未來需求存在下行風險，對應盈利電爐比例也可能出現(xiàn)縮減，導致核心定價區(qū)域前移。第三，電爐鋼的主要成本項廢鋼價格以及電價的變動也會造成成本曲線本身的向上和向下平移。如果需求較為穩(wěn)定，成本曲線自身變動不大，現(xiàn)貨價格僅在成本曲線上移動，那么鋼價會相對穩(wěn)定。若需求下滑速度較快，造成現(xiàn)貨錨定的成本區(qū)域前移的同時，原料價格回落導致成本曲線下移，也不排除廢鋼與鐵水價格優(yōu)勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)換的可能。

而從廢鋼自身來看，由于電爐產(chǎn)能的釋放和長流程廢鋼添加量的增加，2019年廢鋼多數(shù)情況下處于供應偏緊的狀態(tài)，鋼廠的廢鋼庫存處于低位。廢鋼價格全年相對堅挺，與螺紋鋼之間的價差逐漸收窄。但目前螺廢價差已經(jīng)處于比較低的水平，廢鋼即便自身基本面偏強，由于供應較為分散，與鋼廠相比缺乏議價優(yōu)勢，若需求下滑廢鋼價格也同樣將隨鋼價下行。

總體來看，我們認為電爐成本依然是未來幾年鋼材現(xiàn)貨定價的重要因素，不過需求變動的節(jié)奏也會也會決定著用來作為現(xiàn)貨定價區(qū)域的參考。

投資建議

根據(jù)我們對供給側(cè)改革以來鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)以及成本曲線變化的相關(guān)分析，我們認為對于當前及未來幾年的鋼材價格將帶來幾方面的影響：

（1）隨著鋼鐵行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能以及產(chǎn)能置換帶來的產(chǎn)能凈下降，粗鋼產(chǎn)能利用率再度回到“十二五”階段低水平的可能性已經(jīng)比較有限。不過，2019年基本已經(jīng)達到了粗鋼產(chǎn)能利用率的高點。由于未來幾年粗鋼產(chǎn)能基本穩(wěn)定，加之設(shè)備利用效率的提升，若需求出現(xiàn)下行，鋼價重心仍將逐漸回落。

（2）從結(jié)構(gòu)上來看，長流程產(chǎn)能逐漸回落而電爐產(chǎn)能占比上升到15%以上。也意味著成本曲線上高成本區(qū)域的占比增加。如果需求沒有大幅回落，電爐成本依然是為鋼材現(xiàn)貨定價的重要依據(jù)。

（3）結(jié)合2019年的鋼材現(xiàn)貨價格以及我們對成本曲線的描繪來看，隨著供應的增加，鋼價從能夠基本讓全行業(yè)電爐盈利逐漸回落到江蘇地區(qū)電爐盈虧平衡附近。而伴隨著電爐產(chǎn)能的增加，我們認為未來為鋼材現(xiàn)貨定價的成本區(qū)域前移的可能性很大。另外，即便廢鋼實際供給依然偏緊，但由于其自身缺乏定價能力，整體仍將跟隨成材價格波動。廢鋼價格出現(xiàn)回落也將造成電爐成本曲線的整體下移。

（4）從期貨價格角度來看，在需求仍處于上行階段的情況下，期價高于最高電爐成本即市場預期需求上行能夠維持所有電爐產(chǎn)能均有利潤是合理的。但若需求趨勢性下滑被市場逐漸證實，市場對于高供應的擔憂會逐漸加大，減產(chǎn)預期將導致電爐高成本區(qū)域成為期貨價格的上限。而若市場預期悲觀，加之需求回落導致原料成本下移的預期增加，期貨價格或?qū)㈠^定在電爐成本和高爐成本之間，甚至靠近高爐成本。

風險提示：下游需求大幅增加導致鋼材利潤再度趨勢上行。需求大幅下行，電爐產(chǎn)能被大量擠出，成本出現(xiàn)坍塌。（作者單位：東證期貨）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。