9月以來，盡管經濟基本面延續(xù)疲弱態(tài)勢，但由于MLF利率下調預期落空、資金面收緊以及通脹預期升溫等因素影響，國債期貨價格出現明顯調整。目前市場多空因素交織，一方面經濟下行壓力加大，對國債期貨價格形成支撐，另一方面國內貨幣政策保持穩(wěn)健取向，期債上行動能不足，預計短期內維持區(qū)間振蕩走勢。

逆周期調節(jié)有望加碼

三季度以來，房地產調控政策頻出。截至8月，固定資產投資累計同比增速放緩至5.5%，其中房地產投資同比增速下滑至10.5%，房地產新開工面積和施工面積繼續(xù)下滑，融資渠道收緊，疊加去年基數影響，四季度地產投資增速的下滑加大了市場對經濟下行的擔憂。

9月24日，在慶祝新中國成立70周年活動舉辦的首場新聞發(fā)布會上，國家發(fā)改委、財政部和央行官員同時發(fā)表講話，其中強調逆周期調節(jié)作用，并提及提前下達專項債新增額度，帶動有效投資，支持補短板、擴內需。截至8月底，2019年新增地方政府專項債已發(fā)行2萬億元，完成全年新增額度的93%，9月底完成全部發(fā)行額度的可能性極大，四季度提前發(fā)行明年部分新增專項債額度托底基建的概率很高，市場對于專項債拉動經濟的預期較高。但需要注意的是，目前地方專項債的新增額度和發(fā)行節(jié)奏存在較大不確定性，當前基建投資對地產投資的對沖力度難以測算，后期發(fā)行額度確定后還需關注發(fā)行時間對國債供給的沖擊。

此外，伴隨世界經濟增長的放緩，外部市場不確定性增加，后續(xù)消費刺激政策有望加碼，將托底經濟。對于債券交易，基本面和政策面預期可能逐漸進入一輪博弈，屆時確定盤面在基本面和預期之間的選擇。

中國貨幣政策保持定力

9月美聯儲降息，歐洲央行重啟QE，但國內貨幣政策保持較強定力，9月兩次MLF到期央行都沒有下調操作利率，使得此前市場對于“降息”的預期落空，導致債市出現調整。近期央行行長易綱講話表示，“中國的貨幣政策的取向應當是以我為主，考慮到國內的經濟形勢和物價走勢來進行預調和微調”?？傮w判斷目前經濟運行處于合理區(qū)間，并不急于推出較大的降準或者量化寬松舉措。目前監(jiān)管層對于經濟下行容忍度提升，國內豬肉價格維穩(wěn)政策下預計物價壓力可控，貨幣政策寬松的迫切性并不強。

實際上，從上周LPR改革后的第二次報價可見貸款報價利差可以壓降的空間還很大。目前1年期LPR報價為4.2%，與同期限MLF利率相差90個基點。在商業(yè)銀行風險偏好尚未恢復的情況下，即使下調MLF操作利率，銀行可以通過上調利差方式維持貸款利率不降。考慮到當前實體融資需求仍弱，下調貸款利率恐將進一步抑制商業(yè)銀行的放貸意愿。因此，在實體融資需求沒有明顯改善前，預計貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的取向。

伴隨著前期利空的逐步釋放，當前10年期國債190006和國開債190210收益率分別來到3.11%和3.58%，接近8月初水平，10年期國債期貨距離8月初的跳空缺口僅一步之遙。對比7月末至8月初的市場背景，當前債市樂觀的理由來自于市場對經濟下行的擔憂，而悲觀的理由來自于短期貨幣政策恐難放松，預計長端利率債將維持區(qū)間振蕩。資金面上，臨近季末財政支出加大，央行有意通過公開市場投放滿足國慶節(jié)前的資金缺口，預計短端利率將在資金面的帶動下進一步走低，收益率曲線有望走擴，可逢機布局曲線套利策略。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。