1月8日，四年多前退市的長航油運(yùn)將在上交所再次敲響上市鐘聲。ST長油1月7日晚間公告，公司股票將于1月8日在上交所重新上市交易。重新上市首日，公司股票價(jià)格不設(shè)漲跌幅限制，開盤參考價(jià)為重新上市前在轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最后交易日的收盤價(jià)，即4.31元/股。

從“央企退市第一股”到“重新上市第一股”，從盲目轉(zhuǎn)型、激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致連續(xù)虧損、黯然退市，到通過剝離虧損資產(chǎn)、進(jìn)行債務(wù)重組促使連續(xù)盈利、重新上市，長航油運(yùn)的涅槃重生留給市場眾多啟示。企業(yè)如何選擇轉(zhuǎn)型方向，如何把握轉(zhuǎn)型節(jié)奏？在質(zhì)量、效益、規(guī)模的權(quán)衡中該如何排序？同時(shí)，長航油運(yùn)的案例給眼下的市場化債轉(zhuǎn)股帶來哪些啟示？對于完善退市制度帶來哪些借鑒？

反思轉(zhuǎn)型與擴(kuò)張

驅(qū)車沿著中山北路前行，遠(yuǎn)遠(yuǎn)就能望見高聳的長航油運(yùn)辦公大樓。作為南京市西北城區(qū)的地標(biāo)性建筑，這座褐色建筑在立交橋前交通信號燈映襯下顯得十分醒目。紅燈和綠燈的交錯(cuò)似乎成為長航油運(yùn)多年命運(yùn)的寫照。

在重新上市前夜，長航油運(yùn)相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李剛（化名）接受中國證券報(bào)記者采訪，回顧公司這些年在資本市場上的曲折歷程時(shí)感慨頗多，“從‘央企退市第一股’到‘重新上市第一股’，可以說是‘時(shí)也，運(yùn)也，命也’。”

“1993年成立后，公司一直從事長江流域的油運(yùn)業(yè)務(wù)，市場很穩(wěn)定。但2002年起，中石化開始沿江建設(shè)‘三江管道’，建成之后我們80%-90%的內(nèi)河油運(yùn)業(yè)務(wù)一下子沒了。”李剛告訴中國證券報(bào)記者，市場巨變逼迫長航油運(yùn)不得不轉(zhuǎn)型。

當(dāng)時(shí)，兩方面原因決定了長航油運(yùn)選擇了“由江入海”，由長江油運(yùn)向遠(yuǎn)洋油運(yùn)進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

首先，鑒于國內(nèi)每年50%的石油靠進(jìn)口。其中，80%通過外輪運(yùn)輸。為減少石油運(yùn)輸?shù)膶ν庖来娑龋?005年提出了“國油國運(yùn)”戰(zhàn)略，鼓勵(lì)國內(nèi)航運(yùn)企業(yè)建造大型油輪。而國際油運(yùn)產(chǎn)業(yè)當(dāng)時(shí)正處于景氣周期。這讓長航油運(yùn)看到了機(jī)會(huì)。

同時(shí)，長期跟蹤長航油運(yùn)的某大型券商研究員王明（化名）告訴中國證券報(bào)記者，“當(dāng)時(shí)國資委正推進(jìn)央企整合，甚至流傳‘三年內(nèi)做到行業(yè)前三，否則國資委給找婆家’的說法。而建造VLCC可以迅速做大規(guī)模。這是長航油運(yùn)轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)洋油運(yùn)的大背景。”

于是，長航油運(yùn)一方面通過資產(chǎn)重組，獲得了實(shí)控人長航集團(tuán)的全部海上運(yùn)輸資產(chǎn)。2007年底，資產(chǎn)重組完成。公司證券簡稱則于2008年初由“南京水運(yùn)”更名為“長航油運(yùn)”。更重要的是長航油運(yùn)通過建造和租賃VLCC，迅速擴(kuò)張運(yùn)力，做大規(guī)模。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年至2008年，長航油運(yùn)簽訂了至少36艘船舶的建造合同。其中，6艘是VLCC。此外，長航油運(yùn)簽訂了20艘油輪的長期期租合同，其中一半是VLCC。截至2008年年底，長航油運(yùn)總運(yùn)力達(dá)58艘、182萬噸載重，是2005年總運(yùn)力的3倍左右。

國際油運(yùn)行業(yè)處于景氣周期，規(guī)模效應(yīng)立竿見影。2008年，長航油運(yùn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.92億元，歸母凈利潤5.96億元，達(dá)到歷史頂峰。但規(guī)模也是一把“達(dá)摩克利斯之劍”，一旦國際油運(yùn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，長航油運(yùn)的命運(yùn)也發(fā)生了變化。

2008年，美國次貸危機(jī)演化成國際金融危機(jī)，原油需求疲軟，運(yùn)力嚴(yán)重過剩，運(yùn)價(jià)調(diào)頭向下。“我們的VLCC船隊(duì)盈虧平衡點(diǎn)在TCE（等價(jià)期租租金）3萬美元以上，但那時(shí)TCE一下子跌到1萬美元以下，虧得很厲害。”李剛告訴中國證券報(bào)記者。

此時(shí)的長航油運(yùn)已是“船大調(diào)頭難”。

伴隨長航油運(yùn)規(guī)模迅速做大，債務(wù)急劇膨脹，資產(chǎn)負(fù)債率大幅飆升。2005年到2008年，長航油運(yùn)的債務(wù)規(guī)模從6.7億元膨脹至73億元，資產(chǎn)負(fù)債率從31.94%飆升至61.69%。其中，絕大多數(shù)負(fù)債來自于銀行貸款。

特別是造價(jià)高昂的VLCC成為長航油運(yùn)不能承受之重。“每艘VLCC的建造成本都在1億美元以上。國際油運(yùn)市場陷入低迷時(shí)，我們恰迎來交船高峰期。運(yùn)價(jià)和成本倒掛使得運(yùn)力越大虧損越大。這導(dǎo)致公司2010年到2014年連續(xù)四年虧損而退市。”

即便如今重新上市在即，李剛回想起當(dāng)年情景仍然心有余悸。“當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)型太激進(jìn)，VLCC一下子就造了19艘，沒有充分考慮到行業(yè)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的風(fēng)險(xiǎn)。雖然現(xiàn)在重新上市，但轉(zhuǎn)型的方向如何選擇，節(jié)奏如何把握需要我們長期反思。”

王明則指出，“不光是長航油運(yùn)，很多國企和大型民企，由于具備融資優(yōu)勢，都或多或少有擴(kuò)張的沖動(dòng)。特別是近兩年陷入流動(dòng)性危機(jī)的大型民企，很多都是拼命加杠桿，盲目轉(zhuǎn)型，激進(jìn)擴(kuò)張，大把花錢最后把日子過窮。”

退市后，長航油運(yùn)首先做的就是剝離VLCC資產(chǎn)。“2014年，中國外運(yùn)長航集團(tuán)與招商局集團(tuán)成立合資公司ChinaVLCC，把我們的VLCC船隊(duì)全部接了過去。這等于堵住了我們的‘出血點(diǎn)’，讓我們能夠輕裝上陣。”李剛表示。

王明認(rèn)為，“剝離掉VLCC資產(chǎn)后，雖然長航油運(yùn)的資產(chǎn)規(guī)模一下子縮水了，但資產(chǎn)質(zhì)量大幅提高。特別是公司這幾年一直加碼的MR船隊(duì)，市場波動(dòng)小，效益穩(wěn)定，成為公司業(yè)績增長的‘壓艙石’。”

長航油運(yùn)旗下MR型油輪“大慶453輪”船長陶大強(qiáng)告訴中國證券報(bào)記者，“拿我們這艘MR船來說，即便前幾年公司虧損，我們的效益也一直很穩(wěn)定。很少拋錨等候，客戶都是海內(nèi)外大型企業(yè)，貨源也比較穩(wěn)定。2018年我們已經(jīng)跑了快40個(gè)航次，頻率非常高。”

除了提高資產(chǎn)質(zhì)量，長航油運(yùn)這幾年通過內(nèi)部改革，采取了一系列降本增效措施。陶大強(qiáng)舉例說，“以前我們修船、除銹都是交給船廠搞，現(xiàn)在都是自己搞。包括船上的物料供應(yīng)，以前是有需求就提供，現(xiàn)在要求工裝什么的多洗洗能用繼續(xù)用。”

李剛表示，“這些年我們也在反思企業(yè)發(fā)展過程中的規(guī)模、質(zhì)量、效益順序問題。以前追求規(guī)模-效益-質(zhì)量，現(xiàn)在則要把質(zhì)量放在首位。在保證質(zhì)量的前提下追求效益，在效益增長的前提下保持適度規(guī)模。”

給債轉(zhuǎn)股帶來啟示

“公司重新上市了，總算給了股東一個(gè)交代。”長航油運(yùn)董秘曾善柱對中國證券報(bào)記者表示。

長航油運(yùn)退市之時(shí)，約12萬戶股東選擇了堅(jiān)守。除了散戶和游資，長航油運(yùn)的前十大股東尤其值得關(guān)注。其中，除了第一大股東中國外運(yùn)長航集團(tuán)，其他九大股東均為以建行江蘇省分行為代表的金融機(jī)構(gòu)，均由債轉(zhuǎn)股而來。

根據(jù)長航油運(yùn)發(fā)布的公告，截至2014年11月3日，共有95家債權(quán)人向管理人申報(bào)債權(quán)，經(jīng)管理人初步確認(rèn)的債權(quán)總額約為115.51億元。其中，23億元債務(wù)用處置資產(chǎn)的價(jià)款清償，約30億元為留債。而剩下的62億元的債務(wù)，便是通過債轉(zhuǎn)股進(jìn)行化解。

而除了剝離虧損資產(chǎn)，長航油運(yùn)能夠重新上市的另一大關(guān)鍵因素就是債轉(zhuǎn)股。“當(dāng)時(shí)通過剝離VLCC資產(chǎn)，清償了23億元債務(wù)。但這只是小頭，還要依靠債轉(zhuǎn)股才能真正降低財(cái)務(wù)杠桿。這是整個(gè)重組的關(guān)鍵。”李剛表示。

近兩年來，市場化債轉(zhuǎn)股大力推進(jìn)，簽約規(guī)模不斷擴(kuò)大，但落地率不高。長航油運(yùn)在債轉(zhuǎn)股后扭虧為盈并重新上市，對于當(dāng)前的市場化債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)無疑是一針強(qiáng)心劑。而長航油運(yùn)債轉(zhuǎn)股的過程和經(jīng)驗(yàn)也給市場帶來啟發(fā)。

2014年11月20日，長航油運(yùn)召開出資人會(huì)議，審議了權(quán)益調(diào)整方案。權(quán)益調(diào)整分為兩部分：一是以資本公積轉(zhuǎn)增股票，共計(jì)轉(zhuǎn)增約16.29億股；二是全體股東讓渡10.85億股。兩者合計(jì)27.14億股，全部用于抵償部分債務(wù)。

在股東讓渡部分，第一大股東南京油運(yùn)讓渡其持股總數(shù)的50%，其他中小股東讓渡其持股總數(shù)的10%。這引起了很多中小股東的不滿。當(dāng)天參加出資人會(huì)議的很多中小股東在現(xiàn)場抱怨，“虧損是決策層失誤所導(dǎo)致，為何重整要我們普通股民來讓渡償還？”

通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，如果接受這一讓渡方案，債權(quán)人賬面上虧得更多。當(dāng)時(shí)股票抵債的價(jià)格為2.30元/股，而股票停牌前的價(jià)格為0.83元/股。如果債權(quán)人接受重整方案，意味著賬面上馬上就將浮虧63.9%。

中國證券報(bào)記者了解到，剛開始債權(quán)人要求小股東讓渡得更多，經(jīng)過反復(fù)博弈才達(dá)成這樣的結(jié)果。李剛稱，“當(dāng)時(shí)我們與債權(quán)人進(jìn)行了多輪談判，形成一個(gè)基本意見，最后才通過司法途徑進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股。但方案基本上是雙方協(xié)商的結(jié)果。”

長航油運(yùn)的債轉(zhuǎn)股在當(dāng)時(shí)創(chuàng)造了多個(gè)“最”。進(jìn)入程序時(shí)間最短，涉及債務(wù)規(guī)模最高，清償率最高，債權(quán)人會(huì)議和出資人會(huì)議表決通過率最高。長航油運(yùn)的債轉(zhuǎn)股為什么能夠最終落地？關(guān)鍵是重新上市的預(yù)期。

2014年退市之初，長航油運(yùn)就明確了重新上市的目標(biāo)。李剛表示，“接受債轉(zhuǎn)股的很多都是銀行，他們愿意按照2.30元/股的抵債價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)股，主要因?yàn)閷χ匦律鲜斜в蓄A(yù)期。這也是重組能夠最終推進(jìn)下去的重要因素，否則根本做不下去。”

該案例入選了2014年度最高法院十大經(jīng)典民事案例。中國政法大學(xué)教授李曙光認(rèn)為，通過債轉(zhuǎn)股，如此復(fù)雜的央企退市重整案件最終取得了成功。債權(quán)人的全額受償和公司的扭虧為盈都得以逐步實(shí)現(xiàn)。歸結(jié)起來，主要經(jīng)驗(yàn)有如下三點(diǎn)：

第一，市場化的方式。南京中院將尊重市場規(guī)律和嚴(yán)格依照法律規(guī)定作為提挈案件審理過程的兩大主線，充分發(fā)揮市場機(jī)制在資源配置中的決定作用，合理平衡各方利益，最終制定出靈活、公允、高效的重整計(jì)劃，最大限度地實(shí)現(xiàn)法律、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效果的有機(jī)統(tǒng)一。

第二，法院的主導(dǎo)作用。南京中院進(jìn)行了諸多頗有價(jià)值的創(chuàng)新嘗試。其在破產(chǎn)案件綜合協(xié)調(diào)、管理人選任、債權(quán)人自主協(xié)商、破產(chǎn)債權(quán)平等保護(hù)、部分重整資產(chǎn)先行處置、出資人組表決方式、股權(quán)劃轉(zhuǎn)方式等多個(gè)方面的創(chuàng)新舉措，均取得了較好效果。

第三，管理人團(tuán)隊(duì)的努力。本案的管理人團(tuán)隊(duì)是基于全國范圍內(nèi)公開競爭的方式遴選而來，其產(chǎn)生就體現(xiàn)了市場的作用。在法院的統(tǒng)籌安排下，管理人內(nèi)部形成了分工合理、優(yōu)勢互補(bǔ)、權(quán)責(zé)明確的工作機(jī)制，最大限度地發(fā)揮了團(tuán)隊(duì)工作的優(yōu)勢。

長航油運(yùn)債轉(zhuǎn)股后扭虧為盈并最終上市，也讓參與債轉(zhuǎn)股的金融機(jī)構(gòu)獲得巨大回報(bào)。

2014年6月4日最后一個(gè)交易日，長航油運(yùn)股價(jià)定格在0.83元/股。2015年4月20日，長航油運(yùn)在三板交易的第一天成交價(jià)為0.87元/股。此后，長航油運(yùn)股價(jià)連續(xù)上漲，至2017年2月27日再次停牌前，創(chuàng)出4.31元/股的新高，與退市時(shí)相比暴漲419.28%。

同時(shí)，債轉(zhuǎn)股取得的“多贏”的效果，讓長航油運(yùn)上市后的債務(wù)融資更加順暢。

根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。

鑒于長航油運(yùn)未分配利潤為負(fù)，公司實(shí)現(xiàn)的利潤將優(yōu)先用于彌補(bǔ)以前年度的虧損，直至公司不存在未彌補(bǔ)虧損。因此，公司可能較長一段時(shí)間存在無法進(jìn)行現(xiàn)金分紅的風(fēng)險(xiǎn)，公司進(jìn)行股權(quán)類再融資的能力將受限。

重新上市后，債權(quán)融資將成為未來較長一段時(shí)間長航油運(yùn)再融資的主要方式。“退市后，由于重組的關(guān)系，我們這幾年的融資受限，要提高我們在銀行的評級還有一個(gè)過程。隨著重新上市的推進(jìn)，已經(jīng)有金融機(jī)構(gòu)尋求和我們建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。”

退市與重新上市思辨

長航油運(yùn)重新上市，其意義不止于公司和公司股東，對于整個(gè)資本市場制度建設(shè)，都有著“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的意義。“往大了講，作為A股第一個(gè)吃螃蟹的，也算是給重新上市立下了一個(gè)標(biāo)桿。”李剛表示。

11月2日，上交所在同意長航油運(yùn)重新上市后的《答記者問》中表示，“這次長航油運(yùn)重新上市，是重新上市制度實(shí)施以來的首單實(shí)踐，對市場具有一定的積極意義，打通了公司上市、退市、重新上市的通道，有利于形成比較明確的制度預(yù)期。”

“這意味著長油不會(huì)是最后一家重新上市的公司。”某大型券商前保薦代表人、知名投行人士王驥躍對中國證券報(bào)記者表示。

實(shí)際上，長航油運(yùn)重新上市讓老三板不少公司摩拳擦掌。如果僅僅以“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣非凈利潤為正，且累計(jì)超過3000萬元”作為重新上市的基本條件，截至2017年底已有10家公司符合標(biāo)準(zhǔn)。

不少老三板公司已迫不及待地推進(jìn)相關(guān)事宜。天創(chuàng)5表示，正與有關(guān)方面積極開展重新上市相關(guān)工作；南洋5公告稱，正與中介機(jī)構(gòu)積極推進(jìn)重新上市工作。“主動(dòng)退市第一股”國機(jī)重裝則表示正在積極爭取重新上市。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，繼長航油運(yùn)之后，國機(jī)重裝有望成為下一家重新上市的公司。此前，國機(jī)重裝董事長陸文俊接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，“下一步要盡快回歸A股，重新上市的方案在推進(jìn)。這也是我們當(dāng)時(shí)對股東的承諾。”

但并非所有“老三板”企業(yè)都能重新上市。比如，從創(chuàng)業(yè)板退市的欣泰3，創(chuàng)業(yè)板沒有重新上市制度安排，且其退市原因?yàn)槠墼p發(fā)行，具有違法不可糾正、影響不可消除特征。在目前的制度框架下，欣泰3無法重新上市。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)并非就能重新上市。值得注意的是，2018年6月4日，長航油運(yùn)和創(chuàng)智科技分別向上交所和深交所提交了重新上市的申請，長航油運(yùn)最終得以重新上市，但創(chuàng)智科技此后便杳無音訊。

上交所表示，重新上市制度主要是支持退市公司在恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力、健全治理結(jié)構(gòu)，真正達(dá)到上市公司規(guī)范運(yùn)行要求后，再回到主板市場。相應(yīng)地，退市公司必須專注主業(yè)、努力改善經(jīng)營，真正恢復(fù)“造血”能力，才能滿足規(guī)定的重新上市條件。

如果只是通過變更實(shí)控人、主業(yè)等手段，在形式上、數(shù)字上達(dá)到部分重新上市申請條件，但主業(yè)不夠扎實(shí)，缺乏持續(xù)經(jīng)營能力，未建立有效的公司治理制度，其在實(shí)質(zhì)上仍不符合重新上市條件。

以長航油運(yùn)為例，接近上交所的人士表示，與其他謀求重新上市的已退市公司相比，長航油運(yùn)的“底氣”來自于“三無一有”，即長油的主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生變化、實(shí)際控制權(quán)沒有發(fā)生變更、經(jīng)營管理層沒有發(fā)生重大變動(dòng)、主營業(yè)務(wù)具備盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

重新上市的通道打開后是否會(huì)留下制度套利后門？對此，上交所表示，將堅(jiān)決杜絕制度套利行為。對于一些經(jīng)營空殼化、僵尸化，主營不突出的公司，將依法依規(guī)不予受理或者不予同意其重新上市。

2018年12月27日，長航油運(yùn)宣布將于2019年1月8日掛牌上交所成為“重新上市第一股”。同時(shí)，中弘股份則走完了在A股的最后一個(gè)交易日，成為“面值退市第一股”。這樣的“擦肩而過”意味深遠(yuǎn)。

上交所表示，重新上市制度“主要目標(biāo)是要建立起能上能下的市場機(jī)制，為已退市的公司，在其持續(xù)經(jīng)營能力和公司治理水平顯著改善后，提供重新上市的路徑。這是一項(xiàng)支持資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度，有利于疏通退市渠道，保護(hù)中小投資者利益。”

“既然交易所放開了一個(gè)口子，允許已經(jīng)退市的長油重新上市，就更要加大對應(yīng)該退市的公司的清理力度。如果該退的不退，就失去了重新上市機(jī)制的本意。”王驥躍表示。

他進(jìn)一步建議，當(dāng)前交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)還是太高，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步降低退市標(biāo)準(zhǔn)，提高退市力度，讓更多的爛公司和僵尸公司退出市場。“希望退市制度能執(zhí)行到位，清退一批經(jīng)營空殼化、僵尸化、主業(yè)不突出的上市公司。”

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)建議，“對于一些僵尸企業(yè)以及常年混跡A股的垃圾股，建議應(yīng)該由第三方獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對這些公司的審計(jì)，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行抽查，該清退的要堅(jiān)決清退。”

他同樣認(rèn)為要降低退市門檻。“比如，從財(cái)務(wù)指標(biāo)上說，A股年年都上演‘保殼大戰(zhàn)’，通過非經(jīng)常性損益粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。建議連續(xù)四年虧損這一退市指標(biāo)不要看凈利潤，還要看扣非后凈利潤。這樣能夠進(jìn)一步加大退市力度。”

實(shí)際上，自2001年A股確立退市制度以來，一直在不斷完善的過程中。2012年，滬深交易所發(fā)布了新的退市制度方案，并于2014年進(jìn)行修訂。2018年3月2日，證監(jiān)會(huì)宣布就修改《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見。

2018年11月16日，滬深交易所發(fā)布了修訂后的退市規(guī)則，明確了重大違法強(qiáng)制退市的具體違法情形和實(shí)施程序，新增社會(huì)公眾安全類重大違法強(qiáng)制退市情形。同時(shí)，深交所啟動(dòng)對長生生物重大違法強(qiáng)制退市機(jī)制。而長生生物成為第一家在退市新規(guī)下退市的公司。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。