核心觀點(diǎn)

❒．鋼廠冬儲(chǔ)是每年12月-來(lái)年1月的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)之一，冬儲(chǔ)的節(jié)奏在相當(dāng)程度上影響節(jié)前累庫(kù)和去庫(kù)的幅度。通過(guò)歷史總結(jié)歸納分析，我們發(fā)現(xiàn)包括貿(mào)易商在內(nèi)的中下游在做冬儲(chǔ)決定時(shí)會(huì)考慮一系列因素，有一些因素是貿(mào)易商占據(jù)主動(dòng)的，如根據(jù)價(jià)格周期、春節(jié)前價(jià)格走勢(shì)，和盤(pán)面價(jià)格來(lái)進(jìn)行決策；也有一些因素對(duì)貿(mào)易商而言是相對(duì)被動(dòng)的，如鋼廠產(chǎn)量和鋼廠的政策。反過(guò)來(lái)貿(mào)易商的冬儲(chǔ)決定也會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)春節(jié)后的市場(chǎng)行情有一定的影響。最后，我們發(fā)現(xiàn)部分是由于冬儲(chǔ)行為的存在，年初歷年05合約基差往往走弱或者走平，對(duì)于交易而言，1-2月從季節(jié)性而言不適合做基差走擴(kuò)的頭寸。

1．螺紋鋼冬儲(chǔ)回顧

受螺紋鋼自身生產(chǎn)和下游開(kāi)工季節(jié)性的影響，一般來(lái)說(shuō)，螺紋鋼的需求以及現(xiàn)貨價(jià)格在春節(jié)前都會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)低點(diǎn)，而在節(jié)后開(kāi)工之后需求和價(jià)格可能重新走高。為了應(yīng)對(duì)下游需求和價(jià)格的這種季節(jié)性變化模式，貿(mào)易商往往會(huì)在春節(jié)前增加庫(kù)存而在節(jié)后出售，即冬儲(chǔ)。

冬儲(chǔ)最直觀的反應(yīng)是在社會(huì)庫(kù)存和鋼廠庫(kù)存的變動(dòng)上，回顧歷年節(jié)前節(jié)后鋼廠和社會(huì)庫(kù)存的變動(dòng)，我們可以發(fā)現(xiàn)中下游（包括貿(mào)易商和終端等）是冬儲(chǔ)的主力，而且不同年份社會(huì)庫(kù)存堆積的幅度亦有較大差別，比如說(shuō)2016年冬儲(chǔ)的庫(kù)存量相對(duì)于2013年、2018年等年份就明顯偏小。

2．冬儲(chǔ)和鋼材價(jià)格之間的關(guān)系

我們認(rèn)為，冬儲(chǔ)和鋼材價(jià)格之間的關(guān)系是相互的：一方面貿(mào)易商在什么時(shí)間做冬儲(chǔ)、在什么價(jià)位做冬儲(chǔ)以及做多大規(guī)模的庫(kù)存等一系列選擇上都會(huì)受到絕對(duì)價(jià)格以及價(jià)格走勢(shì)的影響；另一方面社會(huì)庫(kù)存的超季節(jié)性變動(dòng)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響鋼材的價(jià)格。

2.1．貿(mào)易商建倉(cāng)對(duì)鋼價(jià)的影響

每年年底，市場(chǎng)往往會(huì)開(kāi)始關(guān)注貿(mào)易商的冬儲(chǔ)行動(dòng)，邏輯是貿(mào)易商若愿意在某個(gè)價(jià)格進(jìn)行冬儲(chǔ)，那么這個(gè)價(jià)格可能就成為鋼價(jià)的支撐。

我們暫且不考慮貿(mào)易商冬儲(chǔ)價(jià)格本身就是極易變動(dòng)和廣度較大的，觀察歷年螺紋社庫(kù)和螺紋現(xiàn)貨價(jià)格的比照?qǐng)D，如果我們把庫(kù)存開(kāi)始明顯堆疊時(shí)對(duì)應(yīng)的價(jià)格定義為貿(mào)易商有意愿進(jìn)行冬儲(chǔ)的價(jià)格，那么2013年、2016年和2018年庫(kù)存堆積期間現(xiàn)貨價(jià)格均高于這個(gè)價(jià)格，2015年和2017年堆庫(kù)期間一段時(shí)間內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格較這個(gè)價(jià)格略低，而只有2014年堆庫(kù)期間現(xiàn)貨價(jià)格整體是呈現(xiàn)較為明顯的下降趨勢(shì)。

當(dāng)然，現(xiàn)貨價(jià)格的演化會(huì)受到多種因素的影響，但從統(tǒng)計(jì)歸納角度，我們認(rèn)為貿(mào)易商愿意在某個(gè)價(jià)格區(qū)間接貨做庫(kù)存的確會(huì)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)2013-2018年庫(kù)存和價(jià)格關(guān)系圖，我們發(fā)現(xiàn)如果12月鋼價(jià)整體呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，社會(huì)庫(kù)存往往在鋼價(jià)大跌并止穩(wěn)之后開(kāi)始加速堆積，鋼價(jià)也會(huì)在這個(gè)位置獲得一定支撐。

2.2．貿(mào)易商去庫(kù)對(duì)鋼價(jià)的影響

春節(jié)之后，貿(mào)易商又面臨去庫(kù)的問(wèn)題。建庫(kù)存時(shí)，貿(mào)易商可以根據(jù)市場(chǎng)上普遍可接受的價(jià)格區(qū)間建立庫(kù)存，但是到了春節(jié)后去庫(kù)時(shí)，情況發(fā)生了改變，由于我國(guó)貿(mào)易商整體集中度較低，因此形成“價(jià)格同盟”的幾率不高，當(dāng)價(jià)格下挫時(shí)，貿(mào)易商會(huì)根據(jù)自己的價(jià)格判斷制定銷(xiāo)售策略。

另外，冬儲(chǔ)規(guī)模對(duì)來(lái)年價(jià)格走勢(shì)的影響也是市場(chǎng)較為關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)，即冬儲(chǔ)規(guī)模越大，來(lái)年面臨的價(jià)格壓力可能也越大。我們?cè)谝欢ǔ潭壬蠌臍v年價(jià)格和庫(kù)存關(guān)系中觀察了這一現(xiàn)象，但是春節(jié)后的需求水平可能是更為關(guān)鍵的變量。

2.3．鋼價(jià)對(duì)貿(mào)易商冬儲(chǔ)量的影響

貿(mào)易商的建庫(kù)行為對(duì)鋼價(jià)的影響只是硬幣的一方面，鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)的規(guī)模也在很大程度上受到鋼價(jià)走勢(shì)的影響，因?yàn)槎瑑?chǔ)在一定程度上反應(yīng)了貿(mào)易商對(duì)來(lái)年價(jià)格的預(yù)期。

從庫(kù)存增量角度而言，歷年冬儲(chǔ)絕對(duì)規(guī)模從大到小排列依次為2018年-2013年-2014年-2017年-2015年-2016年。通過(guò)比照這6個(gè)年份，我們發(fā)現(xiàn)排名靠后的三個(gè)年份上一年的價(jià)格都呈現(xiàn)較明顯的單邊走勢(shì)，而累庫(kù)較為明顯的三個(gè)年份上一年價(jià)格主要是寬幅震蕩為主，部分的解釋是在單邊下跌行情之中，沒(méi)有進(jìn)行套期保值的貿(mào)易商往往遭受損失，從而減小冬季庫(kù)存的規(guī)模，而在單邊上漲行情時(shí)，由于“恐高”心理的存在，使得下游也不敢大規(guī)模建立庫(kù)存。

2.4．產(chǎn)量

從過(guò)去三年的數(shù)據(jù)上看，產(chǎn)量和累庫(kù)幅度之間存在一定的正相關(guān)性，春節(jié)前后產(chǎn)量較大的年份，庫(kù)存堆積的幅度往往較大，反之亦然，因此觀察春節(jié)前后幾周的產(chǎn)量變化可能有助于我們判斷庫(kù)存變化幅度甚至節(jié)后的行情走勢(shì)。

2.5．資金成本

市場(chǎng)在討論冬儲(chǔ)時(shí)也常常關(guān)注資金成本對(duì)冬儲(chǔ)規(guī)模的影響，但我們比較歷年資金價(jià)格和冬儲(chǔ)規(guī)模的關(guān)系后，我們發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系不大。相較去資金價(jià)格，相關(guān)信貸政策和各企業(yè)關(guān)于“托盤(pán)”業(yè)務(wù)的政策的調(diào)整可能對(duì)冬儲(chǔ)的影響更大，對(duì)這部分內(nèi)容的討論，我們會(huì)在后續(xù)報(bào)告中進(jìn)行研究。

3．螺紋05合約基差回顧

前文我們提到螺紋05合約是貿(mào)易商進(jìn)行冬儲(chǔ)的參照?？v觀2011年-2018年05合約基差在1-2月份的走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)基差在這個(gè)時(shí)間段大概率走弱或走平，1-2月份的05基差甚少走擴(kuò)，一種解釋是，因?yàn)槿绻?5基差如果走擴(kuò)，部分市場(chǎng)參與者很容易通過(guò)買(mǎi)入05合約來(lái)建立虛擬庫(kù)存。

4．總結(jié)

通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)包括貿(mào)易商在內(nèi)的中下游在做冬儲(chǔ)決定時(shí)會(huì)考慮一系列因素，有一些因素是貿(mào)易商占據(jù)主動(dòng)的，如通過(guò)分析價(jià)格周期、春節(jié)前價(jià)格走勢(shì)，和盤(pán)面價(jià)格來(lái)決策；也有一些因素對(duì)貿(mào)易商而言是相對(duì)被動(dòng)的，如鋼廠產(chǎn)量和鋼廠的政策。反過(guò)來(lái)貿(mào)易商的冬儲(chǔ)決定也會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)春節(jié)后的市場(chǎng)行情有一定的影響。最后，我們發(fā)現(xiàn)部分是由于冬儲(chǔ)行為的存在，年初歷年05合約基差往往走弱或者走平，對(duì)于交易而言，1-2月從季節(jié)性而言不適合做基差走擴(kuò)的頭寸。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。