美聯(lián)儲(chǔ)加息“靴子”落地，“寬松”措辭的刪除是真正緊縮的開始還是加息尾聲的信號(hào)？面對(duì)股債輪動(dòng)，大類資產(chǎn)該如何配置？本期欄目邀請(qǐng)長江證券固定收益總部副總經(jīng)理孫超、民生加銀資管固收部總經(jīng)理李連山、中信建投證券研究所副所長黃文濤討論。

美加息進(jìn)入后半程

中國證券報(bào)：如何解讀美聯(lián)儲(chǔ)9月議息決議？如何看待美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策走向？

孫超：周四美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP符合市場(chǎng)預(yù)期，本次加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期年內(nèi)還將加息1次，明年加息3次。但受油價(jià)上漲等影響，明年美聯(lián)儲(chǔ)可能只加息2次，明年下半年將迎來美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束本輪加息周期的時(shí)間窗口。此外本次會(huì)議聲明刪除了“貨幣政策維持寬松”的表述表明當(dāng)前利率已接近中性，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息或已接近尾聲。

李連山：美聯(lián)儲(chǔ)此次加息完全符合市場(chǎng)預(yù)期，且年內(nèi)繼續(xù)加息概率仍超過60%。美國經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)勁增長中。此次美聯(lián)儲(chǔ)的聲明刪除了關(guān)于貨幣政策仍然寬松進(jìn)而支持勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)及支持通脹回歸2%的表述，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來三年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，未來加息逐漸減少并退出可能性加大。

黃文濤：自2015年四季度以來，美聯(lián)儲(chǔ)已加息8次。本次會(huì)議標(biāo)志著金融危機(jī)以來的貨幣寬松時(shí)代正式走向終結(jié)，這可能是影響未來兩年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要節(jié)點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議上對(duì)于經(jīng)濟(jì)與通脹的看法與8月會(huì)議幾乎沒有發(fā)生變化。本次會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)刪除了貨幣政策將保持寬松的措辭，目前2%-2.25%的利率水平已經(jīng)很接近部分FOMC委員估計(jì)的中性水平。未來美聯(lián)儲(chǔ)是否加息將更加依賴于短期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及金融市場(chǎng)的波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)在今年12月加息的可能性仍然很高。即便如此，這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程已進(jìn)入下半場(chǎng)，明年美聯(lián)儲(chǔ)加息的次數(shù)可能不會(huì)超過3次，本輪加息周期的高點(diǎn)很難超過3.5%。

中國證券報(bào)：請(qǐng)對(duì)年內(nèi)美債收益率走勢(shì)做一個(gè)判斷。

孫超：加息后，美國10年期國債收益率降至3.05%左右，2年期國債收益率持平于2.83%左右。短端利率主要看貨幣政策，隨著加息的落實(shí)以及后續(xù)的加息預(yù)期將推動(dòng)短端利率繼續(xù)上行；長端利率更多看經(jīng)濟(jì)基本面，減稅刺激下美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，海外投資者對(duì)10年期美債需求上升將緩解長端收益率上行，同時(shí)高利率和貿(mào)易摩擦等因素將抑制未來經(jīng)濟(jì)增長，壓制了美債長端收益率的上行空間，高額債務(wù)也將延緩美債利率上行趨勢(shì)。

李連山：上半年一輪上行后，10年期美國國債收益率基本維持在2.8%-3%的高位震蕩，最近再次向上突破3%。當(dāng)前美國國債收益率曲線明顯扁平化，短端反應(yīng)加息預(yù)期，不斷大幅上行；從長端來看，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇預(yù)期足夠充分，長端上行壓力減弱，海外資金配置需求也一定程度壓制了長端的上行。未來美債上行空間有限，通脹預(yù)期已基本達(dá)成，加息的節(jié)奏放慢且將逐漸退出，經(jīng)濟(jì)增速也將逐漸放緩，10年期美債3-3.1%的水平已經(jīng)處于階段性較高水平。

黃文濤：根據(jù)鮑威爾的表態(tài)，美國目前處于通脹預(yù)期被錨定的新環(huán)境下，未來通脹很難大幅上行。只要未來美國通脹水平的上升速度是溫和的，美聯(lián)儲(chǔ)中期加息的空間就將受到限制。在這種背景下，美國10年期國債利率上行的空間是有限的，今年的高點(diǎn)可能會(huì)僅略高于5月創(chuàng)下的3.12%。短期來看，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將持續(xù)，短端利率仍會(huì)進(jìn)一步升高，因此，美債利率短期來看可能進(jìn)一步扁平化。

國內(nèi)降準(zhǔn)概率大于“加息”

中國證券報(bào)：近期人民銀行會(huì)否上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率？原因何在？

孫超：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的大方向才是決定貨幣政策的核心要素，貨幣政策要考慮連續(xù)性和獨(dú)立性，目前外部環(huán)境壓力可控，對(duì)國內(nèi)政策制約較小，此時(shí)跟隨美國加息不適應(yīng)我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，因此短期內(nèi)央行上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率的概率偏低。

從匯率來看，我國外匯儲(chǔ)備良好，價(jià)格引導(dǎo)和資本管制對(duì)穩(wěn)定匯率起到良好的效果，8月末逆周期因子的重啟也表明了央行保護(hù)匯率穩(wěn)定的態(tài)度和能力，同時(shí)央行可通過發(fā)行離岸央票穩(wěn)定人民幣匯率，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣短期貶值壓力有限，央行不太可能因匯率貶值壓力提高利率。

李連山：暫時(shí)不存在上調(diào)公開市場(chǎng)利率的必要。周四凌晨美國加息后，央行沒有開展公開市場(chǎng)操作，按兵不動(dòng)的邏輯可以從貨幣市場(chǎng)利率中尋找依據(jù)。今年3月22日，在美聯(lián)儲(chǔ)加息后，央行為隨行就市調(diào)整OMO利率，只進(jìn)行了100億元7天逆回購操作，為調(diào)整利率而象征性開展逆回購操作的意味較濃。之后由于貨幣市場(chǎng)利率與逆回購利率利差壓縮，隨行就市上調(diào)利率的必要性下降，這也是最近兩次沒有跟隨“加息”的重要原因。

黃文濤：我國的貨幣政策實(shí)際上仍然是以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主要目標(biāo)，外部因素只是次要的考慮目標(biāo)。2017年所謂跟隨“加息”的行為只是順勢(shì)而為，2018年6月央行不跟隨則是出于寬貨幣應(yīng)對(duì)國內(nèi)信用收縮的考慮。事實(shí)上，在我國存在資本管制、央行對(duì)匯率保持著較強(qiáng)干預(yù)能力的背景下，至少有能力在短期維持貨幣政策獨(dú)立。

中國證券報(bào)：后續(xù)人民銀行降準(zhǔn)的可能性大嗎？

孫超：目前央行對(duì)流動(dòng)性的要求是合理充裕，而市場(chǎng)上流動(dòng)性是充裕的，關(guān)鍵在于在穩(wěn)杠桿的基調(diào)下疏通傳導(dǎo)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，因此不需要通過“降準(zhǔn)”以增加流動(dòng)性。四季度來看，央行有可能通過定向降準(zhǔn)并置換MLF，為疏通信貸傳導(dǎo)渠道提供流動(dòng)性充裕的環(huán)境，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資成本。

李連山：后續(xù)降準(zhǔn)概率可能性較大。從MLF到期數(shù)據(jù)來看，10月13日、11月3日分別有4980億元和4040億元MLF到期，目前MLF余額約5.5萬億，MLF質(zhì)押券占據(jù)銀行較多的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。根據(jù)上次降準(zhǔn)置換MLF的經(jīng)驗(yàn)，10月份進(jìn)行降準(zhǔn)置換MLF的可能性較大，一方面降準(zhǔn)可以置換兩期MLF到期，釋放銀行優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)；另外，降準(zhǔn)釋放的資金也可以用于支持地方政府債券的發(fā)行，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

黃文濤：在國內(nèi)信用緊縮的局面仍未明顯改變的背景下，后續(xù)央行通過降準(zhǔn)來降低銀行的資金成本、維持國內(nèi)貨幣寬松的可能性仍然較高，降準(zhǔn)可能以定向的方式進(jìn)行。但是考慮到降準(zhǔn)對(duì)于心理層面的影響，央行可能仍然會(huì)在外部環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行，避免引起市場(chǎng)對(duì)于匯率預(yù)期的變化。此外，央行可能延續(xù)4月時(shí)以降準(zhǔn)置換MLF的方式，因此10月中旬或者11月初也是可能的時(shí)間點(diǎn)。

市場(chǎng)利率下行空間猶存

中國證券報(bào)：年內(nèi)我國市場(chǎng)利率水平還有下行空間嗎？

孫超：當(dāng)前我國銀行體系流動(dòng)性較為充裕，貨幣市場(chǎng)利率維持低位運(yùn)行，考慮到美國持續(xù)加息，美國貨幣利率將上行，因此我國貨幣利率大幅下行的空間或有限。我國債市收益率在7月到8月間經(jīng)歷了一輪快速下行，短端利率下行迅猛，收益率曲線陡峭化。短期來看債市的供需矛盾抑制收益率進(jìn)一步下行，長期來看，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的放緩，融資需求收縮，債券收益率仍將出現(xiàn)下行。

李連山：年內(nèi)市場(chǎng)利率下行空間仍然存在。8月初以來，各期限國開債主力券收益率已上行近30BP，10年期國債也有15-20BP的上行，這一波利率反彈為未來下行創(chuàng)造了空間。

目前央行維持資金總量合理和資金利率穩(wěn)定的意愿較強(qiáng)，至少不支持債券收益率大幅反彈。名義GDP數(shù)據(jù)自2017年3月以來仍然處于下降通道中，從這點(diǎn)來判斷，未來債券收益率大概率還處于下降通道中。

黃文濤：貨幣市場(chǎng)利率維持低位運(yùn)行，但目前貨幣政策的重點(diǎn)是打通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，因此貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)大幅下行，乃至于回到7月末8月初低位的概率不大。從債券市場(chǎng)利率上看，收到供給壓力、寬信用政策等因素影響，長端無風(fēng)險(xiǎn)利率下行暫時(shí)受限。但經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)尋底，貨幣政策整體仍在寬松區(qū)間，這意味著利率債慢牛的格局仍將維持。估計(jì)下半年10年期國債收益率將在3.3%到3.7%之間運(yùn)行。

中國證券報(bào)：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，對(duì)大類資產(chǎn)配置有何建議？

孫超：當(dāng)前信用收縮的格局并未改變。在房地產(chǎn)投資增速下行的情況下，基建難以對(duì)經(jīng)濟(jì)形成有效托底。且寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)尚未疏通，因而債市只是短期調(diào)整，慢牛格局并未改變。近日多家企業(yè)發(fā)生債券違約，其中民營企業(yè)新光集團(tuán)債券違約對(duì)市場(chǎng)影響較大，信用債市場(chǎng)將繼續(xù)分化調(diào)整，仍認(rèn)為中高等級(jí)的信用債表現(xiàn)將優(yōu)于利率債。

近期A股市場(chǎng)出現(xiàn)一波反彈，9月地方債供給高峰過后，資金陸續(xù)到位，基建或?qū)⒂|底回升，寬信用下基建板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。基建預(yù)期的升溫也將帶動(dòng)有色商品有所企穩(wěn)，后續(xù)隨著更多配套措施落地，有色或?qū)⒂|底反彈。

李連山：目前債券收益率處于小幅反彈階段，但利率下行趨勢(shì)短期內(nèi)轉(zhuǎn)向概率較小，雖然相對(duì)年初來說性價(jià)比下降，但債券收益率仍處于較高水平，在資金利率穩(wěn)定的預(yù)期下，杠桿套息的策略仍首選。權(quán)益市場(chǎng)目前仍處于筑底的過程中，是否會(huì)突破前低仍需要觀察國內(nèi)外因素的影響，但目前從權(quán)益市場(chǎng)估值來看，超跌的價(jià)值和成長股、轉(zhuǎn)債具有一定的配置價(jià)值；商品市場(chǎng)中，油價(jià)的突破可能帶來美國部分鉆井重啟及頁巖油的加大開采，在沒有其他地緣政治因素突發(fā)情況下，油價(jià)繼續(xù)上行的動(dòng)力減弱，其他品種觀察較少不敢輕言配置建議。

黃文濤：國內(nèi)信用收縮的局面很難出現(xiàn)根本改變，外部風(fēng)險(xiǎn)因素在長期對(duì)我國經(jīng)濟(jì)競爭力帶來挑戰(zhàn)的背景也未發(fā)生變化，因此股票市場(chǎng)可能將繼續(xù)維持震蕩格局。債券市場(chǎng)上，利率債短期調(diào)整無礙長期慢牛的格局。商品市場(chǎng)上，今年供給側(cè)改革與環(huán)保限產(chǎn)將不是商品的主線，未來黑色系商品有繼續(xù)回落的可能，需重視的是未來原油價(jià)格的變化。從歷史上看，在經(jīng)濟(jì)周期的末期，都能觀察到原油價(jià)格上行的現(xiàn)象，11月美國對(duì)伊朗制裁的加劇將給原油價(jià)格帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，這需要重點(diǎn)關(guān)注。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。