不過，發(fā)改委提出的三西地區(qū)30萬噸/天的增產(chǎn)目標在基數(shù)上比較模糊。2018年1-5月，晉陜蒙三省原煤日均產(chǎn)量約為629萬噸/天，與2017年全年630萬噸的日均產(chǎn)量基本持平。如果以此為基數(shù)進行增產(chǎn)，晉陜蒙三省日均產(chǎn)量穩(wěn)定在660萬噸以上就已經(jīng)實現(xiàn)了增產(chǎn)的目標。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，晉陜蒙三省4-5月合計日均產(chǎn)量都在665萬噸左右。以此標準來衡量，完成增產(chǎn)目標的難度不大。如果在發(fā)改委提出該要求的時點，即4、5月日均產(chǎn)量的基礎上再增產(chǎn)30萬噸以上，三省日均產(chǎn)量要穩(wěn)定的保持在接近700萬噸的水平，全國煤炭日均產(chǎn)量能夠達到1000萬噸左右。整體來看，我們認為700萬噸左右的日均產(chǎn)量更加接近發(fā)改委的保供目標。一方面，若非三西地區(qū)日均產(chǎn)量維持300萬噸以下，而主產(chǎn)區(qū)近保持660萬噸的日產(chǎn)，全國日均產(chǎn)量僅為960萬噸，難以稱之為增產(chǎn)；另一方面從4-5月實際情況來看，由于進口煤受限疊加電力需求超預期，主產(chǎn)區(qū)660萬噸以上的日均產(chǎn)量對于穩(wěn)定煤價的作用也非常有限。如果6-12月全國日均產(chǎn)量能夠維持在1000萬噸左右，全年產(chǎn)量大致能夠達到35.4億噸附近，同比增量接近1億噸。我們認為在這種情況下基本能夠起到穩(wěn)價保供的作用。

不過從實際情況來看，晉陜蒙地區(qū)穩(wěn)定達到700萬噸的日均產(chǎn)量還有比較大的難度。從近兩年晉陜蒙地區(qū)原煤產(chǎn)量變化來看，僅有2017年12月接近這一產(chǎn)量目標，基本意味著主產(chǎn)區(qū)需要維持滿負荷生產(chǎn)的狀態(tài)。

從晉陜蒙三省原煤產(chǎn)量結構來看，4-5月山西和陜西省原煤日均產(chǎn)量整體呈現(xiàn)環(huán)比增長的態(tài)勢，但內(nèi)蒙古日均原煤產(chǎn)量不增反降。原因主要在于環(huán)保“回頭看”以來督查組進駐后部分露天煤礦停產(chǎn)導致的產(chǎn)量下降。7月督查結束后，內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量將得到一定的恢復。但8月中旬，環(huán)保督查組將進駐汾渭平原，對陜西地區(qū)煤礦的環(huán)保檢查力度將有所提升。雖然煤礦環(huán)保問題并不十分突出，但在督查頻繁的情況下，對于產(chǎn)量的釋放也會造成抑制。因此，主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量存在邊際回升的空間，但邊際增量達到30萬噸/天還有比較大的壓力。

另外，如果區(qū)分煤礦類型，經(jīng)過2017年的恢復性增長，國有重點煤礦的產(chǎn)量水平維持穩(wěn)中略有升的態(tài)勢，產(chǎn)量同比增幅在逐漸收窄。而非重點煤礦是造成產(chǎn)量邊際波動的主要因素。也就是說，在安監(jiān)、環(huán)保等監(jiān)管影響偏弱的階段，非重點煤礦的增產(chǎn)會帶來供給總量回升。而在重大活動期間或出現(xiàn)安全事故、環(huán)保督查力度較強的情況下，非重點煤礦的供給釋放將受到明顯的抑制。從這一角度來看，重點煤礦供給穩(wěn)定，但增產(chǎn)邊際貢獻有限。而非重點煤礦的增產(chǎn)則很大程度上有賴于政策監(jiān)管的程度，其中也有較大的不確定性?？傮w來看，全國原煤日均產(chǎn)量可能階段性上升到1000萬噸左右，但增產(chǎn)的幅度和穩(wěn)定程度難以得到保障。

2.2、蒙冀線緩解運力壓力，北方港庫存下降風險明顯降低

由于東南沿海省份電力需求偏旺，以及非主產(chǎn)區(qū)去產(chǎn)能的影響，港口煤炭下水需求同樣存在結構性增量。在三西地區(qū)增產(chǎn)保供的同時，港口煤炭下水的增加有賴于鐵路運力的保障。從秦皇島港、曹妃甸港、黃驊港、京唐港（包括國投京唐港和京唐港煤炭公司）合計的鐵路調(diào)入量變化來看，5月中旬以來北方港鐵路調(diào)入量有明顯的增加，調(diào)入量波動重心從去年下半年以來的145萬噸附近的水平上升到了160萬噸以上，高點能夠達到170-180萬噸。北方港調(diào)入增量主要貢獻來自于蒙冀線的運力增量，5月中旬蒙冀線開行大列以來，曹妃甸港鐵路調(diào)入量大幅上升，相較于2017年末15萬噸左右的日均調(diào)入量來看，目前調(diào)入量基本能夠增加8-10萬噸/天。另外，雖然鐵路運力已經(jīng)接近飽和，大秦線也有一定的增量貢獻，5月以來，秦皇島港日均鐵路調(diào)入量在接近64萬噸左右的水平，與2017年同期相比，日均增量在4萬噸附近。國投京唐港和京唐港煤炭公司鐵路調(diào)入量雖然波動較大，但也有小幅增加。目前來看黃驊港整體鐵路調(diào)入量水平與去年相比并沒有明顯的增加。

以近期北方主要港口15萬噸/天左右的鐵路調(diào)入增量來看，如果能穩(wěn)定維持這一水平，鐵路運力的增加大致可以增加年化5500萬噸左右的北方港口下水煤供給。而其中，蒙冀線的運力增量主要來自于其大列開行后的運能提升，可以認為是相對穩(wěn)定的鐵路運力增量。而5月份大秦線日均煤炭運量達到130萬噸左右，基本已經(jīng)達到了其運力極限，能穩(wěn)定維持這一運量水平有比較大的難度。因此，我們認為下半年北方主要港口的鐵路調(diào)入量大約較去年同期水平能夠有日均10-15萬噸左右的穩(wěn)定增量，即合計日均鐵路調(diào)入量基本能夠維持在155-160萬噸。

從2017年上述北方港口的煤炭吞吐量情況看，旺季期間港口合計吞吐量上限大致在160萬噸，淡季降至140萬噸附近。即使考慮到2018年沿海電廠耗煤需求依然有同比增量，假設港口吞吐量上限增加10%，達到175萬噸左右，目前的鐵路調(diào)入的極限水平也能夠達到這一要求。而如果港口鐵路調(diào)入日均水平能夠維持在155萬噸以上，北方港整體煤炭庫存下行的風險就會大大降低。淡季如果坑口發(fā)運積極，港口則有可能明顯累庫存。因此，與市場主流觀點不同，我們認為隨著蒙冀線運力的釋放，下半年鐵路運力方面對于保供不會造成明顯的制約。

2.3、進口收緊態(tài)度未改，下半年煤炭進口總量預計下行

4月中旬進口煤政策收緊后，4-5月煤及褐煤進口量出現(xiàn)明顯回落。同時，由于一季度煤炭進口的大幅回升，若基于進口總量不超過2017年的原則，6-12月月均進口量不能超過2150萬噸，與去年同期相比回落幅度達到5%以上。從廣義動力煤（含褐煤、煙煤，不含煉焦煤、無煙煤）的角度來看，5月動力煤進口量同比也明顯下降。

而隨著進口政策收緊后造成煤價的反彈，在旺季保供壓力下，南方港口通關時間開始縮短。同時，5月中旬以來印尼和澳大利亞進口動力煤價格優(yōu)勢有所擴大。根據(jù)Thomson Reuters監(jiān)測的海運煤到港情況來看，6月澳大利亞煤炭到港量以及7月預計到港量明顯回升。雖然其中包含了進口煉焦煤部分，但從內(nèi)外價差角度來看，預計動力煤進口也有較大幅度反彈。同時，6月印尼煤炭到港量同樣出現(xiàn)上升。而隨著近期國內(nèi)港口動力煤價格的回落，進口煤價格優(yōu)勢逐漸收窄，印尼煤依然具備相對較好的經(jīng)濟性，但澳洲煤進口貿(mào)易商的發(fā)運積極性或將有所回落。

整體來看，政策方面對于動力煤進口控制的態(tài)度并沒有明顯的轉變，旺季南方港進口通關雖然暫時放松，但淡季期間再度收緊的概率比較大。加之近期進口煤價格優(yōu)勢有所收窄，我們預計下半年進口環(huán)比上半年會有所減量。進口減量在秋季淡季期間的表現(xiàn)會更為明顯，而到迎峰度冬期間，若供給再度出現(xiàn)緊張狀況，進口政策依然有臨時放松的可能。因此，一方面，下半年控制進口總量的政策態(tài)度依然維持；另一方面，進口政策也變相成為應對煤價波動的一種方式。

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下半年動力煤市場展望及投資建議

下半年動力煤市場多空交織。需求方面，電力需求依然比較旺盛，由于工業(yè)企業(yè)利潤依然維持比較高的水平，電力需求總量尚未看到明顯回落的跡象，火電依然有望保持5%以上的同比增速。同時，在環(huán)保壓力較大的情況下，工業(yè)活動向南方轉移也加大了下水煤的結構性需求，導致沿海電廠日耗明顯高于去年同期的水平。

供給方面，主產(chǎn)區(qū)保供壓力依然比較大。從以往產(chǎn)量變化來看，主產(chǎn)區(qū)在目前基礎上完成30萬噸/天的增產(chǎn)基本上處于最大負荷的水平，能否實現(xiàn)在很大程度上取決于安監(jiān)和環(huán)保督查的力度。同時，在旺季結束后，進口政策大概率會再度收緊。從維持進口總量相當?shù)慕嵌葋砜?，下半年進口煤也會出現(xiàn)邊際回落。

雖然以上兩方面因素對于下半年動力煤價格產(chǎn)生支撐，但隨著鐵路運力等方面的增量，在坑口供給釋放比較充分的情況下，抑制煤價上行的難度較以往兩年有所下降。根據(jù)我們上文的分析，以現(xiàn)在的港口鐵路調(diào)入能力來看，保障下游接貨需求基本沒有太大的問題，即使港口吞吐量較過去兩年旺季水平繼續(xù)回升，港口明顯降庫存的風險也比較低。因此，下半年能否抑制煤價最關鍵的因素還在于坑口煤炭供給的釋放程度。

另外，就電力需求與宏觀環(huán)境出現(xiàn)背離的問題，我們依然持有需求下行的壓力由于供給側改革等因素對工業(yè)品價格的支撐而被延后。加之貿(mào)易戰(zhàn)等宏觀層面的風險仍在不斷積聚，下行壓力將逐漸由宏觀層面?zhèn)鲗У街杏^層面。因此，動力煤價格繼續(xù)上行動力不足，但僅就下半年來看，也沒有出現(xiàn)明顯刺激價格趨勢性下行的因素。

此外，從庫存角度來看，上游煤礦依然處于低庫存狀態(tài)，尚未出現(xiàn)累積風險。下游電廠庫存絕對水平高于過去五年均值，但可用天數(shù)相對正常。港口方面，由于貿(mào)易商囤貨以及鐵路運力的增加，北方大港和長江口煤炭庫存依然明顯高于以往歷年的水平。以相對庫存來衡量，近兩年來，港口下水煤價格與北方港庫存量和吞吐量的比例呈現(xiàn)一定的反向變動關系。且?guī)齑嫱掏铝勘戎翟诘陀?0的情況下，港口煤價大概率會呈上行趨勢，而高于12則有下行壓力。目前北方港的庫存吞吐量比大致在11左右徘徊，還處于比較中性的水平。整體來看，由于港口和下游庫存相對充裕，旺季動力煤價格上行動力有限。隨著旺季后期電廠日耗回落，若坑口發(fā)運積極造成港口庫存累積，煤價則有回落壓力。而若煤價的回落以及淡季到來使得進口政策再度收緊，加之產(chǎn)地由于環(huán)保督查等因素供給釋放季度不及預期，煤價或將再度反彈，導致出現(xiàn)旺季行情提前被透支的現(xiàn)象。

綜合來看，下半年動力煤價格上漲的空間以及回落風險都相對有限。而由于鐵路運力的增加和進口政策變化調(diào)節(jié)邊際供給的作用，動力煤價格彈性或有所減弱。我們預計動力煤主力合約主要運行區(qū)間將在550-650元/噸，價格重心或較上半年有所下移。

在跨期套利方面，旺季現(xiàn)貨價格上行空間有限，建議輕倉嘗試9-1反套操作。由于下半年影響市場的重要因素在于包括主產(chǎn)區(qū)和進口在內(nèi)的供給邊際變化，在煤價淡季回落，進口政策再度收緊后或產(chǎn)地生產(chǎn)受環(huán)保影響的情況下可嘗試1-5正套操作。

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風險提示

需求大幅超預期或進口政策持續(xù)收緊、產(chǎn)地供給明顯受壓將導致煤價繼續(xù)趨勢上行；需求受貿(mào)易戰(zhàn)影響走弱或產(chǎn)地供給釋放幅度較大將導致煤價持續(xù)回落。

顧萌高級分析師(礦煤焦鋼）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。