長(zhǎng)周期依舊看好原油價(jià)格

5月下旬以來，國(guó)際油價(jià)的大幅下挫主要源自市場(chǎng)對(duì)于短期原油供應(yīng)增加的擔(dān)憂。沙特和俄羅斯近期正商討將產(chǎn)油限額上調(diào)100萬噸/日左右，6月底將進(jìn)行最終討論，此消息一出，油價(jià)急速下跌。我們認(rèn)為，產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)主要是修復(fù)當(dāng)前過高的減產(chǎn)執(zhí)行率，2017年下半年以來，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率顯著提升，除了主要減產(chǎn)參與國(guó)較為嚴(yán)格地執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議外，還與委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)制裁出現(xiàn)斷崖式下跌有關(guān)。據(jù)報(bào)道，2018年4月OPEC聯(lián)合減產(chǎn)率達(dá)到152%，委內(nèi)瑞拉減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到547%，可見委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量超預(yù)期下滑對(duì)整體OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率貢獻(xiàn)巨大，這也是2018年開年以來全球原油供應(yīng)超預(yù)期收緊的主要推手。委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量自2017年年中以來一直在下滑，每季度平均下跌10%，預(yù)計(jì)今年年底前委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量至少再減50萬桶/日。

在此背景下，考慮到伊朗原油產(chǎn)量或受到美國(guó)制裁而帶來下滑，其他有能力增產(chǎn)的主產(chǎn)國(guó)為了彌補(bǔ)過大的需求缺口而增加產(chǎn)量，可以說非常合理。目前全球產(chǎn)油閑置產(chǎn)能主要集中在沙特、俄羅斯和美國(guó)。美國(guó)頁(yè)巖油因?yàn)檫\(yùn)輸管道運(yùn)力瓶頸尚無法大量運(yùn)出，而且在2019年二季度之前運(yùn)力都很難得到實(shí)質(zhì)性改善，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，如果沙特和俄羅斯增產(chǎn)100萬桶/日，全球產(chǎn)油限制產(chǎn)能將會(huì)從目前2.5%降至1.5%，從歷史情況來看，如此低的閑置產(chǎn)能是非常危險(xiǎn)的，一旦未來北美地區(qū)原油增產(chǎn)不及預(yù)期，短期供需矛盾就會(huì)被放大。從供需角度來說，往往到了減產(chǎn)后期，在供需結(jié)構(gòu)已經(jīng)得到改善以及油價(jià)出現(xiàn)明顯漲幅的情況下，需要一些閑置產(chǎn)能回歸來填補(bǔ)供需缺口，這從另外一個(gè)角度說明中長(zhǎng)期供需面已經(jīng)得到實(shí)質(zhì)改善，在此情況下，短期有限的增產(chǎn)不會(huì)扭轉(zhuǎn)油價(jià)中長(zhǎng)期的牛市行情。

從近期CFTC持倉(cāng)變動(dòng)來看，在本輪油價(jià)大跌之前，NYMEX原油期貨基金凈多持倉(cāng)處于歷史高位，而多頭持倉(cāng)如此集中不是一個(gè)好的信號(hào)，這預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)后市的看法較為一致，油價(jià)有被高估的嫌疑，在面對(duì)突發(fā)利空消息時(shí)，多頭集中離場(chǎng)很容易造成踩踏而導(dǎo)致短期價(jià)格急跌。在本輪原油價(jià)格下跌過程中，我們發(fā)現(xiàn)基金多頭持倉(cāng)大幅回落，而基金空頭持倉(cāng)變化并不明顯，這意味著面對(duì)短期市場(chǎng)的不確定風(fēng)險(xiǎn)，主要是基金多頭主動(dòng)離場(chǎng)而導(dǎo)致短期價(jià)格回落，基金空頭做空信心明顯不足。在缺乏空頭主動(dòng)增倉(cāng)打壓的情況下，我們認(rèn)為本輪油價(jià)下跌只是對(duì)于前期油價(jià)漲幅過快的短期修復(fù)，油價(jià)長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)不會(huì)改變，對(duì)于下半年Brent價(jià)格中樞仍維持80美元/桶的判斷。

PTA處于景氣上行周期

2011年之后，隨著國(guó)內(nèi)PTA產(chǎn)能的大量投放，供給進(jìn)入加速擴(kuò)張期，然而下游需求增速相對(duì)穩(wěn)定，PTA行業(yè)步入長(zhǎng)達(dá)七年的熊市周期，PTA生產(chǎn)從2010年平均2600元/噸的加工價(jià)差水平壓縮至2016年平均不到500元/噸的水平。2017年P(guān)TA行業(yè)迎來拐點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣度上行的主要原因在于長(zhǎng)周期供需結(jié)構(gòu)的改善。

從下游需求端來看，2016年下半年聚酯行業(yè)開始率先復(fù)蘇，2017年聚酯端維持了高利潤(rùn)、高開工和低庫(kù)存的行業(yè)高景氣的運(yùn)行狀態(tài)。但高利潤(rùn)驅(qū)使聚酯開啟新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，未來兩年國(guó)內(nèi)聚酯裝置投產(chǎn)產(chǎn)能高達(dá)800萬―900萬噸，我們根據(jù)投產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)2018、2019年的供應(yīng)增量分別為610萬噸、393萬噸，相應(yīng)年份的增速為14.8%和8.20%?？梢钥闯?，2018年聚酯行業(yè)供應(yīng)壓力最大，因此聚酯高景氣能否延續(xù)是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

聚酯的需求主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：紡織品服裝與瓶片的內(nèi)外需、原生聚酯替代再生聚酯以及聚酯出口。根據(jù)前兩年終端紡織服飾對(duì)聚酯的消費(fèi)增速來看，預(yù)計(jì)2018年消費(fèi)增量約377萬噸。2017年再生進(jìn)口216萬噸，受“禁廢令”影響，預(yù)計(jì)2018年進(jìn)口約2萬―3萬噸，進(jìn)口下滑98.6%，在環(huán)保高壓態(tài)勢(shì)下，目前沒有看到國(guó)內(nèi)再生負(fù)荷提升來彌補(bǔ)需求缺口，再生缺口基本由原生替代填補(bǔ)，雖然有消息稱高等級(jí)聚酯瓶片可以作為普通商品進(jìn)口，但目前高等級(jí)聚酯瓶片規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)仍未出臺(tái)，短期內(nèi)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)再生聚酯市場(chǎng)造成影響，所以2018年國(guó)內(nèi)再生聚酯需求缺口主要還是由原生聚酯替代，如果以60%―70%的替代率估算，2018年新增替代需求在130萬―150萬噸。

出口方面，2016年聚酯出口增量48萬噸，2017年出口增量42萬噸，而2018年一季度出口增量已經(jīng)達(dá)到47.4萬噸，出口增量的提升主要來自瓶片貢獻(xiàn)，根據(jù)目前的趨勢(shì)，保守估計(jì)2018年聚酯出口增量在100萬―120萬噸，三者合計(jì)對(duì)聚酯的總體需求約為627萬噸，下游需求完全可以承載供應(yīng)的高增長(zhǎng)。而2019―2020年，聚酯供應(yīng)增速有所趨緩，主要原因是聚酯負(fù)荷提升將遇到瓶頸，只能依靠新增產(chǎn)能投放來增加供應(yīng)。因此未來兩年，聚酯供應(yīng)局勢(shì)依舊偏緊，高景氣度能得到延續(xù)，對(duì)PTA剛需有強(qiáng)勁支撐。

聚酯需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，而PTA供應(yīng)端卻能看到“天花板”。2018年國(guó)內(nèi)無新增產(chǎn)能，翔鷺石化150萬噸裝置有可能在三季度重啟，2019年新鳳鳴220萬噸和恒力石化四期250萬噸裝置預(yù)計(jì)最快在四季度投放，供應(yīng)增量主要體現(xiàn)在2020年，即未來兩年國(guó)內(nèi)基本沒有新增有效產(chǎn)能投放，主要增量是翔鷺石化的復(fù)產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)2018、2019年P(guān)TA裝置的有效開工率要分別達(dá)到96.78%和100.8%才能滿足對(duì)應(yīng)年份的聚酯需求。PTA行業(yè)在未來兩年內(nèi)處于景氣上行周期。

另外，從產(chǎn)業(yè)鏈集中度來看，目前PTA在整條產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)業(yè)集中度最高；從實(shí)際產(chǎn)能來看，PTA前四大生產(chǎn)企業(yè)實(shí)際產(chǎn)能約占整個(gè)行業(yè)的62%，寡頭態(tài)勢(shì)凸顯。而其下游聚酯行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)比較分散，行業(yè)話語權(quán)較小，最大的生產(chǎn)企業(yè)占比僅10%不到。行業(yè)集中度高不僅增強(qiáng)了PTA企業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)中的議價(jià)能力，而且形成了行業(yè)壁壘，未來PTA行業(yè)的高集中度仍將延續(xù)，有利于行業(yè)利潤(rùn)維持穩(wěn)定。

終端補(bǔ)庫(kù)存需求值得期待

就短期的供需面來看，前期檢修裝置集中投產(chǎn)，部分原計(jì)劃在6月檢修的裝置推遲檢修時(shí)間，下游步入傳統(tǒng)季節(jié)性需求淡季，疊加環(huán)保壓力使得終端織造負(fù)荷有所走低，供需面的短期演變對(duì)短期PTA價(jià)格構(gòu)成了一定壓制。但中期來看，PTA仍處在去庫(kù)存周期內(nèi)，絕對(duì)庫(kù)存位于歷史同期低位，下游傳統(tǒng)淡季已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，下游庫(kù)存和利潤(rùn)指標(biāo)良好，因此三季度PTA供需面對(duì)PTA價(jià)格有著強(qiáng)勁的支撐。

從供應(yīng)端來看，6月上旬逸盛大連600萬噸、?；?00萬噸（負(fù)荷七成至八成）集中復(fù)產(chǎn)，疊加幾套裝置檢修時(shí)間有所推遲，對(duì)短期市場(chǎng)情緒產(chǎn)生一定負(fù)面影響。就后市來看，雖然裝置的檢修高峰已過，但后期的檢修力度仍不小。目前桐昆220萬噸裝置正在輪休，7月桐昆另外150萬噸裝置也有檢修計(jì)劃，6月底漢邦220萬噸裝置計(jì)劃?rùn)z修15―20天，寧波三菱70萬噸裝置6月底7月初也計(jì)劃?rùn)z修。我們預(yù)計(jì)6月PTA產(chǎn)量環(huán)比5月仍有10萬噸左右的減量，去庫(kù)存在30萬噸左右；7月PTA供應(yīng)環(huán)比大概率會(huì)有所上升，但相對(duì)需求，去庫(kù)存局面不會(huì)改變，預(yù)計(jì)7月去庫(kù)存在14萬噸左右；8―9月是下游的傳統(tǒng)旺季，需求支撐環(huán)比有望繼續(xù)增強(qiáng)，在翔鷺存量產(chǎn)能三季度前開出可能性較小的情況下，三季度結(jié)束前很難看到PTA單月出現(xiàn)累庫(kù)現(xiàn)象。

從下游需求來看，年后以來，聚酯開工負(fù)荷不斷提升，截至目前，雖然終端處于傳統(tǒng)淡季，但聚酯負(fù)荷仍舊維持在96%上方，這主要得益于聚酯加工利潤(rùn)位于高位和庫(kù)存一直控制在相對(duì)合理水平，聚酯工廠有維持高開工的動(dòng)力，若在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，聚酯負(fù)荷沒有出現(xiàn)下滑跡象，那么下半年聚酯負(fù)荷大概率會(huì)維持在高位。此外，今年也是聚酯裝置投產(chǎn)大年，聚酯新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)投放475萬噸，產(chǎn)能增速9.87%。截至目前，聚酯新裝置已經(jīng)投產(chǎn)285萬噸產(chǎn)能，三季度中石三期30萬噸、福建經(jīng)緯20萬噸、福建山力25萬噸、福建百宏20萬噸，共計(jì)95萬噸裝置計(jì)劃投產(chǎn)。隨著聚酯新增產(chǎn)能的陸續(xù)兌現(xiàn)，PTA剛需邊際也在逐步走強(qiáng)。

從終端織造表現(xiàn)來看，近期江浙織機(jī)和加彈負(fù)荷有所走低，這讓部分市場(chǎng)參與者擔(dān)憂終端需求走弱會(huì)逐步向上游傳導(dǎo)，從而拖累原料端價(jià)格走勢(shì)。在我們看來，終端負(fù)荷下滑更多是受到一些非抗力因素的影響。從終端實(shí)際需求表現(xiàn)看，今年上半年織布成交延續(xù)了去年年底的火爆行情，盛澤地區(qū)織布庫(kù)存降至歷史低位，原料聚酯工廠主動(dòng)下調(diào)價(jià)格，使得終端現(xiàn)金流也在持續(xù)改善，終端剛需補(bǔ)庫(kù)存需求值得期待。

PTA期市做多安全邊際高

從中上游綜合價(jià)差來看，PTA與原油的價(jià)差近期雖有所企穩(wěn)，但絕對(duì)價(jià)差水平仍處于歷史同期低位，從價(jià)差的季節(jié)性走勢(shì)規(guī)律看，未來兩個(gè)月二者價(jià)差有趨勢(shì)性走高的規(guī)律。如果從PTA整條產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來看，目前PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)接近行業(yè)完全成本（700―800元/噸），而石腦油、PX以及下游聚酯的現(xiàn)金流均完全脫離成本區(qū)域，我們認(rèn)為在目前整條產(chǎn)業(yè)鏈中，PTA是最被低估的環(huán)節(jié)。在PTA供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的情況下，后期大概率是通過PTA利潤(rùn)的擴(kuò)張來呈現(xiàn)PTA與原油價(jià)差的季節(jié)性走勢(shì)規(guī)律。從期現(xiàn)價(jià)差來看，目前主力合約基差在50―60元/噸附近，期貨貼水結(jié)構(gòu)給予做多不錯(cuò)的安全邊際。

總之，在長(zhǎng)周期看好油市和PTA行業(yè)景氣度上行的背景下，未來1―2年我們認(rèn)為PTA價(jià)格將持續(xù)走強(qiáng)。短周期供需結(jié)構(gòu)仍在持續(xù)改善，PTA在產(chǎn)業(yè)鏈中估值仍舊偏低，期貨貼水給予做多不錯(cuò)的安全邊際。操作上，對(duì)1809合約而言，我們建議5650元/噸以下分批布局多單，止損位5500元/噸附近，目標(biāo)6000元/噸以上。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。