近幾年我國飼料行業(yè)進入整合提升階段，利潤滑坡，企業(yè)競爭壓力加大，特別是中小企業(yè)生存困難。數(shù)據(jù)顯示，近5年飼料企業(yè)從13000家減少到7000家。東北某企業(yè)以飼料經(jīng)營為主業(yè)，并涉獵國際貿(mào)易、農(nóng)產(chǎn)品深加工、農(nóng)業(yè)電商等相關(guān)領(lǐng)域。其2016年業(yè)績處于同業(yè)領(lǐng)先地位，但2017年受豆粕及其他蛋白原料價格大幅下跌影響，上半年利潤同比下降明顯。該企業(yè)意識到飼料企業(yè)的主要經(jīng)營風(fēng)險來自原材料價格波動以及終端需求變化，通過風(fēng)險管理控制原材料風(fēng)險是關(guān)系企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵。

企業(yè)購買場外期權(quán)規(guī)避風(fēng)險

2017年9月底，該企業(yè)10、11月基差合同的點價成本在2750—2790元/噸，其對豆粕后市行情走勢不確定，面臨雙向風(fēng)險：一方面企業(yè)已點價貨物的現(xiàn)有利潤在價格上漲時無法獲得收益；另一方面企業(yè)未點價的庫存在價格下跌時面臨虧損風(fēng)險。該企業(yè)認(rèn)為豆粕價格將在一定范圍內(nèi)寬幅振蕩，因此選擇雙向價差期權(quán)進行保值。

當(dāng)時該企業(yè)需要套保的現(xiàn)貨量為2萬噸，其中1萬噸為庫存豆粕，另外1萬噸為已售出的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約。永安資本根據(jù)該企業(yè)需求，為其制定了組合場外期權(quán)策略，對標(biāo)盤面價2766元/噸：針對庫存豆粕，買入1萬噸平值看跌期權(quán)，并賣出1萬噸虛值100點的看跌期權(quán)，期權(quán)標(biāo)的為M1805期貨合約，期限3個月，即從2017年10月至2018年1月，支付權(quán)利金約50元/噸；針對已售出的遠(yuǎn)期豆粕合約，買入1萬噸平值看漲期權(quán)，并賣出1萬噸虛值100點的看漲期權(quán)，期限3個月，支付權(quán)利金約50元/噸。在這3個月內(nèi)，豆粕期貨價格下跌至2766元/噸以下的虧損風(fēng)險由買入看跌期權(quán)保護。價格在2666—2766元/噸之間，買入看跌期權(quán)發(fā)生賠付，賣出看跌期權(quán)不會被行權(quán)，企業(yè)可以鎖定這一價格區(qū)間的庫存利潤。若價格跌破2666元/噸，企業(yè)獲得最大賠付100元/噸，用于補貼庫存跌價的損失。在這3個月內(nèi)，豆粕上漲至2766元/噸以上的價格風(fēng)險由買入看漲期權(quán)保護。若價格在2766—2866元/噸之間，買入看漲期權(quán)行權(quán)，賣出看漲期權(quán)不行權(quán)，企業(yè)可以獲得這一價格區(qū)間內(nèi)的現(xiàn)貨增值利潤。價格超過2866元/噸，企業(yè)獲得最大賠付100元/噸，相當(dāng)于以2866元/噸的價格出售現(xiàn)貨。

風(fēng)險管理公司利用場內(nèi)期權(quán)對沖

2017年豆粕場內(nèi)期權(quán)上市后，為場外市場提供了新的對沖工具。永安資本對沖場外期權(quán)風(fēng)險時主要選用標(biāo)的月份相同，行權(quán)價格相同或相近的場內(nèi)期權(quán)合約，并采用Delta中性策略進行動態(tài)調(diào)整。

2017年10月23日，該企業(yè)向永安資本買入行權(quán)價格為2766元/噸的看跌期權(quán)，同時賣出行權(quán)價格為2666元/噸的看跌期權(quán)，到期日為2018年1月23日。該組期權(quán)Delta分別為0.5和0.39。由于場內(nèi)豆粕1805期權(quán)系列到期日為2018年4月7日，最接近場外期權(quán)行權(quán)價、行權(quán)價為2650元/噸和2750元/噸的場內(nèi)看跌期權(quán)Delta分別為0.48和0.37。將1萬噸豆粕場外期權(quán)對沖，需在場內(nèi)買入10540(10000×0.39/0.37)噸行權(quán)價格為2650元/噸的看跌期權(quán)，賣出10420(1000×0.5/0.48)噸行權(quán)價格為2750元/噸的看跌期權(quán)。

同時，該企業(yè)向永安資本買入行權(quán)價格為2766元/噸的看漲期權(quán)，并賣出行權(quán)價格為2866元/噸的看漲期權(quán)，該組期權(quán)Delta分別為0.5和0.24。此時，最接近場外期權(quán)行權(quán)價、行權(quán)價為2850元/噸和2750元/噸的場內(nèi)看漲期權(quán)Delta分別為0.48和0.34。將1萬噸豆粕場外期權(quán)對沖，需在場內(nèi)買入7060(10000×0.24/0.34)噸行權(quán)價格為2650元/噸的看跌期權(quán)，賣出10417(1000×0.5/0.48)噸行權(quán)價格為2750元/噸的看跌期權(quán)。

通過上述交易，永安資本在場外期權(quán)交易初期的整體Delta約等于0?？紤]到場內(nèi)期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化合約行權(quán)價和到期日與場外期權(quán)不能完全一致，因此永安資本還采用部分期貨工具對沖，并根據(jù)市場變化動態(tài)調(diào)整，保持Delta中性。在客戶平倉的同時，永安資本也將場內(nèi)期權(quán)平倉。

企業(yè)風(fēng)險管理效果

2017年11月1日，該企業(yè)去庫存1萬噸，以2740元/噸的價格出售現(xiàn)貨，現(xiàn)貨端虧損10元/噸。同時，對持有的看跌價差期權(quán)組合平倉，平倉時期貨價格2728元/噸，獲得賠付38元/噸。

2017年11月21日，該企業(yè)以2820元/噸的價格完成1萬噸的采購計劃，比計劃采購價高40元/噸。企業(yè)平倉看漲價差期權(quán)組合，平倉時標(biāo)的期貨價格2830元/噸，獲得賠付64元/噸。

綜合來看，企業(yè)在現(xiàn)貨上低賣高買，損失50元/噸，使用場外期權(quán)套保后共獲得賠付102元/噸。利用場外期權(quán)進行風(fēng)險管理，企業(yè)在支付權(quán)利金后，不僅為生產(chǎn)經(jīng)營提供了保障，而且采用的策略無需支付和追加保證金，有利于企業(yè)的資金流動，擴大企業(yè)在現(xiàn)貨貿(mào)易中的操作空間。

在此案例中，永安資本以場外期權(quán)為紐帶，提供了符合該企業(yè)采購和生產(chǎn)需求的風(fēng)險管理方案，解決了場內(nèi)期權(quán)合約標(biāo)準(zhǔn)化無法完全符合產(chǎn)業(yè)套保需求的問題，并發(fā)揮了場內(nèi)期權(quán)作為對沖工具的優(yōu)勢，助力企業(yè)降低了套保成本。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。