創(chuàng)新是強化定價地位的必然選擇 定價權(quán)是衡量期貨市場功能發(fā)揮的重要標志。經(jīng)過多年發(fā)展，雖然國內(nèi)期貨市場的價格影響力不斷提升，但是定價地位仍面臨境內(nèi)境外市場的多重競爭。以國內(nèi)較為成熟的有色金屬期貨和新興的鋼材期貨為例，有色金屬期貨仍以“倫敦價”作為定價基準；新興的鋼材期貨方面，代表品種螺紋鋼期貨合約以9.3億張的成交量位居2016年全球商品期貨交易量之首，螺紋鋼期貨價格已成為境內(nèi)現(xiàn)貨市場的風(fēng)向標，并逐漸被接受為現(xiàn)貨貿(mào)易的定價基準，成為年度資本市場的焦點之一。不過，由于螺紋鋼期貨合約的內(nèi)向性，使其對國際鋼材貿(mào)易的定價影響尚未充分顯現(xiàn)，以生產(chǎn)企業(yè)、資訊機構(gòu)、電商平臺報價為基準的傳統(tǒng)定價模式在現(xiàn)貨貿(mào)易中仍占有一定比例。 根據(jù)套保原理，定價基準決定著期現(xiàn)的相關(guān)性，進而影響期現(xiàn)對沖或套保效率，最終影響實體企業(yè)對套保市場的選擇。在全球市場競爭激烈的背景下，定價權(quán)旁落他國或會引導(dǎo)套保資金外流，并弱化本國對相關(guān)大宗商品定價市場的監(jiān)管和影響，一定程度上又會通過風(fēng)險傳遞機制影響到本國的經(jīng)濟安全，所以定價權(quán)的重要性不言而喻。 那么對強化定價地位如何理解并落實呢？筆者認為，關(guān)鍵在于引導(dǎo)期貨市場和實體經(jīng)濟精確對接，定價權(quán)應(yīng)該是對定價基準的主導(dǎo)或輸出，從國家層面講，是本國資本力量對定價基準的影響；從市場間的競爭講，是所屬平臺對定價基準和定價機制的確立，這是決定期貨市場對現(xiàn)貨市場輻射和引導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)鍵。例如，美聯(lián)儲曾提出過，銀行間隔夜貸款利率和國債隔夜質(zhì)押回購利率兩個倫敦同業(yè)拆借利率替代選擇方案，意圖顯然是為將美元資產(chǎn)定價權(quán)掌控在美國本土機構(gòu)，采用以在岸資產(chǎn)作為離岸及全球的定價基準。 國內(nèi)期貨市場強化定價地位的目標同樣應(yīng)該是向境內(nèi)乃至全球輸出大宗商品貿(mào)易的定價基準和定價機制。境內(nèi)平臺如果僅滿足于交易規(guī)模，而忽視定價基準的輸出，則意味著對定價權(quán)的主動放棄，這有悖于服務(wù)實體經(jīng)濟的目標。從長遠來看，期貨市場定價地位的確立，任重道遠。如何實現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨定價基準的對接，如何實現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢，樹起全球商品市場的定價標桿，創(chuàng)新戰(zhàn)略不可或缺。 創(chuàng)新是提升套保效率的客觀要求 套期保值效率是衡量期貨市場運行質(zhì)量的重要指標，是期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟的重要保證。套期保值的最高效率應(yīng)是實現(xiàn)精確套保，即期現(xiàn)風(fēng)險完全對沖或交割供需完全平衡。從市場實踐來看，精確套保受制于多重因素，而較難在場內(nèi)市場實現(xiàn)。就制度層面而論，實物交割環(huán)節(jié)因居于保值鏈終端和期現(xiàn)收斂點，成為精確套保“最后一公里”的瓶頸。究其原因，我國期貨市場發(fā)展歷程短，多層次市場體系尚未完整構(gòu)建，期現(xiàn)對接處的“最后一公里路況”和發(fā)達市場不盡相同，在借鑒成熟市場的制度或模式時，若不能有效對接本國實體經(jīng)濟的具體環(huán)境，標準化保值和個性化需求間的矛盾難免顯現(xiàn)，從而影響精確套保的實現(xiàn)。我們不妨從不同的套保路徑來具體分析上述矛盾成因： 第一，場內(nèi)交割制度的局限。實物交割是基于場內(nèi)平臺完成套期保值的一條途徑，優(yōu)點是保值鏈前端的定價和后端的交割無縫連接，而構(gòu)成完整的套保閉環(huán)。然而，在現(xiàn)行以交易所為中央對手方的交割結(jié)算模式下，供給側(cè)的最便宜可交割實物和需求側(cè)的個性化要求不易平衡，從而在交割端形成品牌、規(guī)格、地點、時間等方面的結(jié)構(gòu)性供需錯配，導(dǎo)致套保結(jié)果偏離目標，形成所謂標準化保值和個性化需求的矛盾，這是眾多套保企業(yè)回避交割、商品期貨市場整體交割率偏低的主因。 從制度層面分析，可謂是公平和效率難以兼顧。那么被許多市場人士寄予期望的場外倉單市場或現(xiàn)貨平臺能否彌補上述場內(nèi)制度的局限呢？從市場邏輯上看，其不失為一條有效的途徑，但需要指出的是，場外市場同樣面臨公平和效率的權(quán)衡，尤其是如果出現(xiàn)做市商控制了交割倉庫和倉單資源的情況，其提供的倉單流動性可能換來的是保值企業(yè)對超出其期望值的倉單串換溢價和基差風(fēng)險的承接，最終也難保證市場整體效率的實現(xiàn)。 第二，基差風(fēng)險的存在。期現(xiàn)對沖是完成套期保值的另一條路徑，但是由于基差風(fēng)險的存在，簡單的套保策略較難實現(xiàn)期現(xiàn)風(fēng)險的完全對沖。 第三，保值策略的短板。理論上，我們熟知的基差定價模式是實現(xiàn)精確套保的一條理想路徑，但是相對場內(nèi)平臺而言，基差定價所基于的場外市場在流動性、公信力上的短板，是影響其推廣和效率的主因。 放眼未來，無論是中國制造2025還是工業(yè)4.0，共同特征是信息技術(shù)、智能技術(shù)、柔性生產(chǎn)的有機結(jié)合，整個生產(chǎn)形態(tài)由需求側(cè)引導(dǎo)供給側(cè)，制造企業(yè)對未來發(fā)生的供應(yīng)鏈上下游的原料、物流、融資的成本控制，越來越趨向精準化要求，從實體經(jīng)濟對期貨市場的要求來看，就是套期保值的精確化和定制化趨勢。 創(chuàng)新要找準服務(wù)實體經(jīng)濟的“痛點” 痛則不通，期貨市場唯有找準“痛點”才能明確補短板、強優(yōu)勢的方向。如上所述，期貨市場回歸本源的關(guān)鍵在于定價和保值功能的有效發(fā)揮，而上述功能發(fā)揮的主“痛點”在于連接，其中既包含期現(xiàn)連接，又涵蓋內(nèi)外連接。需要強調(diào)的是，這里的“痛”并無貶義，也非指期貨市場存在“不通”之癥，而是相對于進一步提升市場間連接深度的更高目標而言。下面具體分析上述“痛點”及成因： 其一為期現(xiàn)連接之“痛”，焦點為標準化保值和個性化需求間的矛盾，尚未從制度上找到基于帕累托最優(yōu)的理想解決之道，這是影響期現(xiàn)深度融合的主因；其二為內(nèi)外連接之“痛”，表現(xiàn)為相關(guān)政策和制度因素決定了境內(nèi)期貨市場目前仍屬相對內(nèi)向性的市場，而一個對全球交易者開放、以本國貨幣計價、決定全球定價基準的“標桿平臺”，對本國貨幣的國際化以及透過大宗商品價格，對本國或全球經(jīng)濟產(chǎn)生影響的意義無需多言。 通則不痛，那么該如何“疏通”？“痛點”即為創(chuàng)新著力點，筆者建議從 “接口”的構(gòu)建和創(chuàng)新著手，具體可分兩個方向： 第一是期現(xiàn)連接。期現(xiàn)連接的目標在于推動套保的精確化和定制化，促進交易者結(jié)構(gòu)的改善，引導(dǎo)大宗商品市場由期現(xiàn)相對錯位走向期現(xiàn)一體。那么具體連接路徑如何開辟呢？ 首先，組合型基差定價策略?；罱灰滓咽瞧诂F(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)的主要模式之一，組合型基差定價策略則進一步把基差定價、期轉(zhuǎn)現(xiàn)和供應(yīng)鏈金融相結(jié)合，突出期現(xiàn)捆綁效應(yīng)和延長風(fēng)險管理鏈條，以實現(xiàn)精確套保目標。 其次，廠庫交割制度的再創(chuàng)新?，F(xiàn)行的商品期貨廠庫交割制度源于境外市場，并不能全面解決交割環(huán)節(jié)的供需結(jié)構(gòu)性錯配而導(dǎo)致的期現(xiàn)脫節(jié)矛盾。廠庫交割制度的再創(chuàng)新在于利用基準交割地的錨定效應(yīng)，改變交割環(huán)節(jié)的供給側(cè)主導(dǎo)為需求側(cè)主導(dǎo)，從而實現(xiàn)標準化保值和個性化需求的無縫對接。同時，有效解決了期貨交割制度中有關(guān)倉庫布局和升貼水設(shè)置難題，并為合約不連續(xù)現(xiàn)象對于套保效率的負面影響提供了一條解決路徑。 最后，基差交易產(chǎn)品化和連續(xù)交割制度。眾所周知，影響套期保值效率的根源在于基差風(fēng)險，而基差風(fēng)控的場內(nèi)化、產(chǎn)品化和實物交割的連續(xù)化，正是為有效解決主力合約不連續(xù)、無法即期交割提供了一條新途徑，并引導(dǎo)大宗商品市場實現(xiàn)期現(xiàn)一體的目標。 整體而言，以期現(xiàn)“接口”的構(gòu)建和創(chuàng)新為切入點，以保值效率的提升為目標，或基于策略、或基于制度、或基于產(chǎn)品，殊途同歸。需要指出的是，多年來期貨市場一直關(guān)注的部分品種主力合約不連續(xù)現(xiàn)象乃問題表象，由此對套保效率的負面影響才是問題的本質(zhì)，而引導(dǎo)期現(xiàn)對接、提升套保效率恰是對應(yīng)的治本之道。 第二是內(nèi)外連通。內(nèi)外市場的連通和一體化，是境內(nèi)市場國際化和確立全球定價地位的必要條件。作為商品期貨市場，開放必然涉及交易和交割兩個層面，前者涉及資金的跨境流動，后者關(guān)乎實物的跨境配置。這里需要強調(diào)的是，交割模式的選擇、交割倉庫的布局、交割資源的配置等制度設(shè)計，均可能會對境內(nèi)市場爭奪全球定價基準地位產(chǎn)生牽動效應(yīng)。 另外，有必要指出的是，“外向性”品種是否一定要選擇純保稅交割，而“內(nèi)向性”品種則要對應(yīng)純完稅交割模式呢？筆者認為，基于目前的進出口和跨境人民幣政策，依托境內(nèi)現(xiàn)貨市場的體量優(yōu)勢和期貨市場上市品種既有的流動性優(yōu)勢，吸引境外交易者主動融入境內(nèi)活躍市場，形成捆綁效應(yīng)，以實現(xiàn)漸進式的國際化目標應(yīng)是揚長避短之策。反之，在沒有境內(nèi)市場流動性先行鋪墊的情況下，內(nèi)外分開策略可能事倍功半。比如，在已上市完稅合約的同時，再設(shè)一個保稅合約，在沒有境內(nèi)市場流動性先行鋪墊的情況下，意圖另行打造一個以吸引全球投資者為主的國際平臺。更重要的是，內(nèi)外市場無論是平臺還是合約上的涇渭分明，皆不利于傳導(dǎo)中國力量對國際定價的影響。 那么針對上述矛盾，創(chuàng)新著力點在何處？筆者認為，關(guān)鍵在于發(fā)揮市場在交割資源配置中的決定性作用。以銅和鋁的保稅交割為例，經(jīng)實踐，其制度“痛點”顯然在于定價和配置，找準了關(guān)鍵點，優(yōu)化方向也就是非難題了。建議盡快推出保稅交割“2.0版”，以著力于主動引導(dǎo)交割資源的內(nèi)外連通和推進期貨市場的對外開放。需要指出的是，在上海黃金交易所啟動國際版、港交所推出以離岸人民幣及美元計價的實物交收黃金期貨合約的背景下，建議在已上市的黃金期貨中，同時引入連續(xù)交割和保稅交割制度，以先行在實物交割層面實現(xiàn)黃金市場的期現(xiàn)對接和內(nèi)外連通。相對其他品種，黃金期貨在市場影響、交割模式等方面的特殊性，將令其創(chuàng)新的示范效應(yīng)、內(nèi)外聯(lián)動效應(yīng)、服務(wù)實體產(chǎn)業(yè)效應(yīng)更為明顯。 整體來看，市場連通需要制度創(chuàng)新來搭建路徑。筆者以為，基于構(gòu)建高效、閉環(huán)保值鏈的考慮，在制度設(shè)計上，保值端宜相對集中，實物端應(yīng)各行其道。然而，作為核心平臺，交易所一定要掌握市場間連接的主導(dǎo)權(quán)，要給出有效的連接途徑，關(guān)鍵在于“接口”的構(gòu)建，這恰恰需要制度創(chuàng)新來驅(qū)動。 構(gòu)建體系優(yōu)勢是創(chuàng)新競爭的關(guān)鍵 市場經(jīng)濟是競爭經(jīng)濟，期貨市場若不能取得競爭優(yōu)勢，就無從談及市場地位和功能發(fā)揮。那么大宗商品市場未來的競爭格局會怎樣呢？按照傳統(tǒng)思維理解，期現(xiàn)市場分別以滿足標準化保值和個性化需求的特點各司其職，但是互聯(lián)網(wǎng)時代是顛覆式創(chuàng)新的時代，未來是否出現(xiàn)期現(xiàn)邊界模糊，甚至合二為一的結(jié)局呢？筆者認為，大宗商品市場未來的競爭格局必將從規(guī)模比拼走向體系競爭和效率競爭。 展望未來，為推動期現(xiàn)深度融合、提升平臺競爭力、回歸金融服務(wù)實體本源，商品期貨市場應(yīng)逐步朝著全鏈條風(fēng)險管理模式方向發(fā)展，構(gòu)筑貫穿貿(mào)易、保值、物流、金融各功能的體系優(yōu)勢，并逐步實現(xiàn)以下目標： 第一，期現(xiàn)合一、內(nèi)外一體。套期保值趨向精確化和定制化，主力合約不連續(xù)、標準化和個性化矛盾等制度短板得以有效彌補。 第二，定價和保值同步。基差交易的場內(nèi)化和產(chǎn)品化，強化期現(xiàn)“捆綁效應(yīng)”，引導(dǎo)精確套保，豐富期貨市場風(fēng)險管理和財富管理工具，推進大宗商品貿(mào)易定價和保值的同步。 第三，F(xiàn)inTech助力場內(nèi)外市場的連接。在安全合規(guī)的前提下，區(qū)塊鏈技術(shù)或試水場外市場交易和清算領(lǐng)域。比如，基差交易中，標準化保值在場內(nèi)市場，而對速度或?qū)崟r性相對要求不高的非標倉單的交割清算，可借助場外區(qū)塊鏈技術(shù)，從而實現(xiàn)標準化和非標準化、中心化和去中心化，場內(nèi)和場外既有機連接，又各司其職。 第四，倉單管理系統(tǒng)向現(xiàn)貨領(lǐng)域延伸。自動識別、定位跟蹤、視頻監(jiān)控和云計算等技術(shù)逐步對接倉單管理系統(tǒng)，構(gòu)建物聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)交割貨物的智能化管理，期貨交易所基于核心平臺優(yōu)勢，以交割倉庫為切入點，逐步拓展對現(xiàn)貨領(lǐng)域的“軟件即服務(wù)”，匯集大數(shù)據(jù)，實施云監(jiān)管，對接下游的物流和供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，從而擴大標準倉單對現(xiàn)貨領(lǐng)域的覆蓋率，強化期貨市場的滲透力和影響力，有效隔離系統(tǒng)外領(lǐng)域風(fēng)險導(dǎo)入，進一步突出自身風(fēng)控優(yōu)勢和能力優(yōu)勢。 第五，重塑大宗商品市場競爭格局。期現(xiàn)市場的深度融合、保值鏈和供應(yīng)鏈的無縫對接，推動期貨市場由平臺優(yōu)勢走向以交易所為核心平臺的體系優(yōu)勢，進而重塑大宗商品市場競爭格局，突出期貨市場對實體經(jīng)濟不可或缺的作用，吸引場外市場主動依附和對接期貨市場，進一步強化期貨市場的頂層地位和體系優(yōu)勢。 第六，供應(yīng)鏈金融對接期貨市場將成為下一片藍海，但是“金融為表，實體為里”是原則，連接的構(gòu)建同樣是關(guān)鍵，節(jié)奏上需把握好政策方向，順勢而為。 綜合以上分析，期貨市場構(gòu)建體系優(yōu)勢要把握好基準、精確、連接三個要素，沒有基準就無從標桿，沒有精確就難言效率，沒有連接就不成體系。總之，創(chuàng)新的關(guān)鍵在于落到實處，不僅要知道應(yīng)該做什么，而且要明白應(yīng)該怎么做，期貨市場的創(chuàng)新需要“擼起袖子加油干”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。