周三商品走勢分化，焦煤上漲2%，滬鉛、玉米、強麥、淀粉漲逾1%，而跌幅方面，錳硅下跌1.87%。

　　自去年12月初至今，滬銅1802合約觸及51000元/噸后強勢反彈，目前已觸及前高位置。展望后市，供需處于緊平衡狀態(tài)，中長期趨勢行情仍以看多為主，但是銅價漲幅過快，短期存在調(diào)整需求，技術(shù)上也被前高壓制，繼續(xù)追高風(fēng)險很大。后市需注意節(jié)奏把握，等待調(diào)整后利多共振時介入。

　　上漲空間已透支

　　近期銅市供應(yīng)端利多因素頻發(fā)。首先，以泰克資源旗下位于智利的銅礦罷工為開端，市場對銅礦干擾預(yù)期重新修正，智利各大銅礦2018年將與32個工會磋商薪酬合同問題，意味著全球大約五分之一的銅產(chǎn)量將受到威脅。隨后爆出的銅陵有色與自由港2018年銅精礦加工費也相當(dāng)配合，較2017年大幅下滑11%，也佐證了銅礦供應(yīng)緊張的局面。其次，2018年第一批建議批準(zhǔn)的限制進口類申請明細(xì)表公布，廢銅進口再次引爆行情。對比2018年與2017年第一批審批數(shù)量，2018年第一批審批量急劇減少，環(huán)保部固廢中心也將今年的總目標(biāo)基本控制在不超過2017年度實際進口量的一半水平，廢銅進口減少必然會加大精銅使用量，但加工費下調(diào)會限制冶煉產(chǎn)能擴張力度，精銅市場或出現(xiàn)階段性供應(yīng)緊張的局面。

　　在供應(yīng)端利多因素的刺激下，銅價強勢反彈，但是過快的漲幅也正在透支其上漲空間，短期存在超買風(fēng)險。畢竟目前處于季節(jié)性淡季，市場驅(qū)動力不足。但是期貨交易的是預(yù)期，而且短期內(nèi)不能被證偽，所以還是有支撐作用。

　　周期驅(qū)動跡象明顯

　　市場上普遍使用產(chǎn)出缺口來配合判斷經(jīng)濟周期的拐點，產(chǎn)出缺口通過衡量實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差值，來測試經(jīng)濟周期性波動對產(chǎn)出的影響。若實際產(chǎn)出大于潛在產(chǎn)出，則意味著總需求大于總供給，經(jīng)濟周期繁榮階段總是伴隨著持續(xù)向上的正缺口；若產(chǎn)出缺口為負(fù)，則意味著總需求小于總供給，經(jīng)濟衰退伴隨著產(chǎn)出缺口下降，蕭條期總是伴隨持續(xù)下降的負(fù)缺口。

　　目前市場普遍共識是歐美以及國內(nèi)處于產(chǎn)能上行周期，從OECD公布的歐美產(chǎn)能缺口數(shù)據(jù)來看，2019年之前為正，表明經(jīng)濟周期處于繁榮階段，國內(nèi)自2017年起也進入新一輪產(chǎn)能周期。產(chǎn)出缺口為正一般會對應(yīng)著較高的通脹水平，在此格局下，依據(jù)美林時鐘適于配置大宗商品。但是受制于國內(nèi)房地產(chǎn)較為悲觀的預(yù)期，全球定價的有色金屬更受青睞。從更短的庫存周期來看，目前判斷一季度前銅處于主動補庫存階段，而此階段一般對應(yīng)著價格上漲。不過，需要注意的是，銅價上漲疊加高貼水，將使套利套保盤介入，這將限制銅價漲幅，庫存隨著套保盤現(xiàn)貨入庫也會助推庫存增加。

　　需求季節(jié)性回落

　　目前，下游房屋施工、電網(wǎng)建設(shè)進入季節(jié)性淡季，但是汽車行業(yè)產(chǎn)量、空調(diào)產(chǎn)量等仍表現(xiàn)強勁，整體需求表現(xiàn)尚可。隨著歐美經(jīng)濟體的復(fù)蘇，特別是美國2018年基建方面對銅需求的增加，旺季需求還是值得期待的。

　　銅材市場數(shù)據(jù)也正驗證著不錯的需求。“煤改氣”導(dǎo)致天然氣緊張影響銅桿市場，部分電纜廠商產(chǎn)量因銅桿供給而受到波及，銅桿加工費存在上漲壓力。但是銅管企業(yè)仍然維持欣欣向榮的景象，產(chǎn)能利用率也有望進一步提升，“煤改氣”政策的實施對銅管企業(yè)帶來的主要影響是空氣泵促進銅管需求增長。

　　綜上所述，我們對中期銅價依舊偏樂觀，但短期還是注意節(jié)奏把握。

　　[2018年行情展望]

　　需求方面，當(dāng)前我們對2018年全年需求并不樂觀，主要原因在于地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)下滑疊加資金利率上行。我們預(yù)計，2018年粗鋼整體需求同比增速放緩或負(fù)增長。地產(chǎn)銷售同比增幅是粗鋼需求的先行指標(biāo)，時間大約為10到12個月左右。2018年粗鋼需求同比增速將逐漸走緩，到年末需求累計同比走負(fù)可能性較大。

　　供應(yīng)方面，2018年的鋼材供應(yīng)受政策的影響或大于市場的影響，這是供給側(cè)改革階段需要密切關(guān)注的一點。2017年產(chǎn)量并未能根據(jù)鋼廠實際利潤而釋放。從中頻爐取締以及取暖季限產(chǎn)的執(zhí)行力度來看，實際的產(chǎn)量降幅還是符合政策要求的。對于“2+26”城市取暖季限產(chǎn)的幅度來說，四大重點城市石家莊、唐山、邯鄲、安陽的高爐總產(chǎn)能大約為1.95億噸，其他城市大約為0.9億噸產(chǎn)能。如果按照四大重點城市限產(chǎn)50%、其他限產(chǎn)20%來估算的話，日均粗鋼產(chǎn)量大約較產(chǎn)量最高峰時下降20萬噸/日左右。2017年粗鋼產(chǎn)量最高峰發(fā)生在8月，當(dāng)時日均產(chǎn)量大約240萬噸/日，到11月的日均產(chǎn)量已降到220萬噸/日。從上海鋼聯(lián)公布的周度調(diào)研數(shù)據(jù)來看，最新的日均鋼材產(chǎn)量較8月最高峰降幅在8.9%左右，也符合限產(chǎn)要求。

　　由于取暖季限產(chǎn)將執(zhí)行到3月15日，即便鋼廠利潤維持高位，這部分長流程鋼廠產(chǎn)量在此之前也難以釋放。這意味著2018年1、2月粗鋼產(chǎn)量或維持在220萬/日。但預(yù)計4月開始粗鋼產(chǎn)量可以快速釋放，重回240萬噸/日的高點。

　　據(jù)市場統(tǒng)計，電爐雖然利潤較高，但是新增產(chǎn)能釋放速度比較慢。從調(diào)研數(shù)據(jù)來看，2017年投產(chǎn)加復(fù)產(chǎn)的電爐年化產(chǎn)能在3000萬左右，實際產(chǎn)量估計在1500萬噸左右。2018年—2019年新增電爐產(chǎn)能約1500萬噸，實際產(chǎn)量預(yù)計年化在800萬—1000萬噸左右。但這部分新增產(chǎn)量的實際投產(chǎn)日期并不明確，這其中也有政策管制的原因。2018年高爐新增產(chǎn)能不多，尚可忽略。此外，2018年年末預(yù)計依舊有取暖季限產(chǎn)政策影響整體產(chǎn)量。因此我們根據(jù)上述數(shù)據(jù)估算，2018年全年粗鋼產(chǎn)量同比增1200萬左右，且產(chǎn)量較高的時間段在4月至10月。6月以后由于電爐釋放的產(chǎn)量，整體粗鋼產(chǎn)量或出現(xiàn)歷史新高。

　　出口方面，2017年國內(nèi)價格的大幅上行，導(dǎo)致鋼材出口利潤走負(fù)。尤其是國內(nèi)長材價格大幅高于國外，鋼企貿(mào)易商出口動力減弱，導(dǎo)致全年長材出口同比大幅下降。雖然板材出口同比降幅不大，但也呈下降狀態(tài)，尤其在8月后同比降幅擴大。

　　在假設(shè)未來出口沒有好轉(zhuǎn)、維持當(dāng)前水平的前提下，2018年出口總量估計在6240萬噸左右，同比下降1300萬噸左右。由于出口需求與利潤相對應(yīng)，也就是說出口的這部分需求是有價格彈性的。如果國內(nèi)始終供不應(yīng)求，出口利潤收窄，出口可能繼續(xù)回落。但根據(jù)我們對2018年供需的大致測算，在國內(nèi)需求增速逐漸下滑、產(chǎn)量維持高位的情況下，今年二三季度鋼材價格回落的可能性較大。因此，出口利潤或有所好轉(zhuǎn)，帶動下半年出口環(huán)比增加。這是在未來行情演變路徑中需要對平衡表進行調(diào)整的重點之一。

　　2017年12月市場核心矛盾：

　　從機構(gòu)統(tǒng)計的五大品種鋼材周度產(chǎn)量來看，12月產(chǎn)量降幅預(yù)期明顯收窄。從分品種來看，由于螺紋鋼利潤依舊高于熱卷，部分鐵水將從熱卷流向螺紋鋼。

　　12月建材需求環(huán)比下降是季節(jié)性規(guī)律，在建材產(chǎn)量不再明顯下降的情況下，螺紋鋼廠庫的增加是本輪廠庫持續(xù)下降后的轉(zhuǎn)折點。螺紋鋼現(xiàn)貨價格或出現(xiàn)一定降幅。當(dāng)前需要觀察現(xiàn)貨跌下來后貿(mào)易商的冬儲意愿。當(dāng)前市場對于貿(mào)易商冬儲備庫依舊有期許，從空間上來說，螺紋鋼1805合約下跌空間不大，12月將是現(xiàn)貨下跌修復(fù)貼水。目前建議多單等候入場。

　　2018年一季度黑色上漲的動力或來自于原材料補庫。近期鐵礦石出現(xiàn)過快拉漲，市場采購動力下降。但總體而言，由于成材和原材料都有一定的補庫需求，近期黑色逢低建多安全邊際更高。此外，在接近高爐開啟前1—2個月，鋼廠或出現(xiàn)較大規(guī)模原材料補庫。一季度澳洲鐵礦發(fā)貨減少，鐵礦石基本面或持續(xù)轉(zhuǎn)好。今年開春鐵礦石價格將持續(xù)走高，從而推漲成材價格。

　　從分品種季節(jié)性需求來看，去年12月板材持平，長材走弱。從供應(yīng)來看，螺紋鋼利潤大幅高于板材，已有不少鋼廠開始將板材轉(zhuǎn)產(chǎn)成螺紋鋼。后期板材有可能走強，可關(guān)注卷螺差表現(xiàn)。

　　2018年全年庫存推演：市場對于2017年11、12月及未來需求同比增速放緩沒有異議，但是放緩的程度仍有爭議。故我們根據(jù)需求同比持平以及需求同比降3%兩種情況進行情景分析，來推算2018年庫存變化的情況。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。