11月21日，周二早盤商品多數(shù)上漲，黑色系全線走強，截止中午收盤，焦炭大漲3.3%，螺紋鋼、焦煤、甲醇漲逾2%、熱卷、瀝青、鐵礦石、乙烯、丙烯、滬鎳、菜粕、豆粕漲逾1%，而跌幅方面，滬鋁下跌2.22%。

焦炭止跌反彈可期

目前市場屬于焦化利潤傳導的末端行情，隨著焦煤期貨價格下跌，產(chǎn)業(yè)利潤傳導的邏輯已經(jīng)進入下半段，即焦化廠利潤被壓縮向原材料端(焦煤)轉移，打壓原材料價格。在焦煤價格無法深度下跌的情況下，焦炭止跌反彈行情可期。其中核心的邏輯是：1。焦化產(chǎn)業(yè)供應及價格受利潤驅動明顯。2。產(chǎn)業(yè)鏈上中下游利潤傳導路徑清晰。

焦化行業(yè)過剩格局未變，但供應端受利潤和環(huán)保因素影響明顯，2017年焦炭價格呈現(xiàn)脈沖式波動，背后的核心產(chǎn)業(yè)邏輯是產(chǎn)業(yè)鏈上中下游利潤的傳導。隨著鋼廠利潤的大幅回升，焦化廠在上半年經(jīng)過一段時間的虧損后，主動減產(chǎn)的動能加強，加上獨立焦化廠一直維持相對較低的庫存水平，在減產(chǎn)后鋼廠利潤一度向焦化廠讓渡。高利潤驅使焦化廠生產(chǎn)動能加強，價格沖擊近幾年高位后出現(xiàn)明顯下滑。

目前焦炭價格自最高已經(jīng)累計下跌700元(部分焦化廠)，遠遠超過二三季度的上漲幅度，焦化廠重新回到虧損狀態(tài)。焦化利潤被壓縮殆盡，目前焦化廠向原材料端發(fā)力，利潤壓縮傳導至焦煤，但傳導不夠順暢，焦煤現(xiàn)貨價格的下跌幅度和速度明顯低于或慢于焦炭現(xiàn)貨價格。

我們認為，進入供暖季后，焦化廠主動限產(chǎn)意愿加強，同時因為原材料端價格較難下跌(焦煤主流價格相對平穩(wěn))，焦炭企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)供應主動收縮的情況。后續(xù)預計部分焦化廠將重新進入焦鋼博弈過程，維持高利潤的鋼廠雖受限產(chǎn)影響，但生產(chǎn)積極性仍高，預計利潤將重新由下游、中游(焦化行業(yè))傳導，由此，焦炭價格有望在四季度止跌回升。

目前焦炭供應開始收縮：焦炭前三季度供應整體呈現(xiàn)增長狀態(tài)，但同比增速逐步下滑，尤其進入三季度末后產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑狀態(tài)，一是11月15日供暖季前后主產(chǎn)區(qū)焦化廠開始限產(chǎn)，供應在三四季度呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，四季度限產(chǎn)供暖季限產(chǎn)將更加嚴格，這是價格的主要支撐和驅動因素。

焦炭價格跌至目前水平后，繼續(xù)下跌空間不大，后續(xù)止跌反彈行情可期。交易策略：買入焦炭J1801，建倉價位1750—1820，目標價位1880—1900，止損1700。焦炭J1805，建倉價位1850—1870，目標價位2000，止損1800。風險點：焦化限產(chǎn)不及預期，鋼廠限產(chǎn)影響焦炭需求收縮幅度遠大于焦炭供應收縮幅度。

限產(chǎn)邏輯演變繪制黑色系“心電圖”

采暖季限產(chǎn)正式啟動之后，黑色系投資者的心情就坐上了“過山車”。上周，黑色系多品種大幅調整，回吐此前漲幅。11月15日至17日，螺紋鋼期貨主力1805合約累計下跌了4.5%。不過，本周伊始，黑色系再度回歸強勢，隨著限產(chǎn)邏輯的演變，黑色系也隨之繪出行情“心電圖”。

黑色系行情現(xiàn)兩大分化

昨日(11月20日，下同)，商品期貨市場多頭氛圍濃厚，多頭領頭羊依舊是人們熟悉的黑色系。

截至昨日收盤，黑色系全線上漲，焦炭期貨主力合約漲幅4.01%，動力煤主力上漲1.58%，焦煤主力上漲2.89%，鐵礦石主力上漲1.18%，螺紋鋼主力上漲1.07%，熱卷主力漲0.18%，值得注意的是，建材品種玻璃期貨也在黑色系集體上行的氛圍中受到提振，主力1801合約日內(nèi)漲3.63%，創(chuàng)下2013年以來新高。

對于螺紋鋼期貨主力來說，上周的“三連陰”行情帶來的陰郁氣氛雖未被驅散，但市場信心已經(jīng)有所好轉。不僅是螺紋鋼，上周雖然是限產(chǎn)全面啟動時點，但黑色系卻幾乎全面走弱。對此，混沌天成研究員黑色產(chǎn)業(yè)研究所副所長陳萌妤解釋說，限產(chǎn)邏輯切換是上周以來黑色系震蕩背后的主要牽動因素，上周三正式進入冬季限產(chǎn)周期，從鋼廠聯(lián)合漲價到地區(qū)間執(zhí)行不一、鐵礦石疏港量回升，短短一周市場預期就出現(xiàn)了變化。

數(shù)據(jù)顯示，上周Mysteel調研163家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率72.63%較前周降6.7%，剔除淘汰產(chǎn)能的利用率為78.81%，較去年同期降8.9%，與鋼廠盈利率85.28%持平。

“從唐山目前限產(chǎn)情況看，由于供暖任務影響，產(chǎn)能利用率仍接近60%，限產(chǎn)目前執(zhí)行力度略不及市場預期。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，螺紋鋼庫存繼續(xù)大幅下降。但由于這一庫存數(shù)據(jù)反映的是限產(chǎn)前最后一周的情況，而市場更為關注限產(chǎn)后的庫存變動。因此對于庫存大幅下降，市場反應始終平淡，等待觀察本周庫存表現(xiàn)。”中信期貨黑色建材組研究分析。

雖然預期與現(xiàn)實的落差造成了黑色系行情近期波動。但總體來看，黑色系多頭趨勢并未破壞，整體表現(xiàn)抗跌。

業(yè)內(nèi)資深黑色金屬分析師李文婧分析，進入11月以后，黑色市場止跌反彈。供給側改革影響鋼材供應落到實處，鋼材社會庫存出現(xiàn)大幅下降，11月17日當周鋼材社會庫存下降5.87%，創(chuàng)下今年新低，其中螺紋鋼社會庫存更是大幅下降9.42%。期貨方面，11月螺紋鋼期貨指數(shù)上漲3.36%，熱卷期貨指數(shù)上漲1.40%。爐料的反彈幅度更大，焦炭指數(shù)上漲14.23%，焦煤指數(shù)上漲13.20%。

值得注意的是，本輪反彈過程中，黑色系中間出現(xiàn)了明顯分化，首先是同為鋼材的螺紋鋼與熱卷品種間的分化，其次是煤炭等爐料品種與鋼鐵期貨行情的分化。李文婧認為，就前者來看，螺紋鋼價格反彈比熱卷更快一些，原因在于限產(chǎn)之初，熱卷利潤更好，由于鐵水的緊張導致鐵水流向熱卷生產(chǎn)，而對螺紋鋼生產(chǎn)進行了減量；就后者來看，雙焦的上漲可以理解為基差修復，由于前期焦炭現(xiàn)貨下跌過快焦化企業(yè)利潤回落，短期支撐焦炭價格，同時期貨過大貼水出現(xiàn)修復，此外，焦煤長協(xié)較多導致現(xiàn)貨抗跌。

限產(chǎn)主旋律下的雜音

盡管限產(chǎn)預期在上周因相關數(shù)據(jù)的背離而弱化，但現(xiàn)貨市場似乎并未示弱。陳萌妤解釋，需求端受價格上漲及趕工期的刺激，采購積極性好轉，螺紋鋼缺貨情況仍在。近期需要注意備份港口集港較多，南下資源逐漸發(fā)運，后期將出現(xiàn)限產(chǎn)減量和北材增量的對沖，南方實際供給還存在變數(shù)，遠月趨勢也不明朗。

中信期貨黑色建材組稱，從11月17日最新動態(tài)看，唐山地區(qū)產(chǎn)能利用率從11月15日的64.98%，進一步降低到了59.64%，逐步向限產(chǎn)目標靠攏，說明目前供應端限產(chǎn)是在逐步深入的。在限產(chǎn)力度不及預期的打壓下，鋼價出現(xiàn)一定回調，但供應端的收縮在逐步發(fā)酵，鋼價在調整之后，有望重回強勢。不過也需要警惕限產(chǎn)力度大幅不及預期、鋼材庫存重新累積的風險。

分地區(qū)來看，業(yè)內(nèi)人士指出，近日河北與山東地區(qū)開始執(zhí)行冬季限產(chǎn)政策；同時，山西地區(qū)高爐復產(chǎn)推延，高爐開工率大幅下降，創(chuàng)有統(tǒng)計以來最低水平；此外，山西和山東部分高爐復產(chǎn)，預計開工率將有所回升。

焦煤、焦炭方面，該小組分析，近期部分焦企陸續(xù)調漲價格，且多集中于臨汾和徐州兩個焦化限產(chǎn)相對較嚴的地區(qū)，同時港口貿(mào)易商有抄底心態(tài)，采購量階段性回升。但河北、山東等地鋼廠普遍限產(chǎn)較嚴，焦炭采購仍不積極，焦價較難普漲。“外煤方面受到澳洲DBCT港口檢修影響價格連續(xù)上行，同時由于國內(nèi)鋼廠對明年復產(chǎn)的良好預期，近期簽訂澳煤合同量增加。國內(nèi)焦鋼限產(chǎn)力度繼續(xù)增加，近期需求繼續(xù)走弱，焦鋼企業(yè)限產(chǎn)導致煉焦煤可用天數(shù)回升，進一步控制采購，而礦方多等本周長協(xié)談判結果，價格以穩(wěn)為主，但需求回落現(xiàn)貨壓力仍在。”

順勢做多還是逢高沽空

未來，黑色系投資機會如何把握？

李文婧表示：“由于取暖季限產(chǎn)，預計現(xiàn)貨鋼材緊張會持續(xù)到12月中旬，此前價格很難下跌；但是從宏觀角度來看，地產(chǎn)形勢走弱，基建數(shù)據(jù)下滑，如果12月能走出比較高位的價格，則可以逢高沽空為主。”

山金期貨研究所所長曹有明對中國證券報記者表示，房地產(chǎn)調控的收緊對黑色系商品來說是一大利空，只是還需要時間才能體現(xiàn)。黑色系商品終端消費主要在房地產(chǎn)和基建，房地產(chǎn)的比重比基建略大一些。一旦調控政策收緊，則終端需求增速大概率上將出現(xiàn)比較大幅度的下滑，只是這種影響一般要滯后于調控政策一年左右時間。

“因此，最近房地產(chǎn)調控政策的收緊，遲早要對黑色系商品價格形成很大的下行壓力，預計這個影響會在明年有所體現(xiàn)。”他認為，臨近年底，從歷史統(tǒng)計來看，黑色系股票和商品價格大概率上維持震蕩上揚走勢，甚至有可能會測試9月份高點。在春節(jié)之前的兩三個月時間里，黑色系商品基本上將維持震蕩上揚的走勢，消費淡季的利空預期已經(jīng)在當前的價格上有所體現(xiàn)，至明年春節(jié)之前，黑色系商品價格出現(xiàn)震蕩上揚走勢的概率很大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。