鄭糖“三年熊市，三年牛市”的周期規(guī)律仍在續(xù)寫，第一波熊市就是鄭糖上市至2007/08榨季結(jié)束一年半的時間，第一波熊市期間鄭糖下跌了3716點，跌幅60%。第二波牛市從2008/09榨季到2010/11榨季，三年牛市鄭糖大漲了5464點，漲幅高達220%。第三波熊市從2011/12榨季開始至2013/14榨季結(jié)束，三年熊市期間鄭糖下跌了4116點，跌幅107%；第四波牛市從2014/15榨季開始至2016/17榨季結(jié)束，鄭糖目前的高點較上一輪熊市的低點4163已經(jīng)上漲了3151點，漲幅76%。牛市三年時間已經(jīng)完結(jié),周期規(guī)律上看從17/18榨季開始熊市周期已經(jīng)來臨。

外糖中短期有支撐，但未來偏悲觀

17/18榨季國際糖市基本面供過于求已成定局，預計17/18供應過剩量為500萬噸。其中，巴西產(chǎn)量持穩(wěn)或略增，預計為3550萬噸。印度增產(chǎn)20%至2400萬噸，泰國增產(chǎn)25%至1200萬噸，歐盟2030萬噸。中國增產(chǎn)13%至1050萬噸。整體上，食糖產(chǎn)量預期樂觀，各機構(gòu)不斷上調(diào)未來過剩值，但消費端缺乏亮點，最大的兩個消費國，我國和印度，一個限制進口，一個聲稱不再進口。出口方面，除了澳大利亞和印度出口預期有小幅減少外，其他所有國家的出口量都有不同程度上調(diào)，隨著下榨季的臨近，供需矛盾有繼續(xù)惡化的可能，時間成本對對頭較為不利。尤其今年10月份開始，歐盟將放開白糖出口，全球市場白糖供應增加，走私來源和成本將更加便利，供應充裕的大環(huán)境下，偏悲觀的美糖無力提振國內(nèi)糖價。但中短期內(nèi)，在貨幣因素、空頭資金持倉過高、主產(chǎn)區(qū)降雨影響和巴西雙周產(chǎn)量低于預期的支撐下，美糖反彈有利于短期國內(nèi)糖價走勢。

我國食糖市場中長期供需預估寬松

白糖三年周期規(guī)律仍在延續(xù)，供需結(jié)構(gòu)上看，即使本榨季不拋儲，我國白糖市場依舊呈現(xiàn)“不缺糖”的狀態(tài)，供應寬松的熊市周期已然開啟，而價格在去年底就已經(jīng)從榨季高點開始回落至今。在熊市周期的大環(huán)境下1801合約的走勢主要由階段性的供需環(huán)境決定，供應方面的決定因素就是產(chǎn)量、進口、走私和拋儲。

產(chǎn)量方面：去年的甘蔗收購價提高，糖價也有恢復，甘蔗產(chǎn)區(qū)種植面積增加，甜菜利潤較好，以內(nèi)蒙古為代表的甜菜產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量和產(chǎn)能都有明顯提升，而且天氣配合，甘蔗漲勢達到歷年最好狀態(tài)，甘蔗產(chǎn)量增加趨勢越發(fā)明顯，預計下榨季廣西產(chǎn)量可以達到560-580萬噸，云南194萬噸，廣東90萬噸，海南22萬噸，新疆49萬噸，黑龍江7-7.5萬噸，內(nèi)蒙古50萬噸，綜上預計17/18榨季我國食糖產(chǎn)量可以恢復到1020萬噸左右，較今年4月份的糖會預估的1050萬噸減少了30萬噸。

進口方面：今年我國食糖進口許可證數(shù)量預計從去年的210萬噸縮減至100萬噸，加上古巴的40萬噸，再加上配額內(nèi)進口的量，預計2017/18榨季許可證預計有望恢復至210萬噸，則本榨季的進口量預計為300萬噸。當前進口量大幅縮減，沿海地區(qū)原糖加工企業(yè)年產(chǎn)能達到800萬噸以上，相對于產(chǎn)量來講，加工糖廠的嚴重過剩，糖源缺乏,尤其優(yōu)質(zhì)糖源更加匱乏,企業(yè)生存困難，正規(guī)進口糖增加后，不僅可以滿足國內(nèi)產(chǎn)不足需的缺口、增加稅收，更可以緩解加工企業(yè)的生存困境，抑制走私糖的需求空間，這或?qū)⑹钦吒母锏某珜Х较蛑弧?/p>

走私方面：去年開始打私力度空前加大，但走私利潤過高，每噸接近3000元，在暴利的誘惑下，走私糖屢禁不止已有規(guī)?；厔荩粩嘤行碌淖咚铰窂胶头椒ū黄毓?，傳統(tǒng)走私路線改為螞蟻搬家式，傳統(tǒng)內(nèi)陸和海運不斷有線路線被曝光。成品糖領域，尤其不在打私范圍內(nèi)的成品糖進口量增加很快，比如可以正規(guī)大規(guī)模進口的冰糖，最近幾個月的進口量增加明顯。在打擊走私加壓下走私量短期會呈現(xiàn)階段性明顯減少的現(xiàn)象，但只要有需求、有利潤就有市場，2015年預計有260萬噸的走私量，2016年預計有小幅減少，本文維持中等偏高的預估200萬噸，2017/1/榨季維持200萬噸的預估。

拋儲方面：供給側(cè)改革主導下，拋儲將成為17/18榨季的常態(tài)，目前來看成交率低于預期，拍賣價格較底價6500元僅有小幅升水，市場反應平淡，出現(xiàn)流拍。國儲糖6500元/噸的底價和20元左右的加工費，相對于銷區(qū)和加工區(qū)的現(xiàn)貨價，在大部分地區(qū)還是有價格優(yōu)勢的。所以價格方面的壓力不大，但是吸引力也不大，市場反應平淡，謹慎居多。成交量方面，拋儲之初預期成交積極性偏高，但實際第一次就出現(xiàn)了流拍，國儲成交情況好于廣西地方儲備糖成交情況，后期成交的流拍量加大，超出市場預期，雖然已經(jīng)成交的數(shù)量里面不排除有政治任務的指派，但成交情況依舊不積極，市場反應平淡，拋儲價格對糖價壓力不大，低迷的成交是市場不缺糖的反應，后期對糖價壓力更大。

16/17榨季初期拋儲64.9萬噸，廣西投放了17萬噸地方儲備，共計已經(jīng)拋了81.9萬噸。9月開始國儲和廣西共計劃拍賣糖合計為99.75萬噸，即16/17榨季計劃拋儲總量為164.68萬噸，實際成交了138.57萬噸。拍賣的國儲糖為白砂糖可直接供應市場，廣西的地方儲備需加工后才能供應市場，根據(jù)現(xiàn)在的成交情況，國儲糖中有約20萬噸的拋儲會在下個月流向市場，而廣西的地方儲備預計大多都將在下個月才有可能投放到市場，所以，本榨季可以實現(xiàn)的對市場供應實際有影響的拋儲總量為100萬噸左右，其余都會在10月份已經(jīng)開始的17/18榨季投放市場，直接影響的就是17/18榨季的供應。

消費方面：繼續(xù)維持平穩(wěn)或小幅增長的趨勢，恢復性上漲較為困難，一方面是替代品的價格優(yōu)勢促使很多大型的用糖企業(yè)改用淀粉糖，而小型企業(yè)越來越多的采用價格優(yōu)惠的走私糖。另一方面，整體經(jīng)濟環(huán)境的疲軟，加上健康飲食概念的推廣，食糖終端消費受限，而且不斷有新型食糖的替代品被研發(fā)出來，含糖食品的配方也不斷調(diào)低糖份的比例。食糖消費可以維持目前的水平也已困難。2016/17榨季的消費預期1492萬噸，本榨季預估為維持在該水平上下。

綜上，2017/18榨季產(chǎn)銷缺口為462.3萬噸，只計算已經(jīng)確定的拋儲，則可供量預計為1725.99萬噸，包括產(chǎn)量1020萬噸，上榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存139.99萬噸，進口300萬噸，非合法貿(mào)易量200萬噸，消費1482.3萬噸，期末結(jié)轉(zhuǎn)236.69萬噸。屆時，庫存消費比將從本榨季的9.31%提高至15.89%，如果加上未來的拋儲，結(jié)轉(zhuǎn)庫存和庫存消費比都只會更高。

鄭糖1801階段性供需格局解析

9月末10月初，北方甜菜產(chǎn)區(qū)的新榨季生產(chǎn)已經(jīng)陸續(xù)開始，11月末或12月初甘蔗糖也將開啟壓榨高峰，12月和1月份也是全年的銷售高峰，所以10-11月份的糖價的影響因素主要就是甜菜糖生產(chǎn)進展和陳糖貿(mào)易是否充裕，12月至次年1月的主要影響因素就是甜菜和甘蔗糖的產(chǎn)量和銷售情況，同時，國儲的出庫量和時間在此階段也將成為影響市場動向的主要原因之一。

根據(jù)全年的供需基礎以及06/07榨季至今的歷史數(shù)值對截止至明年1月份市場的供需形勢進行階段性的評估，其中的產(chǎn)銷和庫存可以依據(jù)歷史數(shù)據(jù)推算，不確定的因素主要包括拋儲、走私和進口。

根據(jù)歷史12年的數(shù)據(jù)和明年的預測數(shù)據(jù)推算,在增產(chǎn)的前提下，不計算拋儲，截止明年1月份國內(nèi)白糖產(chǎn)銷和庫存都會高于本榨季的數(shù)值，預計截止到明年1月份累計產(chǎn)量可以達到516.77萬噸，累計工業(yè)銷量預計為214.71萬的，1月的工業(yè)庫存預計為294.9萬噸，累計產(chǎn)量和庫存均高于上榨季，加上本榨季廣西儲備糖已經(jīng)確定但上榨季最后一個月還未完全成交入市的拋儲32.67萬噸，屆時工業(yè)庫存可達327.57萬噸。

拋儲方面，目前來看17/18榨季已經(jīng)可以確定的儲備糖供應部包括廣西已經(jīng)成交的近20萬噸和明年進口的古巴40萬噸原糖，國儲已經(jīng)成交還未流向市場的20萬噸左右的量，另外再加上上榨季拋儲未成交的26.11萬噸。即，目前已經(jīng)可以確定的下個榨季拋儲方面供應量為106.11萬噸左右。

如果年均消費按照1500萬噸來算，3-4個月的儲備就是375-500萬噸，相當于一個用糖大國的正常儲備量，那么國儲糖剩余的約150萬噸左右就是可供拋儲的空間，加上已經(jīng)確定的106.11萬噸，實際拋儲方面的供應空間為250-260萬噸左右，實際拋出量會根據(jù)流拍情況的嚴重而出現(xiàn)減少的預估。

走私方面具體數(shù)值比較難預測，隨著打擊走私的嚴厲程度會有階段性突然減少的跡象，但因為利潤和需求的存在，總量預計維持在今年的水平。目前走私糖出現(xiàn)的新特點就是走私路徑更加多元化，打擊難度加大，走私糖源更加多樣。例如，冰糖不在海關限制進口的糖源范圍內(nèi)，所以出現(xiàn)大量的冰糖毫無限制地流進內(nèi)地市場。

進口方面，限制進口的各項政策依然會持續(xù)，明年5月22日之后配額外進口關稅會從95%降低至90%，按照美糖14美分/磅計算進口成本可降低150元/噸。在許可控制的前提下，總量依舊會大幅低于去年同期加關稅之前的水平，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預測截止明年1月進口量約為80萬噸。

綜上，根據(jù)前文分析，17/18榨季截止至明年1月份的供需預測如上表所示，即使1月份之前不再出現(xiàn)新的國儲糖和地方儲備拋售，庫存壓力依然高于去年同期，在我國和全球都進入熊市周期的大環(huán)境下，1月合約未來交割前后壓力同比增大。

綜上，進口限制政策延續(xù)下，內(nèi)外糖影響弱化，長期格局看，疲軟的美糖無力提振國內(nèi)糖市，更多是在中短期的情緒帶動上。長期看，國際糖市下榨季基本面供過于求依然主導市場大勢，未來產(chǎn)量預期樂觀，各個機構(gòu)不斷上調(diào)未來過剩值，消費端缺乏亮點，時間周期越長供需矛盾越有繼續(xù)惡化可能，增產(chǎn)預期下的供應壓力是當前市場的空頭砝碼。中短期內(nèi)，市場焦點集中在泰國、印度和巴西的天氣和進出口和歐盟增產(chǎn)預期量，隨著消費和出口正常推進，巴西食糖生產(chǎn)比例逐漸減少，巴西進入雨季，對生產(chǎn)預期將有一定影響，最新一期的巴西雙周產(chǎn)量數(shù)據(jù)低于預期，成為平淡市場中的唯一值得市場小激動的支撐因素。但糖廠套保比例偏低對中期預期依然有壓力。其次，印度和泰國未來的降雨預期也將成為市場中短期行情的主要支撐因素之一。另外，歐盟食糖政策解禁后白糖增產(chǎn)和出口預期增加，對國際白糖市場中期和長期貿(mào)易格局將有較大壓力，綜上，美糖短期有巴西減產(chǎn)支撐，震蕩格局再上一個臺階，但如再無信消息刺激后依然弱勢整理格局。

國內(nèi)方面本榨季將進入增產(chǎn)周期和拋儲周期，當前新榨季生產(chǎn)陸續(xù)開始，拋儲和新榨季產(chǎn)量預期逐漸成為左右中長期市場的主要因素。中長期來看，供應充裕的前景令空頭依然占主動，近強遠弱持續(xù)，新糖集中上市之前供應偏緊的階段逢高布局長線空單為主，下方支撐參考產(chǎn)區(qū)成本線。中短期看，決定鄭糖反彈能否延續(xù)的關鍵是當前可供流通的庫存量，新糖尚未大量上市，甘蔗產(chǎn)區(qū)號召延后開榨，甘蔗糖集中上市前市場可流通量不多，但還未達到緊張的程度，另外，短期反彈的延續(xù)還需要外糖和資金的配合。

具體來看，鄭糖1801對應消費高峰、生產(chǎn)高峰和拋儲確定性的基本面，未來1801合約到期時價格壓力大于去年同期，短期看，甘蔗產(chǎn)量預期調(diào)減，遠月壓力有所緩解，但減產(chǎn)絕對數(shù)值較低，增產(chǎn)趨勢未改。決定短期鄭糖反彈能否延續(xù)的關鍵是當前可供流通的庫存量，新糖尚未大量上市，甘蔗產(chǎn)區(qū)號召延后開榨，短期局部供應偏少，但還未達到緊張的程度，現(xiàn)貨市場氛圍偏多，但有限。短期反彈的延續(xù)還需要外糖和資金的配合，二者相對較為配合，短多氛圍延續(xù)，短期壓力線拋儲價6500已經(jīng)突破，短線有回調(diào)整理風險。套利方面，5月壓力有所減輕，部分多頭資金流入，5-9正套可考慮入場，1-5正套300以上可入場。中期內(nèi)，在12月新糖大量集中上市之前，國內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易量預期略緊張，中期單邊操作多單為主，長線操作可在此階段布局長線空單。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。