盡管短期看不到太多盈利，但內(nèi)地開發(fā)商們的城市運(yùn)營業(yè)務(wù)依舊開展得如火如荼，他們的內(nèi)心，都有一個資產(chǎn)證券化的夢想。

剛剛過去的10月份，新派公寓權(quán)益型類REITs（Real Estate Investment Trust， 房地產(chǎn)投資信托基金）和保利租賃住房REITs陸續(xù)獲批。

雖然這些都只是“類REITs”而不是真正的REITs，但交易所的頻頻“放行”，顯示出監(jiān)管層和決策者對于持有物業(yè)尤其是租賃物業(yè)的支持正在加大，中國版REITs正在加速推進(jìn)。

在美國、新加坡等發(fā)達(dá)的商業(yè)社會，REITs的發(fā)展已經(jīng)非常成熟。據(jù)彭博統(tǒng)計，截至去年11月，全球有30多個國家和地區(qū)推出REITs產(chǎn)品，規(guī)模從1990年的89億美元增加到去年的1.6萬億美元，其中，美國占據(jù)了全球REITs約三分之二的市場。

中國內(nèi)地一直未出現(xiàn)真正的REITs，僅有少數(shù)在香港、新加坡上市的REITs納入了部分內(nèi)地物業(yè)。凱德集團(tuán)中國區(qū)首席執(zhí)行官羅臻毓認(rèn)為，按常規(guī)和市場的走勢，任何開發(fā)商或其他機(jī)構(gòu)做長期持有的物業(yè)，都有必要通過REITS來退出、變現(xiàn)。大家都期待REITs可以早日在國內(nèi)公開發(fā)行。

全球已發(fā)行超10萬億REITs

在中海外主席顏建國看來，當(dāng)城市化率超過60%，房地產(chǎn)就進(jìn)入了大周期的右側(cè)，開發(fā)市場增速放緩、增量有限，持有型物業(yè)快速成長，也催生了許多優(yōu)秀的運(yùn)營企業(yè)。

據(jù)彭博統(tǒng)計，截至去年11月，全球有30多個國家和地區(qū)推出REITs產(chǎn)品，總規(guī)模達(dá)1.6萬億美元（約合10.6萬億人民幣）。

以美國為例，鏈家研究院院長楊現(xiàn)領(lǐng)介紹，美國當(dāng)前市場REITs非常豐富，涵蓋零售、住宅、健康醫(yī)療、寫字樓、工業(yè)、個人倉儲、基礎(chǔ)設(shè)施等多個領(lǐng)域的不動產(chǎn)。其中，住宅租賃領(lǐng)域中機(jī)會最大。

據(jù)鏈家研究院數(shù)據(jù)，截至2016年10月，美國住宅REITs占總REITs市值比為13.42%，僅次于零售21.88%的市值占比。

美國的住宅REITs又分為公寓REITs、工業(yè)房屋REITs和獨(dú)戶REITs。NAREIT數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月，美國公寓REITs16家，持有公寓64萬套，共1069億美元，占總REITs市值11.26%。

美國REITs已發(fā)展了40多年。據(jù)美國房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）數(shù)據(jù)顯示，1971年美國REITs僅有34只，總市值約15億美元。至2017年9月末，美國REITs市值已達(dá)1.115萬億美元，有近200只REITs在紐交所上市交易。

而在亞洲，據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，截至2016年三季度，亞洲市場上活躍著141只REITs，總市值2096億美元，其中近95%的總市值來源于日本、新加坡和香港等國家和地區(qū)。

要保持REITs的穩(wěn)定發(fā)展，首先需要完善的法律體系奠基。成熟市場莫不如此。

1960年，美國出臺《房地產(chǎn)信托投資法》，推動REITs面世，隨后還出臺《稅收改革法案》等。新加坡的《財產(chǎn)信托指引》和香港的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》也在2000年左右先后出臺。

真正的REITs 是面向 大眾化的產(chǎn)品。“投資者在二級市場就能輕易買到；國外法律規(guī)定，REITs賺到的錢90%要分配給投資者，10%做長期用途。”羅臻毓介紹，國外的REITs還有稅務(wù)的優(yōu)惠，投資者收到REITs所得的錢后再自行去報公司稅或者個人所得稅。

各國對REITs自身所持資產(chǎn)也有要求，如新加坡和香港規(guī)定，REITs所募集資金不可參與空地投資，杜絕“炒地皮”的可能；美國則提出“至少75%的資產(chǎn)必須由房地產(chǎn)建筑實(shí)體或與房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)組成”等要求。

同時，美國對公司制成立的REITs股權(quán)結(jié)構(gòu)提出“百人股東”等限制，以保障中小投資者的利益和熱情。

此外，成熟的REITs回報率穩(wěn)定，“美國、新加坡等成熟市場的REITs，投資回報率高達(dá)四點(diǎn)多到八點(diǎn)多。” 羅臻毓表示，只有給到一個合理的回報，REITs才能運(yùn)行。

如艾芙隆海灣社區(qū)（AVB）是個公寓REITs，現(xiàn)為美國市值最大的公寓品牌，市值已超250億美元，從年報來看，其營收由公寓出租收入（租金和管理費(fèi)）以及物業(yè)出售和投資收入兩部分構(gòu)成，其中出租收入占比一般在80%-90%之間。

出租收入通常由租金水平和出租率決定，并反映公寓運(yùn)營能力。2016年，AVB平均每間公寓出租收入為2476美元，同比增長3.7%，出租率達(dá)95%，現(xiàn)金流非常穩(wěn)定；截至2017年6月30日，AVB的投資回報率為5.14%。

從公寓出租收入部分的運(yùn)營成本結(jié)構(gòu)來看，AVB最大成本來自日常運(yùn)營費(fèi)用和物業(yè)折舊攤銷，合計占到50%左右；其次是稅收和利息支出，運(yùn)營利潤率達(dá)28.56%。

中國版REITs進(jìn)化

存量時代的房地產(chǎn)市場，考驗(yàn)的是房企的運(yùn)營能力，美國領(lǐng)先的REITs運(yùn)營企業(yè)大多起家于專業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商和運(yùn)營商。如AVB就由公寓出租公司Bay Apartment Communities和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商Trammell Crow旗下的Avalon Properties合并而成。

在國內(nèi)，REITs經(jīng)歷了由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)到房地產(chǎn)商主導(dǎo)的過程。實(shí)際上，業(yè)界對REITs的研究早已開始。2007年初，中國人民銀行啟動REITs課題研究。隨后，發(fā)改委、財政部等十一個部門跟進(jìn)，鼓勵政策紛紛出爐。

但由于多方面原因，直到2014年5月，大陸第一只私募類REITs產(chǎn)品“中信啟航”才得以發(fā)行，這是由中信證券將其兩棟辦公樓作為基礎(chǔ)資產(chǎn)采取分級證券化，并首次嘗試在交易所流通，希望5年后公募上市。

次年6月，中國首只投資REITs項(xiàng)目的公募基金――鵬華前海萬科REITs封閉式基金誕生，則更多是萬科的主動推行。

萬科高級副總裁譚華杰介紹，鵬華前海萬科REITs的意義，在于投資門檻的降低，10萬元即可認(rèn)籌，能讓更多投資者參與。

但該產(chǎn)品與真REITs的差異在于，30億的發(fā)行規(guī)模，一半用來購買產(chǎn)權(quán)屬于前海管委會的BOT項(xiàng)目――前海公館，一半用來購買固定收益類債券產(chǎn)品。而真REITs的收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值。

之后，2015年的股災(zāi)拖慢了國內(nèi)REITs發(fā)展的步伐，2016年幾乎不見REITs蹤影。

今年10月，市場爆發(fā)小高峰，迎來新派公寓權(quán)益型類REITs和保利租賃住房REITs兩單產(chǎn)品。

但這兩單都不是真正的REITs，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲得的保利租賃住房REITs路演材料顯示，此單規(guī)定發(fā)行對象不超過200人，且單筆認(rèn)購不少于100萬元人民幣發(fā)行面值或等值份額，與真REITs在二級市場公開轉(zhuǎn)讓交易并分配收益不符。

從路演材料來看，該產(chǎn)品入池資產(chǎn)涉及9個一、二線城市的10處物業(yè)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流由租金收入和保利地產(chǎn)對私募基金支付的“權(quán)利維持費(fèi)”構(gòu)成。

同時，為保障產(chǎn)品安全，保利設(shè)置了增信措施，包括物業(yè)資產(chǎn)租金收入及權(quán)利維持費(fèi)對優(yōu)先級的超額覆蓋、差額支付承諾等。

差額支付承諾引人矚目，即在核算日，若可供分配的資金不足以支付專項(xiàng)計劃費(fèi)用和全部優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人應(yīng)獲資產(chǎn)時，保利需進(jìn)行差額補(bǔ)足。

進(jìn)行差額補(bǔ)足的不止保利，此前魔方公寓的ABS產(chǎn)品同樣采用了該方法。作為一種增信措施，意味著該計劃對企業(yè)經(jīng)營能力要求較高，如底層資產(chǎn)為4014間公寓收益權(quán)的魔方公寓，要實(shí)現(xiàn)未來三年出租率保持在95%以上的承諾，可能存在風(fēng)險。但真正的REITs是不需要進(jìn)行差額支付的。

盡管多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，保利租賃住房REITs已經(jīng)很接近公募REITs，但國內(nèi)仍然沒有真REITs落地。

“REITs在中國有兩大難題。” 羅臻毓表示，REITs在新加坡起步時，政府設(shè)置了總協(xié)調(diào)人進(jìn)行主導(dǎo)，財政部、稅務(wù)部等都有參與，中國要做REITs，同樣涉及很多政府單位，需要多方協(xié)調(diào)。

目前，稅收問題困擾著企業(yè)，不同于國外投資者收到REITs所得的錢后再自行去報稅，國內(nèi)是在扣完12%的房產(chǎn)稅、11%的增值稅，以及占剩下利潤25%的企業(yè)所得稅后才能分紅。

租金回報率、投資回報率低是第二大難點(diǎn)，羅臻毓指出，“如果企業(yè)放到REITs里的價值是3%，那么再減去REITs的管理費(fèi)，最后到投資者手上的大概只有2.5%，這么低的回報率難以吸引投資者。”

“上海和深圳的辦公樓，年度回報率都在3%-4%之間，連還利息的回報率都不夠。”羅臻毓認(rèn)為，過去十多年，國內(nèi)資產(chǎn)尤其是住宅物業(yè)升值較快，人們會直接轉(zhuǎn)賣，而不是做回報率低的REITs。

開發(fā)商們則對REITs保持著高度的興致和積極性。在保利租賃住房REITs的產(chǎn)品方案中，將發(fā)行公募REITs作為退出安排之一。

“大的房地產(chǎn)企業(yè)若徹底轉(zhuǎn)型成服務(wù)企業(yè)，報表會很難看，因?yàn)榉?wù)行業(yè)營業(yè)額不可能百億千億，而大房企每年凈利潤按百億算。” 羅臻毓說，若一棟樓一年收100萬管理費(fèi)，要100棟才能做到2個億，所以由開發(fā)向持有運(yùn)營的轉(zhuǎn)型之路是漫長的。

在東方臧山資產(chǎn)管理有限公司總裁吳濤看來，除非REITs進(jìn)入A股市場，開發(fā)商將持有物業(yè)股權(quán)的60%到70%打包上市，普通二級市場投資者通過買賣上市REITs股票持有相應(yīng)的物業(yè)股權(quán)，同時有租金的收益權(quán)，這才達(dá)到真正的國際意義上的REITs標(biāo)準(zhǔn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。