供給驅動邏輯弱化

三季度行政去產能、環(huán)保督查成為驅動資源股上行的關鍵力量，市場核心矛盾在于供給，而一個容易被忽視的前提在于需求端的平穩(wěn)。PMI新訂單指數反映內需情況，7月、8月新訂單指數分別收于52.8、53.1，兩者均處擴張區(qū)間。新訂單的平穩(wěn)加深了供給主導的可靠性，9月上旬之前資源股易漲難跌。但隨著宏觀數據陸續(xù)公布，更多的聲音開始質疑需求失速的可能，盡管也有觀點認為經濟下行與環(huán)保限產有關，但毋庸置疑的是，供給驅動原材料上行的邏輯全面弱化，從近一周大宗商品市場表現來看，需求端的萎靡開始反映至商品價格中。

那么資源股走勢是否會一蹶不振，我們認為尚未到悲觀的時刻，市場的核心分歧取決于環(huán)保限產與需求萎縮的博弈。從現有公布的2+26城市冬季限產方案來看，環(huán)保力度史無前例，如石家莊、唐山、邯鄲、安陽等城市采暖季鋼鐵產能限產50%，供給出清的邏輯難以證偽。部分行業(yè)如鋼鐵板塊，其噸鋼利潤仍保持在絕對高位，行政去產能限制相關板塊下行的空間。因而在供暖季之前，資源股會有壓力，但不代表后續(xù)完全沒有機會。

資金加碼消費板塊

資源股走弱之后，資金開始尋覓新的投資機會。歷史經驗來看，經濟下行階段新興成長或是大消費板塊具備超額收益，背后邏輯在于上述板塊與周期相關性小。從近一周市場表現來看，房地產、食品飲料、家用電器板塊領跑市場，資金在加碼大消費，而為什么此次資金沒有選擇新興成長板塊？

對于新興成長板塊，當前主要面臨兩個問題，一是盈利底部尚未確認，中報數據顯示新興成長板塊凈利潤增速仍未見底，近期中樞的抬升更多受益于市場偏好的改善，一個例證是8月之后創(chuàng)業(yè)板高PE個股跑贏低PE個股。在經濟數據轉弱之后，偏好層面的不確定性限制了新興成長板塊的反彈空間。二是與近期IPO過會加快有關，近兩周IPO過會數量升至15只，此外本周審核頻率升至三次。新興成長板塊作為與次新股相關性較大的板塊，IPO審核加快也會對其形成壓制。在前期盈利盤累積的情況下，資金繼續(xù)加碼創(chuàng)業(yè)板的意愿并不大。

與之相對應的是消費板塊的強勢，消費板塊回暖一方面與前期利空兌現有關，如人民幣重回貶值減少了家用電器板塊的匯兌損失。此外，也與政策以及資金面支撐有關，房地產庫存處于底部、內房股的上漲以及新能源汽車的驅動成為市場上行的重要力量。在基本面與資金面雙雙支撐的情況下，消費板塊的短期強勢也不難理解。

圖為IPO上會數量與上會頻率對比

整體來看，滬指高位振蕩格局未變，短期核心在于行業(yè)板塊的輪動。趨勢層面，基本面弱勢對于行情的干擾已經開始出現，但供給出清限制了資源股的下行幅度。同時流動性順利跨季的概率偏大，在議息會議擾動有限的情況下，市場大概率高位振蕩。短期IF合約走勢或稍強于IC合約，后續(xù)重點關注大宗商品以及外圍市場的表現。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。