“大空頭就不能看多嗎？”當(dāng)固收賣方中最“空”的研究團(tuán)隊(duì)之一，理直氣壯地提出這樣的反問，你作何感受？這至少表明，債券市場(chǎng)正逐步走出前期商品漲價(jià)帶來的“陰霾”。

6月以來，商品價(jià)格漲勢(shì)凌厲，市場(chǎng)上“再通脹”預(yù)期及“新周期”討論隨之而起，債券市場(chǎng)則首當(dāng)其沖，10年國(guó)債利率一度逼近前高。研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，需求穩(wěn)定為本輪大宗商品漲價(jià)提供支撐，但供給側(cè)改革才是最主要因素；在供給收縮預(yù)期影響下，商品漲價(jià)具有慣性且可能擴(kuò)散，但難以貢獻(xiàn)產(chǎn)能周期，不會(huì)明顯帶動(dòng)融資需求，PPI向CPI傳導(dǎo)也將有限。在總需求出現(xiàn)明顯擴(kuò)張跡象前，商品漲價(jià)對(duì)債市沖擊有限，“商品不滅，債市難興”并不一定成立。

商品猛漲引發(fā)的“血案”

從6月初起，國(guó)內(nèi)一系列商品現(xiàn)貨和期貨連續(xù)上漲，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，漲幅更是不小。隨著具有代表性的螺紋鋼期貨價(jià)格升破4000元關(guān)口，8月初，有賣方再次喊出“商品不滅，債市難興”的口號(hào)。“××不滅，債市難興”這一“經(jīng)典”句式，最早出現(xiàn)在2013年非標(biāo)業(yè)務(wù)如火如荼之時(shí)，對(duì)應(yīng)著上一輪債券大“熊市”。

商品新一輪的漲價(jià)引發(fā)各方關(guān)注。股市圍繞漲價(jià)和業(yè)績(jī)主題上演結(jié)構(gòu)性行情，債券市場(chǎng)則成為“犧牲品”。7月初，債市長(zhǎng)端利率陷入震蕩，月底選擇向上突破，代表性的10年期國(guó)債收益率再度升破3.6%，8月7日升至3.66%，重回5月高點(diǎn)附近，這一天螺紋鋼1801合約大漲4.72%，恰好是這一輪上漲中單日漲幅最大的一天。

面對(duì)新一輪商品漲價(jià)，債券投資者關(guān)注和擔(dān)心的主要是漲價(jià)會(huì)否引發(fā)通脹壓力及貨幣政策收緊。理論上，通脹上行將推動(dòng)期限利差走闊，貨幣政策收緊將系統(tǒng)性抬高市場(chǎng)利率，這都是債券市場(chǎng)最不可忽視的“敵人”。

雖然近幾日商品期貨價(jià)格有所回調(diào)，但仍處于年內(nèi)高位，且現(xiàn)貨市場(chǎng)高燒不退，產(chǎn)品提價(jià)現(xiàn)象依然普遍。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在主導(dǎo)因素及炒作邏輯不出現(xiàn)根本性變化的情況下，商品漲價(jià)風(fēng)潮一時(shí)很難降溫，商品漲價(jià)對(duì)通脹及貨幣政策預(yù)期的影響不容忽視。

“再通脹”預(yù)期一時(shí)難退

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，三季度工業(yè)品漲價(jià)并帶動(dòng)PPI增速反彈的概率不小。

需求穩(wěn)定是此輪商品漲價(jià)的一個(gè)支柱。上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性增強(qiáng)，不乏超預(yù)期表現(xiàn)，比如，外需進(jìn)一步復(fù)蘇，出口增速明顯回升，基建和房地產(chǎn)投資增速較快，對(duì)應(yīng)到金融數(shù)據(jù)上，表現(xiàn)為非金融企業(yè)貸款增速大幅上升?？傂枨蟛徊钌踔疗珡?qiáng)，為大宗商品漲價(jià)提供必要條件，這也解釋了一些沒有或者較少受到供給側(cè)改革影響的大宗商品，例如銅價(jià)出現(xiàn)上漲的現(xiàn)象。

但不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，供給側(cè)改革才是去年以來商品漲價(jià)的主線。比如，最近這輪上漲就受到取締“地條鋼”、河北采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)方案公布、山東清理民企鋁產(chǎn)能、第四批中央環(huán)境保護(hù)督察全面啟動(dòng)等因素影響，這些因素引發(fā)的供給收縮預(yù)期為看多商品提供了有力的依據(jù)，尤其是環(huán)保因素帶來的影響可能比之前鋼鐵、煤炭等行業(yè)去產(chǎn)能更廣泛和持久，值得關(guān)注。

用中金公司報(bào)告中的話來說，這輪商品漲價(jià)中，需求側(cè)貢獻(xiàn)趨勢(shì)，供給側(cè)貢獻(xiàn)彈性。而在供給收縮預(yù)期影響下，商品漲價(jià)具有慣性且可能擴(kuò)散。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，因市場(chǎng)預(yù)期冬季鋼鐵等供給不足，貿(mào)易商和下游企業(yè)都會(huì)開始補(bǔ)庫(kù)存，將冬季需求前置，因此三季度黑色、有色及化工品價(jià)格仍可能因環(huán)保政策出現(xiàn)上漲。

商品漲價(jià)將給PPI帶來一定上行壓力。盡管日前公布的7月物價(jià)數(shù)據(jù)整體略低于市場(chǎng)預(yù)期，但PPI已恢復(fù)環(huán)比上漲，預(yù)計(jì)近期工業(yè)品漲價(jià)效應(yīng)將在8月數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)。中金公司等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，PPI可能在三季度反彈，高點(diǎn)或回升至6%以上。

隨著商品漲價(jià)推高PPI，自然會(huì)引發(fā)市場(chǎng)通脹及貨幣政策預(yù)期的變化，這對(duì)債券投資者并非好事。不難預(yù)料，今后一段時(shí)間，“再通脹”預(yù)期會(huì)是債券市場(chǎng)的主要擾動(dòng)因素之一。

商品債市并非“你死我活”

業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，供給端是這輪商品漲價(jià)的主導(dǎo)因素，其對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹基本面及貨幣政策的實(shí)際影響可能有限，對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊也將有限，“商品不滅，債市難興”并不一定成立。

機(jī)構(gòu)研報(bào)指出，供給側(cè)改革下的價(jià)格上漲不同于需求因素主導(dǎo)的情景。中下游行業(yè)的需求沒有上漲，其只能通過成本推升向下游傳導(dǎo)，但中下游企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁成本能力不強(qiáng)，擠壓的是中下游行業(yè)利潤(rùn)率。過去一年多的事實(shí)證明，中上游工業(yè)品漲價(jià)向生活資料或CPI的傳導(dǎo)作用不明顯。歷史上，只有需求拉動(dòng)的PPI上升才容易傳導(dǎo)至CPI，目前PPI向CPI的傳導(dǎo)路徑不順暢。

如果PPI上漲不會(huì)明顯引起CPI上漲，并驅(qū)動(dòng)貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，也就不會(huì)明顯對(duì)債券市場(chǎng)造成沖擊。從過去來看，貨幣政策很難通過控制總需求來制約供給側(cè)引發(fā)的價(jià)格上漲。

央行日前公布了二季度貨幣政策報(bào)告。從行文上看，央行并不十分擔(dān)憂通脹。對(duì)于工業(yè)品價(jià)格回升，央行僅使用“再次出現(xiàn)回升跡象”的措辭，并指出“全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平多在低位運(yùn)行，基數(shù)因素也可能使未來一段時(shí)間物價(jià)同比漲幅放緩，通脹預(yù)期大體保持穩(wěn)定”。

對(duì)于債市而言，需求端才是至關(guān)重要的變量。雖然去年四季度以來的債市調(diào)整與金融去杠桿有關(guān)，但需求端回暖也是不容忽視的因素。最近，7月主要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)公布，包括需求側(cè)的進(jìn)出口、投資、消費(fèi)及供給側(cè)的工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)全數(shù)下滑，且不及市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期再次發(fā)生變化。

中金公司認(rèn)為，上半年經(jīng)濟(jì)維持較好表現(xiàn)，主要靠房地產(chǎn)和基建投資支撐，但目前這兩方面已出現(xiàn)走弱跡象，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控、財(cái)政支出增速放緩、地方債務(wù)嚴(yán)管將制約地產(chǎn)和基建投資的資金來源，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)穩(wěn)中放緩。

值得一提的是，8月15日，國(guó)泰君安證券固收研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布的最新一期日?qǐng)?bào)以“大空頭就不能看多了嗎？”作為標(biāo)題。作為此前債市賣方中的“大空頭”，其對(duì)短期市場(chǎng)看法近乎180度大轉(zhuǎn)彎的變化引發(fā)“圍觀”?；蛟S，現(xiàn)在還很難期盼債市會(huì)“忽如一夜春風(fēng)來”，但這至少表明，市場(chǎng)情緒已經(jīng)出現(xiàn)變化，債市正逐步走出前期商品漲價(jià)帶來的“陰霾”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。