近日，國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜表達觀點，認為中國房地產(chǎn)價格已經(jīng)站在珠穆朗瑪峰，往哪個方向走都是向下。而對于中國房地產(chǎn)的走向，北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉亦認為房地產(chǎn)普漲時代已經(jīng)結(jié)束，但仍存在局部上漲可能。此外，中國房地產(chǎn)并不存在泡沫，也沒有綁架中國金融體系，地價推高房價的說法是赤裸裸的謊言。

以下為鐘偉原文：

我們可以采用三個較為簡單的度量指標來判斷中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。

第一個度量指標，是商品房市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比值。目前房地產(chǎn)市場中的一個流行觀點稱，我國商品房市值與GDP的比值已經(jīng)達到411%，而國際市場中這一比值的平均水平為220%至250%，過高的比值表明中國的房地產(chǎn)市場泡沫問題異常嚴重。但是，觀察中國房地產(chǎn)歷年銷售額與中國居民總體儲蓄額的數(shù)據(jù)變化可知，這種觀點并不正確。因為中國商品房銷售金額超過2萬億這一事件發(fā)生于2006年，這意味著我國房地產(chǎn)銷售金額過高是近10年間才出現(xiàn)的現(xiàn)象，而近10年間我國的按揭貸款額與公積金貸款余額的總量不過20萬億左右，不可能對應(yīng)超過200萬億的商品房市值。

第二個度量指標，是房地產(chǎn)在中國居民家庭財產(chǎn)配置中所占比例。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，截至2016年底，中國居民的可投資金融資產(chǎn)為100萬億。而國家統(tǒng)計局的入戶調(diào)查結(jié)果顯示，房地產(chǎn)在中國居民家庭財產(chǎn)配置中所占比例超過60%，即便余下的40%均為可投資金融資產(chǎn)，也不可能達到100萬億規(guī)模。由中國居民可投資金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)反推可知，目前中國居民的住宅市值大約為150萬億，所以，如果不考慮如商業(yè)酒店等非住宅地產(chǎn)，中國商品房市值與GDP的比值大約為200%，無論如何不會達到411%的水平。

第三個度量指標，是金融機構(gòu)及住房公積金機構(gòu)所發(fā)放貸款額與抵押物價值的比值，這一比值指示著房地產(chǎn)金融市場所蘊含的風(fēng)險。截至2016年底，我國商業(yè)銀行個人住房貸款余額與公積金住房貸款余額的總量大約為20萬億，所對應(yīng)的抵押物價值接近100萬億。二者結(jié)合來看，我國并不存在房地產(chǎn)泡沫問題。

我認為，我國商品房市值與GDP的比值剛剛超過200%，與國際平均水平持平，且抵押物價值大約為未償還公積金與商業(yè)貸款余額的總量的五倍，所以中國房地產(chǎn)市場尚未出現(xiàn)整體泡沫。但結(jié)構(gòu)性泡沫的出現(xiàn)是有可能的，其中，西北地區(qū)城市和其他地區(qū)四線城市的房地產(chǎn)泡沫較相對而言最為嚴重。

市場發(fā)展步入中后期 房價普漲格局已經(jīng)結(jié)束

想要判斷目前的中國房地產(chǎn)市場究竟處于發(fā)展周期中的哪一階段，我們要綜合考量城市化率、人口總量和人口結(jié)構(gòu)、新增住宅需求中首次置業(yè)與改善型置業(yè)的比例等多項基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

基于對以上基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的不同理解，我對中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展階段有著與其他同行不完全一致的解讀。我認為，中國的房地產(chǎn)市場正處于發(fā)展周期中的中后期階段。在今后的三四年時間中，中國房地產(chǎn)市場仍將取得一定增長，但將達到歷史頂部。

首先，從戶籍人口或常駐人口的角度來看，中國的城市化率距離75%的目標還有較為遙遠的路程。但實際上，中國原來居住在農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的大部分人口已經(jīng)完成向城市的遷徙，換言之，我國大部分人口已經(jīng)居住在城市或較大縣鎮(zhèn)，所以，我國近年來的城市化速度有所放慢。以前，我國的城市化率增長速度接近一年一個百分點，現(xiàn)在的城市化速度已無法達到以前的半數(shù)。

其次，我國的人口總量及人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)也可說明，我國的城市化進程及房地產(chǎn)市場正處于中后期階段。官方數(shù)據(jù)顯示，目前的中國人口數(shù)量為13.8億至13.9億，但近年的人口年齡段分布數(shù)據(jù)表明，中國的實際人口數(shù)量可能在13億左右，與官方數(shù)據(jù)存在著大約8000萬人的出入。我認為，官方數(shù)據(jù)對現(xiàn)有人口數(shù)量過于高估，可能高估了3000萬人至5000萬人。相對較小的實際人口會在后續(xù)過程中放緩對房地產(chǎn)的需求，典型表現(xiàn)為：目前中國居民的戶均擁有住宅數(shù)量已經(jīng)很高，相當(dāng)多城市中的居民戶均住宅已經(jīng)超過一套。

另外，新增住宅需求中首次置業(yè)與改善型置業(yè)的比例也可衡量我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展階段。近年來，我國的首次置業(yè)人群急速減少，購房主力人群為已經(jīng)置有房改房或商品房的人群。改善型需求替代首次置業(yè)需求成為購房主力這一事實說明，中國的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入了發(fā)展的中后期階段。

綜合上述多項數(shù)據(jù)，我們有理由相信，未來中國的城市化進程和房地產(chǎn)市場的發(fā)展時間及空間并不會像表面數(shù)據(jù)一樣龐大。

總體而言，從2014年第一季度至今，中國的房地產(chǎn)行業(yè)一直處于劇烈波動之中。目前，中國一線城市的房價已與國際大都市房價水平持平，三四線城市的房價也并不便宜。所以，期待中國商品房價格再次出現(xiàn)整體性的明顯上漲是不現(xiàn)實的，全國房價普漲的格局已經(jīng)結(jié)束，隨之而來的是整體房價上漲趨緩。一線城市重點區(qū)域及周邊潛力城市群的房價還存在著上升空間，可能會略有上漲。在這一過程中，房租上漲可能會比房價上漲更為明顯，甚至產(chǎn)生分化現(xiàn)象，但總體漲幅均不會達到過去十年間出現(xiàn)的劇烈程度。

房地產(chǎn)行業(yè)從未“綁架”中國金融體系

對于中國房地產(chǎn)市場是否已經(jīng)造成中國金融體系中的巨大風(fēng)險這一問題，我們應(yīng)從多個角度出發(fā)，謹慎看待。目前為止，沒有證據(jù)顯示中國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)構(gòu)成金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險。我認為，中國房地產(chǎn)行業(yè)也并未將中國金融體系置于巨大系統(tǒng)性風(fēng)險的壓力之下。

第一個角度，是房地產(chǎn)行業(yè)為中國金融體系帶來的已經(jīng)形成或潛在形成的不良資產(chǎn)。從已經(jīng)形成的不良資產(chǎn)來看，中國的房地產(chǎn)行業(yè)非常健康;從潛在形成的不良資產(chǎn)來看，即從未歸還的按揭貸款余額與公積金貸款余額的總量對相應(yīng)的抵押物價值來看，中國房地產(chǎn)市場的抵押物價值是未償還余額的五倍。此外，中國居民房貸合約的平均年限為20至25年，實際歸還期大約為7至10年。上述數(shù)據(jù)說明，我國房地產(chǎn)行業(yè)并未對金融體系造成巨大的金融風(fēng)險。

第二個角度，是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及建筑企業(yè)的涉房貸款問題。我認為，這一問題正處于明顯的好轉(zhuǎn)狀態(tài)，因為雖然2014年至今的房地產(chǎn)銷售情況大起大落，但房地產(chǎn)行業(yè)的所獲投資非常平穩(wěn)。我個人預(yù)期，2016年、2017年的房地產(chǎn)行業(yè)銷售金額將超過行業(yè)投資金額2萬億元左右，換言之，2016年至今的中國房地產(chǎn)行業(yè)已真正轉(zhuǎn)型成為具有溫和投資及優(yōu)質(zhì)正現(xiàn)金流的行業(yè)，這將在很大程度上化解金融體系中涉房貸款的風(fēng)險。

第三個角度，是以土地房屋和在建房屋為主的房地產(chǎn)存貨問題，這一問題是房地產(chǎn)行業(yè)的巨大挑戰(zhàn)。目前，我國的房屋在建面積可能已超100億平米，其中商品房在建面積大約為77億平米，具體而言，商品住宅在建面積大約為47億至48億平米。按照目前的商品房銷售節(jié)奏來看，現(xiàn)有的在建商品房需要進行大約3年的庫存去化。所以，我們不能說將近50億平米的商品住宅、77億平米的商品房和百億平米的總體待售面積會為中國金融體系帶來巨大風(fēng)險。

從目前情況來看，2017年的商品房銷售面積與銷售金額仍會創(chuàng)造歷史新高，今后三、四年內(nèi)的房地產(chǎn)市場也仍將處于高位。在此情況下，庫存問題并非難以解決，我們有機會在今后的2至3年內(nèi)解決這一庫存風(fēng)險。因此，從上述三個角度來看，“房地產(chǎn)綁架了中國金融”這一說法是不成立的。

不能把高房價現(xiàn)象歸結(jié)為宏觀調(diào)控政策的無效

想要探究中國的“高房價”現(xiàn)象究竟如何形成，首先要界定中國的這種“高房價”到底是正常現(xiàn)象，還是異?，F(xiàn)象甚至是病態(tài)現(xiàn)象?？傮w而言，中國的整體房價和北上廣深等一線城市的房價處于正常水平，未來的一線城市房價甚至還存有一定上漲空間。

我們首先要肯定，目前的高房價是正常狀態(tài)而并非病態(tài)，這一狀態(tài)的形成有多方面原因。

首先，中國的高房價是由過去三十多年間的工業(yè)化進程、城市化進程及貨幣化進程共同推動的。工業(yè)化進程導(dǎo)致所有的工業(yè)消費品由產(chǎn)能釋放，價格并未增長;從城市化進程來看，以前中國城市居住人口較少，真正的現(xiàn)代化城市的形成不過是近二十年的事，甚至是近十五年的事;貨幣化進程中，盡管貨幣超發(fā)量問題還存在爭議，但貨幣發(fā)行過程較為迅速是不爭事實。三者共同推動下，我國房價漲勢迅猛。

其次，過去的國民經(jīng)濟快速增長、居民的大量儲蓄也共同推動了高房價的形成，這與過去十多年來時松時緊、時上時下的房地產(chǎn)調(diào)控政策并無關(guān)系。換言之，即便沒有中央及地方政府出臺的各項調(diào)控政策，我國的房價也終會發(fā)展至現(xiàn)有的較高水平，這是由市場力量推動的。

除此之外，附著在中國房地產(chǎn)行業(yè)上的名目繁多的各項稅收也對中國的高房價起到了推波助瀾的作用，例如2005年土地招拍掛制度的出臺和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的高財務(wù)杠桿等。

但是，即便考慮到宏觀調(diào)控的波動性、土地出租出讓政策及高杠桿等一系列因素，我們最終還是要承認：推動中國房價上漲的根本原因是工業(yè)化、城市化和貨幣化所帶來的高增長和高儲蓄這一市場力量，其他因素均為細枝末節(jié)，我們不能把高房價現(xiàn)象歸結(jié)為宏觀調(diào)控政策的無效。

同理，隨著中國經(jīng)濟進入新周期和新平臺，北上廣深這樣的大城市將毫無疑問地達到紐約、倫敦等城市的水平，甚至能夠成為更好的世界級大都市，而這些一線城市的居住人口是有限的，所以總體而言，中國房價是市場力量的長周期推動作用所造成的。

地價上漲推動房價上漲：一個赤裸裸的謊言

關(guān)于地價和房價因果關(guān)系的爭議由來已久。開發(fā)商方面認為，高地價推動了2015年、2016年房價上漲，但這是一個赤裸裸的謊言，因為開發(fā)商當(dāng)期銷售房產(chǎn)所占土地是在前期獲得的。例如，2015年時開發(fā)商銷售房產(chǎn)所占土地肯定購買于2015年之前，2016年銷售房產(chǎn)所占土地購買于2016年之前， 而2014年、2015年時的地價還很便宜。所以，開發(fā)商于2016年銷售的房產(chǎn)一定為其帶來了豐厚的超額利潤。

目前，國內(nèi)部分地區(qū)的確出現(xiàn)了高地價的情況。秉承著面包比面粉貴的原則，在這些區(qū)域出現(xiàn)的高地價情況是否一定意味著全國房價還將繼續(xù)上漲呢?我個人持否定看法。因為土地是房產(chǎn)的原材料之一，而成品未必要比原材料昂貴。難道開發(fā)商不能虧本或被套牢嗎?不是的。如果開發(fā)商錯誤預(yù)計了未來的市場發(fā)展，那么在高地價土地上蓋出的房子必然會賠錢。二十多年以來，中國的房地產(chǎn)開發(fā)商們并不習(xí)慣于賠錢，而是習(xí)慣于房價永遠上漲，所以，地價上漲推動房價上漲是開發(fā)商們的慣性思維。

其實，地價與房價的關(guān)系較為復(fù)雜，地價只是影響房價的一小部分原因，除此之外還存在其他因素，例如財務(wù)成本。房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，房價與稅收等資金成本關(guān)系緊密，實際上，房地產(chǎn)行業(yè)是稅收名目尤為繁多的政府提款機之一。所以，是資金成本、稅收成本、建安成本、土地成本以及開發(fā)商的預(yù)期利潤等多個因素在共同推動房價上漲，地價只是影響房價的局部因素。當(dāng)下的高地價并不意味著未來的高房價，兩者有時并不同步。

這說明，2016年下半年至2017年上半年期間，開發(fā)商購買高價地的行為是其錯誤判斷未來地塊價值的表現(xiàn)，可能導(dǎo)致其遭受經(jīng)濟損失。這也意味著，未來一段時間內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)重組兼并可能會使一些大型企業(yè)集中享有更高的市場份額。(鐘偉系北京師范大學(xué)金融研究中心主任)

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。