經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有好轉(zhuǎn)跡象

3—4月，在新一輪房地產(chǎn)調(diào)控以及金融領(lǐng)域去杠桿背景下，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期比較悲觀，5月24日，穆迪下調(diào)中國(guó)信用評(píng)級(jí)。隨后，央行在6月初進(jìn)行了大量的MLF操作，6月貨幣信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了階段性改善。其中，6月中國(guó)財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)重回50.4的榮枯線之上，高于預(yù)期的49.8以及前值49.6；中國(guó)官方制造業(yè)指數(shù)也從5月的51.2回升至51.7，創(chuàng)年內(nèi)次高點(diǎn)。發(fā)電量以及進(jìn)出口數(shù)據(jù)也超預(yù)期上行。二季度GDP更是同比增長(zhǎng)6.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

從貨幣層面來看，由于上半年金融監(jiān)管加強(qiáng)以及房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)帶來的貨幣政策邊際收緊，市場(chǎng)出現(xiàn)了股債商品齊跌局面，隨后央行進(jìn)行了大量的MLF操作，緩解了市場(chǎng)資金緊張預(yù)期，6月季節(jié)性錢荒時(shí)間窗口平穩(wěn)過渡，資金利率水平大幅回落。反映實(shí)體企業(yè)資金利率水平的長(zhǎng)三角地區(qū)6個(gè)月票據(jù)直貼利率更是從5月底4.4%的高位下滑至4%的水平。7月中旬中國(guó)金融工作會(huì)議召開，央行強(qiáng)調(diào)實(shí)施更加穩(wěn)健的貨幣政策，去掉了上半年的“中性”用詞，7月24日中國(guó)央行公開市場(chǎng)凈投放2200億元，單日凈投放量創(chuàng)五周高點(diǎn)，以緩解7月之后的資金利率波動(dòng)，這意味著后期貨幣政策將緊中趨緩，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行保駕護(hù)航。

總體來看，進(jìn)入7月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及貨幣政策較上半年均出現(xiàn)邊際改善的局面。

原油需求出現(xiàn)季節(jié)性改善

去年底，OPEC達(dá)成了8年來首個(gè)凍產(chǎn)協(xié)議，協(xié)議中規(guī)定OPEC產(chǎn)油國(guó)把產(chǎn)量?jī)鼋Y(jié)在3250萬桶/日水平。5月25日，OPEC產(chǎn)油國(guó)將凍產(chǎn)協(xié)議繼續(xù)延長(zhǎng)9個(gè)月至2018年3月。2017年5—6月，以沙特為代表的OPEC國(guó)家減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行良好，但尼日利亞及利比亞產(chǎn)量豁免國(guó)產(chǎn)量合計(jì)增加55萬桶/日，OPEC總產(chǎn)量環(huán)比增加63.7萬桶/日至3261.1萬桶/日，超出了凍產(chǎn)協(xié)議規(guī)定的水平。不過，于7月24日在俄羅斯圣彼得堡舉行的OPEC產(chǎn)油國(guó)會(huì)議將回顧市場(chǎng)形勢(shì)，并審議任何與減產(chǎn)協(xié)議有關(guān)的提議。其中，利比亞以及尼日利亞近期的增產(chǎn)問題將會(huì)被重點(diǎn)討論。預(yù)計(jì)產(chǎn)油國(guó)會(huì)對(duì)利比亞以及尼日利亞的原油生產(chǎn)進(jìn)行軟約束，下半年OPEC原油產(chǎn)量繼續(xù)增加幅度有限。

非OPEC產(chǎn)油國(guó)方面，俄羅斯一直是凍減產(chǎn)協(xié)議的極力倡導(dǎo)者，俄羅斯承擔(dān)了非OPEC55.8萬桶/日減產(chǎn)任務(wù)的一半份額。但從前幾個(gè)月的情況來看，俄羅斯原油產(chǎn)量離凍減產(chǎn)協(xié)議中規(guī)定的水平仍有一定差距，下半年俄羅斯原油產(chǎn)量和出口量有望得到進(jìn)一步主動(dòng)控制。

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于美國(guó)原油增產(chǎn)情況。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，一般活躍石油鉆井平臺(tái)數(shù)量拐點(diǎn)滯后于油價(jià)拐點(diǎn)4個(gè)月時(shí)間，隨著本輪油價(jià)于3月觸頂破位下行，活躍石油鉆井平臺(tái)數(shù)量可能在7月結(jié)束連續(xù)上行周期轉(zhuǎn)而下跌。對(duì)美國(guó)原油產(chǎn)量來講，石油鉆井平臺(tái)增減領(lǐng)先美國(guó)原油產(chǎn)量增減5—6個(gè)月時(shí)間，這意味著美國(guó)原油產(chǎn)量增加至少會(huì)延續(xù)到11月。但若美國(guó)頁巖油井單井產(chǎn)量出現(xiàn)衰竭，則產(chǎn)量可能提前觸頂回落。

從實(shí)際情況來看，截至7月21日當(dāng)周，美國(guó)活躍石油鉆井下滑1座至764座，美國(guó)原油產(chǎn)量環(huán)比增加3.2萬桶/日至942.9萬桶/日。整個(gè)6月美國(guó)原油產(chǎn)量出現(xiàn)去年10月以來首次月度下跌，7月產(chǎn)量增長(zhǎng)加速，但活躍石油鉆井平臺(tái)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩跡象，這意味著下半年美國(guó)原油增產(chǎn)力度可能低于預(yù)期。

需求方面，7月14日當(dāng)周美國(guó)精煉廠開工率周環(huán)比下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至94%，仍高于去年以及五年均值水平。全球范圍來看，5—6月是全球原油需求的季節(jié)性淡季，隨著煉廠檢修重啟以及歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入季節(jié)性需求旺季，7—8月國(guó)際原油需求將季節(jié)性回升200萬桶/日，在主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量?jī)霎a(chǎn)背景下，全球原油庫存將得到進(jìn)一步消化，國(guó)際油價(jià)有望振蕩走高。

PX生產(chǎn)利潤(rùn)跟隨油價(jià)反彈

1—6月，我國(guó)PX產(chǎn)量為475.6萬噸，同比增長(zhǎng)6.94%；PX累計(jì)進(jìn)口量為666萬噸，同比增長(zhǎng)10%；PX總供應(yīng)量同比增長(zhǎng)8.74%。其中，二季度PX的總供應(yīng)量同比增長(zhǎng)4.2%，較一季度13%的供應(yīng)增速已大幅下滑。自年初以來，PX生產(chǎn)現(xiàn)金流一直振蕩下行，主要原因是韓國(guó)薩德事件導(dǎo)致國(guó)內(nèi)PX自給率提升意愿強(qiáng)烈，石化工廠均提高了PX的生產(chǎn)負(fù)荷，中海惠州的95萬噸PX裝置甚至取消了二季度檢修計(jì)劃，PX供應(yīng)出現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)，同時(shí)PTA工廠因虧損嚴(yán)重加大了檢修力度，對(duì)PX需求構(gòu)成利空。這是4—6月PX檢修力度加大背景下價(jià)格仍維持弱勢(shì)的主要原因。

截至7月21日，PX價(jià)格報(bào)收在808美元/噸CFR中國(guó)，對(duì)應(yīng)石腦油生產(chǎn)PX利潤(rùn)在79美元/噸，處在中等偏下水平。我們認(rèn)為由于今年終端聚酯需求超預(yù)期強(qiáng)勁，目前PTA生產(chǎn)加工費(fèi)大幅增加，而隨著PTA裝置檢修重啟，對(duì)PX的需求將明顯提升，在PX檢修力度仍大以及需求增加背景下，PX庫存消費(fèi)比將緩慢下滑，PX價(jià)格和利潤(rùn)有望強(qiáng)于油價(jià)走勢(shì)。

PTA供應(yīng)將繼續(xù)偏緊

今年春節(jié)前后PTA社會(huì)庫存季節(jié)性積累了近50萬噸，疊加市場(chǎng)對(duì)逸盛信用倉單量大幅增加的擔(dān)憂，2月中旬開始，PTA期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)袂下跌，PTA自身生產(chǎn)利潤(rùn)被壓縮殆盡。隨后PTA工廠進(jìn)行了大規(guī)模的停車檢修，恒力石化裝置在6月停車檢修后，將重啟時(shí)間推遲至8月初，且8月合約貨減量?jī)沙桑恢惺到y(tǒng)的多套裝置也出現(xiàn)了檢修重啟延遲的狀況。PTA供應(yīng)端的意外收縮使得市場(chǎng)對(duì)后期出現(xiàn)供應(yīng)緊張的擔(dān)憂加劇。

從去庫存方面看，今年也明顯好于去年。去年3月PTA開始去庫存，至10月，社會(huì)庫存下滑至130萬噸附近；今年春節(jié)前后PTA季節(jié)性累庫后自3月底再度開始去庫存，截至7月中旬，社會(huì)庫存已經(jīng)下滑至110萬噸水平下方，明顯低于去年10月水平，并創(chuàng)出2014年以來新低。這說明PTA供需面已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，且高利潤(rùn)下供給遲遲不能恢復(fù)，意味著PTA市場(chǎng)供應(yīng)彈性較小。

今年以來壓制PTA期價(jià)的一大因素是逸盛的信用倉單，但自4月開始，逸盛信用倉單量開始見頂回落，截至7月21日，信用倉單量從3月底的10萬張大幅下滑至66617張，目前信用倉單仍處于下滑通道中，后期PTA信用倉單對(duì)期貨的盤面壓力將越來越小。另一方面，恒逸石化作為逸盛石化的母公司，近期股價(jià)大幅上漲，并于上周執(zhí)行了第二期員工持股計(jì)劃，鎖定期為一年，主營(yíng)PTA的恒逸石化在當(dāng)前股價(jià)位置執(zhí)行員工持股計(jì)劃，顯示了其對(duì)后期PTA生產(chǎn)盈利的信心非常足。這和去年四季度PTA期貨振蕩上行過程中，逸盛信用倉單量一直增加壓制盤面的背景有明顯不同。

進(jìn)一步分析，截至7月21日，PTA倉單總量為14.13萬張，扣除逸盛的6.6萬余張信用倉單后，PTA交割庫實(shí)物倉單量?jī)H有7.5萬張左右，且實(shí)物倉單多集中在江蘇港口地區(qū)，貨源集中度較高。后期來看，今年P(guān)TA市場(chǎng)仍有近1200萬噸PTA裝置未執(zhí)行檢修操作，其中佳龍石化60萬噸PTA裝置于7月13日停車檢修15天，儀征石化60萬噸裝置計(jì)劃8月6日停車檢修15—20天，珠海BP以及虹港石化累計(jì)260萬噸裝置計(jì)劃8月停車檢修，PTA供應(yīng)將繼續(xù)偏緊，這為PTA行情的進(jìn)一步演繹預(yù)留了較大想象空間。

聚酯行業(yè)提前進(jìn)入景氣周期

1—6月，我國(guó)聚酯產(chǎn)量為1926萬噸，同比增長(zhǎng)近10%，大超市場(chǎng)預(yù)期。聚酯環(huán)節(jié)的產(chǎn)成品庫存也從3月的25天左右高位下滑至7月中旬的9天水平，部分品種如滌綸短纖和FDY的庫存水平僅有5天左右。實(shí)際上2016年下半年以來，聚酯企業(yè)多次召開4+N會(huì)議，行業(yè)自律加強(qiáng)，市場(chǎng)進(jìn)入寡頭壟斷定價(jià)階段，產(chǎn)成品價(jià)格也多次逆原料下跌趨勢(shì)而上行。截至目前，聚酯行業(yè)平均生產(chǎn)利潤(rùn)維持在130元/噸附近，聚酯工廠開工率維持在86%的歷史同期最高水平，顯示當(dāng)前聚酯市場(chǎng)運(yùn)行情況十分樂觀，聚酯行業(yè)已經(jīng)提前進(jìn)入景氣周期中。

2016年終端紡織服裝行業(yè)迎來了產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫存周期，截至2017年一季度，服裝上市公司的原料、中間加工環(huán)節(jié)以及產(chǎn)成品庫存占營(yíng)收的比重已經(jīng)下滑至120%，創(chuàng)2012年以來的新低。截至2016年年底，面料上市公司的所有環(huán)節(jié)庫存價(jià)值占主營(yíng)收入的比重也創(chuàng)出2015年以來新低。2017年一季度，面料存貨占主營(yíng)收入的比重大幅增加了50%，說明今年一季度開始面料加工企業(yè)進(jìn)行了大量的補(bǔ)庫存操作。據(jù)了解，坯布庫存中的一半被終端服裝企業(yè)作為原料，近一半被布匹貿(mào)易商囤積，佐證了下游紡織服裝環(huán)節(jié)的補(bǔ)庫存周期來臨。7—8月是聚酯行業(yè)的季節(jié)性淡季，但受出口回升以及國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)補(bǔ)庫存周期來臨的影響，預(yù)計(jì)聚酯需求季節(jié)性回落的空間有限，整個(gè)下半年聚酯市場(chǎng)需求仍將維持旺盛格局。

整體來看，隨著OPEC凍產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)以及需求的季節(jié)性回升帶來的供需改善，原油價(jià)格下跌空間有限。PX裝置檢修力度仍大以及需求緩慢增加，PX價(jià)格有望跟隨油價(jià)穩(wěn)步上行。在裝置檢修以及終端需求超預(yù)期背景下，PTA市場(chǎng)維持去庫存的緊平衡格局，且8月仍有新一輪PTA工廠檢修，加之逸盛信用倉單見頂回落，預(yù)計(jì)后期PTA期貨仍有較大的上漲空間。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。