一幕商業(yè)片演成了懸疑劇，好在第一季已經(jīng)落幕。

輕資產(chǎn)化的萬達集團，以并購曲線拿地的融創(chuàng)中國（01918.HK，下稱“融創(chuàng)”），6折接盤重資產(chǎn)萬達酒店的富力地產(chǎn)（02777.HK，下稱“富力”）間的637.5億元重磅交易，在7月19日下午到達了戲劇張力巔峰。

生意場里并非都是零和游戲。今年4月底，萬達內(nèi)部高層會議上，為萬達城找買家的議題拋出。這些文旅項目擴張后帶來的負(fù)債壓力，正在影響萬達商業(yè)回A節(jié)奏。今年7月中，王健林找到了買家孫宏斌，一道搭售了萬達酒店。一番波折后，李思廉主動入局。

觥籌交錯之前，王健林、孫宏斌、李思廉、張力笑容滿面站到了一起。這是王健林口中的“三贏”生意：萬達一年內(nèi)收回巨額資金，輕松完成了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型；融創(chuàng)吃下5000萬平方米土儲，交易對價減少200億元，輿論對其負(fù)債率、現(xiàn)金流的擔(dān)心，至少可放下一半；富力得到了它想要的，低價、龐大的酒店群落。

萬達要打造百年企業(yè)，王健林提出最核心點，是追求長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，“不管企業(yè)銷售額多大、企業(yè)資產(chǎn)多少，核心的問題是能不能看得見10年、20年、30年以后的現(xiàn)金流在哪里？”

地產(chǎn)曾是萬達過去所倚重的，支撐了萬達這頭資本巨鱷多年的高增長。而如今轉(zhuǎn)型的解決方案，就是把地產(chǎn)項目打包易主。203個萬達廣場是王健林留下的核心資產(chǎn)。

融創(chuàng)：150億元已到萬達賬上

操著一口山西普通話，第一個上臺的孫宏斌緊張又靦腆，規(guī)規(guī)矩矩念完了他的發(fā)言稿。

這不是孫宏斌的一貫風(fēng)格。鎂光燈下，孫宏斌習(xí)慣即興發(fā)揮，他很多次都獨自撐起整場的答記者問，辛辣苛刻提問來者不拒，全程無尿點。

這一次不同，7月19日北京大望路萬達索菲特酒店7層發(fā)布會里的把酒言歡，依的是王健林的主場習(xí)慣。

在年長十歲的王健林面前，孫宏斌謙遜且低調(diào)。他花了大篇幅來感謝王健林的信任，“萬達選擇融創(chuàng)作為合作伙伴，是對融創(chuàng)團隊的認(rèn)可，是對融創(chuàng)高端項目操盤能力的認(rèn)可，是對融創(chuàng)判斷力、重信用的認(rèn)可”。

半個月前，萬達先向融創(chuàng)拋出了“繡球”，是王健林主動尋找到孫宏斌。孫宏斌并沒有猶豫多久，看了三天萬達的賬本后，就決定努努力吃下這筆632億元大單。

“我們一做完這個（13個萬達城），公司規(guī)模就大了一倍。你說這事兒我該不該干？這事兒我打破腦袋也得弄啊。”發(fā)布會前一天，孫宏斌在大董烤鴨店解決完午飯，臨時起意找來十多路記者，宣示他的堅定。

折戟順馳之后，孫宏斌和融創(chuàng)鮮少再提沖擊行業(yè)排名，但嘴巴不說不代表心里不想。王健林點破甚至利用了孫宏斌的心思，“拿到萬達城，兩年內(nèi)，融創(chuàng)可以闖進房企前兩強”。

萬達城里的大量優(yōu)質(zhì)土儲，會是孫宏斌團隊打未來戰(zhàn)役的彈藥。這13個萬達城位列廣州、重慶、成都、青島、無錫等一二線省會和重點城市，總建面約5897萬平方米，其中自持面積約924萬平方米，可售面積約為4973萬平方米，可售占比高達84%，每平方米樓面價不足融創(chuàng)公開市場拿地價格的1/3。

按第一上海證券的估算，經(jīng)萬達一役，融創(chuàng)的土儲躍升至行業(yè)前三，僅次于恒大和碧桂園。截至2016年底，融創(chuàng)擁有土地量7912萬平方米，同期國內(nèi)土地儲備前三強分別為恒大2.2億平方米、碧桂園1.6億平方米和綠地1.3億平方米。

過去多年的萬科一超多強的房企格局，在去年變成了萬科、恒大、碧桂園三強爭霸。融創(chuàng)現(xiàn)在有了爭跑道的機會，其內(nèi)部人士張峰（化名）透露：“今年消化部分萬達城資產(chǎn)，就可能沖擊房企第一集團。”

孫宏斌做買賣喜歡“算大賬”，跟萬達城搭售的萬達酒店資產(chǎn)他一并要了，并主動說起，“融創(chuàng)上半年賣了1100多億元，賬上躺著900多億元現(xiàn)金，我們的股東沒有一個人擔(dān)心我們付不了錢，最擔(dān)心的是這事兒做不成”。

孫宏斌站到了機會區(qū)，也踏在了風(fēng)險點，他低估了外界對融創(chuàng)的債務(wù)擔(dān)憂。各家銀行在融創(chuàng)宣布收購萬達系列資產(chǎn)之后，全面排查融創(chuàng)資金風(fēng)險。標(biāo)普、惠譽、穆迪這三家國際評級機構(gòu)，均下調(diào)融創(chuàng)的債券評級，以表達對其債務(wù)之擔(dān)憂。

許久未發(fā)微博的孫宏斌，再度通過這個平臺對外喊話，不要過度擔(dān)心融創(chuàng)，“一是因現(xiàn)金流失敗過，知道現(xiàn)金流的重要性，把公司安全放在首位；二是知進退，在放棄上沒有人比融創(chuàng)更決絕，比如去年10月份起不在公開市場買地，比如放棄綠城、佳兆業(yè)、雨潤；三是有戰(zhàn)略更有執(zhí)行，我和團隊一直在一線，聽得見炮聲，敢拼刺刀”。

但在金融機構(gòu)介入排查的一周內(nèi)，孫宏斌還是做了許多動作，他多次面會王健林。兩人決定重置原來632億元的框架協(xié)議，引入第三方合作伙伴。這才有了后來富力入局的機會。

“酒店資產(chǎn)包并不在融創(chuàng)的興趣范圍內(nèi)，遲早是要剝離的，”內(nèi)部人士張峰稱，只是沒想到這么快找到買主。

最新協(xié)議顯示，融創(chuàng)438.44億元收購13家萬達城，富力199.06億元接盤萬達77間酒店。酒店資產(chǎn)包打折的差價部分，被加到了萬達城里，還有所提價。

“這個溢價，是可以接受的，也是三方滿意的價格，”孫宏斌稱，“新交易方案比原來的有更好的流動性，降低了融創(chuàng)的負(fù)債水平。變動之后，融創(chuàng)和萬達也不發(fā)生借貸關(guān)系。”

按照438.44億元交易對價和454億元總負(fù)債，孫宏斌拿到萬達城4973萬平方米可售面積的平均成本也只有約1700元/平方米。孫宏斌透露，預(yù)計到最終交割時，13個萬達城賬面上還會有超過200億元現(xiàn)金。

這筆生意劃算嗎？

真金白銀迅速到賬，體現(xiàn)孫宏斌對這筆交易的誠意。7月19日下午那場世紀(jì)牽手發(fā)布會之前，融創(chuàng)已將首筆款項150億元支付給了萬達商業(yè)。

時代周報記者了解到，萬達第一批交接給融創(chuàng)的項目有四個，包括西雙版納萬達城、南昌萬達城、無錫萬達城和哈爾濱萬達城。目前，雙方團隊正在進行上述項目的股權(quán)交割，和財務(wù)賬簿、印章印鑒等資料的交接程序。

富力：買了只“下蛋母雞”

簽約結(jié)束后，三家企業(yè)的四位老板在貴賓廳合了影。

站在王健林旁邊的張力和李思廉，嘴角難藏笑意。半路找來談判的富力，使得這場從631億元升至637.5億元的重磅交易，平添了不少戲劇性。

據(jù)時代周報記者了解，7月15日那個周末，富力主動聯(lián)系了萬達，表達了收購酒店的意愿。他們從談判到簽約的過程很短，總共歷時不超過一周。

富力地產(chǎn)董秘胡杰在7月20日的招商證券電話會議上有過介紹：“收購不是長時間談判，是一個短時間偶然機會，沒有預(yù)判性，沒有在原來考慮的計劃內(nèi)。”

但這場必須要簽的協(xié)議中，最難估的因素也正來自富力，不確定性自始至終都席卷整個三方交易。

坊間傳聞此起彼伏，有幾種版本，簽約前一天，富力甚至不想加入談判；簽約當(dāng)天，富力坐地起價，當(dāng)場要求五折簽約；富力要求修改交易條款。

事實上，直到19日簽約當(dāng)天，交易三方仍在敲定合同細(xì)節(jié)。簽約當(dāng)日上午，三方的執(zhí)行團隊依然緊鑼密鼓在談判，一直談到原定下午四點簽約儀式啟動時仍未有結(jié)論。

簽約儀式最后推遲了一個半小時才進行。索菲特酒店VIP室里的博弈細(xì)節(jié)至今仍少有人知，摔杯事件成謎。除了孫宏斌神色匆匆進出過兩回，其他人不曾出來過。

在這間VIP室和另一間會議室來回穿梭的，是包括富力北京大區(qū)總經(jīng)理張輝，萬達集團高級副總裁、法律事務(wù)部總經(jīng)理王宇男和融創(chuàng)等在內(nèi)的三家公司簽約代表，表情凝重、腳步匆忙。

發(fā)布會現(xiàn)場背景板上的富力二字，出現(xiàn)、消失、再出現(xiàn)，就是典型的臨時變陣。在李思廉演講過后才壓軸登臺的王健林說：“摔玻璃杯爭吵是謠言，他們都在等打印簽字。”

重新打印合同是事實。據(jù)時代周報記者了解，大佬們博弈過程中，確實有提議回歸到最初的交易框架，即仍由孫宏斌一并吃下13個萬達城和76家酒店。所以才會有第一次更換背景板的發(fā)生。

胡杰在招商證券電話會議上還透露：“談判過程里大的東西之前已經(jīng)談完了，富力只接受6折。但收購成本確實有變化，到簽約前最后一刻才定下來。”

但最后，三方的祝酒高腳杯碰在了一起。76家酒店最終談到了77家，富力199.06億元的收購價僅為酒店賬面凈值6折，低于酒店成本。王健林說，以這種價格批量出售酒店，100年只有一次。

胡杰則稱：“收購對價不足200億元，以一年50億元現(xiàn)金流說，酒店正常經(jīng)營4年就可以回收對價；和富力其他項目現(xiàn)金流回正率相差無幾（3年多）。通俗地說，富力買了只可以下蛋的母雞。”

富力近年已難追上第一梯隊，今日之舉被解讀為通過酒店打差異化旗幟。收購?fù)瓿珊?，富力將持有超過100家酒店，成為全球最大的五星級酒店業(yè)主，并有計劃在將來對酒店業(yè)務(wù)做分拆上市的動作。

電話會議內(nèi)容被媒體披露后，很快，胡杰發(fā)表嚴(yán)正聲明一則，稱本人從未就上述收購事宜接受過任何媒體的采訪，亦未公開發(fā)布與上述交易過程相關(guān)的言論。未經(jīng)證實的原因是，富力得了便宜還賣乖的表態(tài)，讓萬達上下頗為不滿。

萬達：將主要投資放在國內(nèi)

王健林認(rèn)為，從企業(yè)戰(zhàn)略，商業(yè)邏輯上看，三方都是贏家。

萬達的邏輯很簡單：大量減少負(fù)債，收回巨額現(xiàn)金。富力入局后，兩筆交易同步進行，萬達無須再向融創(chuàng)放貸。不出意外，一年之內(nèi)，萬達就將收到637.5億元款項，而原計劃這筆錢要三年內(nèi)才能全部收回。

時代周報記者拿到的《大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司2017年度第三期中期票據(jù)募集說明書》（下稱“募集書”）里，披露了萬達商業(yè)香港退市后的財務(wù)數(shù)據(jù)。2014-2016年，萬達商業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.51%、70.93%、70.26%。截至今年一季度，這一數(shù)值維持在70.61%。

截至2016年末，萬達商業(yè)有息負(fù)債規(guī)模（包括短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的長期借款和應(yīng)付債券）為2244.56億元，其中銀行借款1126.79億元（開發(fā)貸340.66億元，經(jīng)營貸786.13億元），發(fā)行債券817.41億元。

眾口鑠金之下，王健林在發(fā)布會里披露了萬達商業(yè)的負(fù)債情況。

“本次轉(zhuǎn)讓后，萬達商業(yè)的貸款加債券總計接近2000億元。萬達商業(yè)的賬面現(xiàn)金1000億元（不含13個文旅項目賬面現(xiàn)金300億元），加上本次轉(zhuǎn)讓收回現(xiàn)金680億元（含回收往來款），現(xiàn)金共計約1700億元，”王健林稱，萬達商業(yè)決定清償大部分銀行貸款。

此外，萬達商業(yè)還有1300億元銷售物業(yè)存貨，全部賣掉也可以收回幾百億元。到年底，萬達商業(yè)持有3300萬平方米商業(yè)物業(yè)，2018年租金超過330億元。今后5年，預(yù)計萬達商業(yè)租金年均增長20%左右。

“從表面看，萬達是變賣資產(chǎn)降負(fù)債，實際上萬達只是賣了該賣的，留下了該留的，”王健林稱，萬達轉(zhuǎn)讓的文旅項目是地產(chǎn)中回收周期最長，對現(xiàn)金流壓力最大的；萬達轉(zhuǎn)讓的酒店項目是投資回報率較低的，“目前中國，能靠商業(yè)中心和文化旅游品牌管理實現(xiàn)規(guī)模利潤恐怕只有萬達。”

203個萬達廣場是王健林留下的核心資產(chǎn)。今年上半年，萬達廣場以輕資產(chǎn)方式拓展了26個，新開業(yè)的萬達廣場有9個，占比達3/4。王健林預(yù)計，今后每年以輕資產(chǎn)模式拓展萬達廣場在40-50個。

從投資類萬達廣場到合作類萬達廣場，這兩年，萬達商業(yè)的輕資產(chǎn)路線正在衍變。

“別人拿錢下訂單，我們負(fù)責(zé)找地、建設(shè)、招商和運營，這種就叫投資類萬達廣場。”去年，王健林與富力地產(chǎn)聯(lián)席董事長兼總裁張力握手言歡簽下的500億元投資大單就是這種模式。同樣，中信信托、民生信托也是金主，交給了萬達商業(yè)650億元大單。

王健林團隊的任務(wù)是，從2017-2019年，每年要開業(yè)交付30個投資類萬達廣場給投資方，凈租金雙方分成。

他們慢慢發(fā)現(xiàn)了另一條路徑，對方出地又出錢，萬達只需負(fù)責(zé)設(shè)計、招商、運營等，凈租金7∶3分成。這種合作類萬達廣場，王健林稱之為萬達輕資產(chǎn)模式的最高級形式，“連資本化環(huán)節(jié)都省掉了，還解決了集體用地問題”。

同時，萬達城的品牌也已確立，可以品牌輸出。未來20年，孫宏斌要付給王健林130億元萬達城品牌許可使用費。

現(xiàn)在，王健林對萬達商業(yè)的考核發(fā)生了變化，既不追求收入規(guī)模的擴大，也不追求凈利潤的高速增長。他的目光盯著“凈利潤結(jié)構(gòu)”這個關(guān)鍵詞，并給萬達商業(yè)定了一個“小目標(biāo)”：2017年起，租金年均保持25%增速，在萬達商業(yè)凈利潤占比中每年提升5%。

未來，國內(nèi)的發(fā)展會是萬達的重頭戲。簽約后的第二天，王健林對外表態(tài)，“積極響應(yīng)國家號召，我們決定把主要投資放在國內(nèi)”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。