通過(guò)將鋼鐵發(fā)債企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、經(jīng)營(yíng)能力、杠桿率及償債能力進(jìn)行量化，與鋼鐵產(chǎn)業(yè)債指數(shù)進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)前端經(jīng)營(yíng)與盈利占據(jù)評(píng)價(jià)權(quán)重高達(dá)73%，其中資產(chǎn)(包括應(yīng)收存貨等)周轉(zhuǎn)能力占據(jù)60%，盈利能力占據(jù)13%，鋼鐵債表現(xiàn)實(shí)為周轉(zhuǎn)+盈利驅(qū)動(dòng)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)債券指數(shù)，目前鋼鐵債在申萬(wàn)債券20個(gè)行業(yè)中絕對(duì)估值較低，是財(cái)務(wù)基本面同比改善幅度最大的行業(yè)，當(dāng)前是配置鋼鐵產(chǎn)業(yè)債比較合適的時(shí)機(jī)。等級(jí)方面，我們堅(jiān)持以高等級(jí)信用債配置為主?？傮w看，鋼鐵債在新發(fā)產(chǎn)業(yè)債中具有發(fā)行主體評(píng)級(jí)高、發(fā)行期限長(zhǎng)、發(fā)行利率高等優(yōu)勢(shì)。

　　鋼鐵產(chǎn)業(yè)債配置總體思路

　　目前信用債二級(jí)市場(chǎng)曲線走平，期限利差大幅收窄。利率走勢(shì)震蕩前行，而信用債難以進(jìn)行波段操作，回歸固定收益的本質(zhì)，以票息為王。

　　根據(jù)產(chǎn)業(yè)債指數(shù)，目前鋼鐵債在申萬(wàn)債券20個(gè)行業(yè)中絕對(duì)估值較低，是年報(bào)、一季報(bào)財(cái)務(wù)基本面同比改善最為明顯的行業(yè)，目前是配置鋼鐵產(chǎn)業(yè)債比較合適的時(shí)機(jī)。我們推薦優(yōu)質(zhì)鋼鐵龍頭企業(yè)債，票面利率較高，安全邊際大。

　　在等級(jí)方面，我們?nèi)匀徽J(rèn)為以高等級(jí)信用債配置為主。從企業(yè)盈利看，上游煤炭價(jià)格趨于穩(wěn)定，石油價(jià)格震蕩回落，中游利潤(rùn)增速有望維持。這種并非中游量?jī)r(jià)提升，而是上游成本擠壓減弱了中游盈利，對(duì)成本控制的要求更高，大型龍頭企業(yè)更加受益。同時(shí)，鋼鐵等受益于“去產(chǎn)能”政策的行業(yè)中，小而低的公司將面臨更大的現(xiàn)金流及再融資壓力，風(fēng)險(xiǎn)較大。政策對(duì)等級(jí)間信用利差分化的影響比較明顯。長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)新發(fā)中低評(píng)級(jí)公募公司債的發(fā)行利率面臨抬升，公司債內(nèi)部等級(jí)間利差將擴(kuò)大。

　　在流動(dòng)性緊張階段，信用債的配置以短為勝，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)幾乎無(wú)法體現(xiàn)，當(dāng)短端曲線下行以后，杠桿率及久期將有所抬升，此時(shí)信用利差將逐步反映信用風(fēng)險(xiǎn)，高低等級(jí)信用債利差將逐步分化，配置思路將由短久期信用資質(zhì)下沉轉(zhuǎn)向長(zhǎng)久期信用資質(zhì)提升。當(dāng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)好，信用利差分化必然加劇，結(jié)合基本面及再融資環(huán)境，建議配置高等級(jí)龍頭債，以大型企業(yè)、國(guó)企和央企為主。

　　自2017年以來(lái)，鋼鐵債發(fā)行主體以AAA評(píng)級(jí)為主，占比為95%以上。發(fā)行期限以1年以內(nèi)居多，但3年至5年及5年以上債券發(fā)行占比超過(guò)40%，新發(fā)鋼鐵債在5年及5年以上的占比為24%。在發(fā)行利率方面，鋼鐵債發(fā)行利率集中在5%至5.5%。2016年10月24日交易所發(fā)布監(jiān)管函，使用營(yíng)收、凈利、負(fù)債率等多重標(biāo)準(zhǔn)，限制房地產(chǎn)、鋼鐵及煤炭公司債發(fā)行，公司債發(fā)行大規(guī)模減少。鋼鐵公司債關(guān)注類、風(fēng)險(xiǎn)類基本停發(fā)，新發(fā)債全部為正常類。總體來(lái)看，鋼鐵債在新發(fā)產(chǎn)業(yè)債中具有發(fā)行主體評(píng)級(jí)高、發(fā)行期限長(zhǎng)、發(fā)行利率高等優(yōu)勢(shì)。

　　優(yōu)質(zhì)鋼鐵債發(fā)債主體篩選

　　從優(yōu)選盈利好、風(fēng)險(xiǎn)可控、票息高的鋼鐵產(chǎn)業(yè)邏輯出發(fā)，我們推薦業(yè)績(jī)改善的行業(yè)龍頭企業(yè)。當(dāng)前鋼鐵存量債(包括各類結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品)約有4000億元，占信用債總體存量的10%以上。根據(jù)申萬(wàn)債券發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模型，在60個(gè)鋼鐵發(fā)債主體中，重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前有存量債及2016年后新發(fā)債的企業(yè)。從盈利、運(yùn)營(yíng)、杠桿及償債方面進(jìn)行量化篩選，結(jié)合營(yíng)收規(guī)模，寶鋼、沙鋼、河鋼和馬鋼的整體財(cái)狀務(wù)況較優(yōu)。

　　鋼鐵債主要是盈利驅(qū)動(dòng)，更加關(guān)注其經(jīng)營(yíng)與盈利。從整體趨勢(shì)看，上市子公司的經(jīng)營(yíng)與盈利狀況較好，但沙鋼、河鋼、馬鋼集團(tuán)公司財(cái)務(wù)狀況優(yōu)于上市子公司。寶鋼、沙鋼、河鋼與馬鋼盈利能力尤為突出。在杠桿率方面，鞍鋼(股)、沙鋼、寶鋼、馬鋼杠桿率相對(duì)較低，在行業(yè)中值以下；河鋼與山鋼資產(chǎn)負(fù)債率較高且有息負(fù)債占比高，是主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　以存量為權(quán)重，結(jié)合各發(fā)債企業(yè)存量債券加權(quán)期限及票息，與相應(yīng)評(píng)級(jí)、期限的中票收益率相比較，根據(jù)價(jià)格隱含違約概率模型，計(jì)算加權(quán)隱含違約概率，發(fā)現(xiàn)馬鋼(包括馬鋼股份)、河鋼集團(tuán)、鞍山鋼鐵集團(tuán)是最優(yōu)主體，其特點(diǎn)主要包括：存量債券規(guī)模大，抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；加權(quán)發(fā)行期限在2年至3年，剩余期限略超過(guò)1年，在信用債配置中久期較為合適；票息相對(duì)于同評(píng)級(jí)、期限的中票收益率具有優(yōu)勢(shì)；根據(jù)債券市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的加權(quán)隱含違約概率較低，均在5%以下(違約概率過(guò)高，面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格隱含的違約概率過(guò)低，如寶鋼，說(shuō)明債券溢價(jià)過(guò)高，也是不合適的).

　　償債與再融資壓力大的發(fā)債主體

　　當(dāng)前，應(yīng)集中關(guān)注企業(yè)的償付能力，使用行業(yè)的短期、長(zhǎng)期負(fù)債指標(biāo)，結(jié)合現(xiàn)金流、資產(chǎn)變動(dòng)、外部授信等篩選出負(fù)債壓力大，現(xiàn)金從流情況差，再融資困難的發(fā)行人。

　　首先在負(fù)債端，衡量長(zhǎng)期償債能力，考慮使用CFO/長(zhǎng)期負(fù)債和資產(chǎn)負(fù)債率擴(kuò)張兩個(gè)指標(biāo)。自2012年以來(lái)，鋼鐵行業(yè)盈利下行，利潤(rùn)表傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表，侵蝕整個(gè)權(quán)益及資產(chǎn)規(guī)模，為保持企業(yè)規(guī)模，往往選擇擴(kuò)張負(fù)債，造成的償付壓力較重。我們首先考慮資產(chǎn)負(fù)債率的擴(kuò)張。CFO為凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，長(zhǎng)期負(fù)債主要包括長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券。凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的變動(dòng)可能不會(huì)直接影響短期負(fù)債的還本付息，但凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少，將影響權(quán)益及資本，造成中長(zhǎng)期償債能力的惡化，大大增加負(fù)債擴(kuò)張迅速的發(fā)債主體風(fēng)險(xiǎn)。

　　衡量短期償債能力，我們使用變現(xiàn)能力強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)/短期負(fù)債。如果流動(dòng)資產(chǎn)/短期負(fù)債處于后25%分位數(shù)，記為-1，表示該項(xiàng)能力較差。我們將外部融資與短期負(fù)債結(jié)合，因?yàn)?ldquo;外部融資渠道收緊+發(fā)行利率走高”主要影響短期償付能力，考慮使用“授信余額/借款總額”衡量外部融資支持，如果授信余額占借款總量低于行業(yè)后25%分位數(shù)，認(rèn)為銀行信貸能力較弱，在利率上行背景下，對(duì)發(fā)債依賴度較強(qiáng)，再融資壓力較大。

　　其次，從資產(chǎn)端的衡量，資產(chǎn)端主要考慮ROA及非流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)?？紤]盈利的原因，因?yàn)橛侵饕馁Y金流入方式，長(zhǎng)期看是權(quán)益及資產(chǎn)增加的主要方式；考慮非流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)的原因，是認(rèn)為虧損首先侵蝕流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。如果非流動(dòng)資產(chǎn)沒(méi)有大幅降低，我們認(rèn)為企業(yè)仍然保持了較好的生產(chǎn)能力。對(duì)于ROA的考察，如果將2016年與2015年相比，ROA進(jìn)一步弱化，2016年ROA水平在后25%分位數(shù)，則盈利指標(biāo)較差。在ROA以及非流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)中有一項(xiàng)較差，則該類資產(chǎn)得分為-1，為較差主體。

　　最后，綜合負(fù)債端與資產(chǎn)端，二者均較差的主體為危險(xiǎn)主體，篩選出的主體主要有：寶鋼新疆八一鋼鐵、酒鋼宏興鋼鐵、湖南華菱鋼鐵、柳州鋼鐵、武漢鋼鐵(集團(tuán)).

　　配置高等級(jí)盈利轉(zhuǎn)好鋼鐵信用債

　　2017年，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)一步加速，供需矛盾有所緩解。雖然鋼價(jià)有所回落，但煤炭、鐵礦石成本同時(shí)回落，我們預(yù)計(jì)鋼企銷售收入和盈利將進(jìn)一步改善，風(fēng)險(xiǎn)下行。在需求方面，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升，下游需求邊際穩(wěn)定。在供給方面，2016年下半年國(guó)家加強(qiáng)鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能，超額完成4500萬(wàn)噸去產(chǎn)能計(jì)劃，市場(chǎng)供求關(guān)系有所改善，企業(yè)盈利回升。2017年供給側(cè)改革持續(xù)升級(jí)，計(jì)劃去除落后產(chǎn)能5000萬(wàn)噸，年內(nèi)鋼價(jià)仍有支撐，2017年鋼鐵行業(yè)預(yù)期銷售穩(wěn)定。在盈利方面，2017年3月份以來(lái)，雖然鋼價(jià)有所回落，但煤炭、鐵礦石成本下降，我們預(yù)期鋼鐵行業(yè)盈利空間相對(duì)2016年繼續(xù)平穩(wěn)釋放。從債券發(fā)行來(lái)看，2017年鋼鐵債在新發(fā)產(chǎn)業(yè)債中具有發(fā)行主體評(píng)級(jí)高、發(fā)行期限長(zhǎng)、發(fā)行利率高等優(yōu)勢(shì)。我們建議，配置高等級(jí)盈利轉(zhuǎn)好的鋼鐵信用債。

　　根據(jù)申萬(wàn)債券發(fā)債企業(yè)評(píng)價(jià)模型，在56個(gè)鋼鐵發(fā)債主體中，從盈利、運(yùn)營(yíng)、杠桿及償債方面進(jìn)行量化篩選，結(jié)合營(yíng)收規(guī)模，排名靠前的企業(yè)主要有沙鋼、鞍鋼、河鋼、馬鋼、寶鋼、山鋼。以存量為權(quán)重，結(jié)合各發(fā)債企業(yè)存量債券加權(quán)期限及票息，與相應(yīng)評(píng)級(jí)、期限的中票收益率相比較，根據(jù)價(jià)格隱含違約概率模型，計(jì)算加權(quán)隱含違約概率，馬鋼集團(tuán)(包括馬鋼股份)、河鋼集團(tuán)、鞍山鋼鐵集團(tuán)是篩選出來(lái)的最優(yōu)主體，沙鋼、山鋼是次優(yōu)選擇，首鋼、寶鋼不予推薦。

　　集中關(guān)注企業(yè)的償付能力，使用行業(yè)的短期、長(zhǎng)期負(fù)債指標(biāo)，結(jié)合現(xiàn)金流、資產(chǎn)變動(dòng)、外部授信等，篩選出負(fù)債壓力大、現(xiàn)金流情況差、再融資困難的發(fā)行人，主要有寶鋼新疆八一鋼鐵 、酒鋼宏興鋼鐵、湖南華菱鋼鐵、柳州鋼鐵 、 武漢鋼鐵(集團(tuán))。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。