受包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球央行貨幣政策由松趨緊影響，國際金價連續(xù)三周收跌。雖然歐美政治、中東局勢、英國退歐談判等不確定因素猶在，市場對黃金避險屬性仍較青睞，但當前的黃金價格未能完全反映偏緊的貨幣政策預(yù)期，中期金價處于空頭氛圍之中。

美聯(lián)儲貨幣政策偏緊

美聯(lián)儲6月鷹派加息震驚市場，同時其公布資產(chǎn)負債表縮減計劃比預(yù)期更迅速、幅度更大，受此影響，近日金價已下跌近4%，我們認為這只是開始，美聯(lián)儲加息影響仍未完全計入中期金價之中，空頭勢能并未完全釋放。

美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）6月會議上決定升息，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間上調(diào)25個基點至1.0%—1.25%，其公布更新的政策正?；瓌t和計劃，包括減少持有證券的操作細節(jié)。而6月會議的點陣圖顯示，2017年年底將再有一次加息，聯(lián)邦基金目標利率在1.25%—1.5%。2018年將加息三次，聯(lián)邦基金目標利率在2%—2.25%。

與此同時，耶倫6月表態(tài)“可能會相對較早實施縮表計劃，縮表可能會在利率正?；Y(jié)束之前進行”后，市場相信美聯(lián)儲今年將致力于縮減資產(chǎn)負債表，而對首次縮表的時點預(yù)期也大為提前，截至目前，已有多家機構(gòu)預(yù)計美聯(lián)儲將在9月會議上宣布縮減資產(chǎn)負債表，在12月會議上再將聯(lián)邦基金利率目標增加25個基點。

根據(jù)6月美聯(lián)儲議息決議和近期美聯(lián)儲官員的講話，我們得出如下推論：第一，美聯(lián)儲7月一定不加息；第二，今年還有一次加息，將發(fā)生在9月、11月或12月；第三，考慮到9月會議前美聯(lián)儲能拿到的6、7、8三個月的通脹數(shù)據(jù)，我們認為這三個月的數(shù)據(jù)將對9月是否加息起決定性作用；第四，目前至少有兩位官員可能同意9月開啟縮減資產(chǎn)負債表的進程，縮表投票比重能否超過5位官員，值得市場關(guān)注；第五，從目前來看，年底前縮減資產(chǎn)負債表的概率很大，而今年加息和縮表不會發(fā)生在同一個月，因此我們預(yù)計9月和12月將分別進行一次加息或一次縮表，順序目前仍待觀察，這其中的變數(shù)是11月，但是無論何種排列組合的方式，對于下半年金價無疑都是打壓。

美聯(lián)儲6月議息會議是一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，其向全球明確傳遞了偏緊的貨幣政策信號，而從其他全球主要央行動態(tài)來看，當前全球主要央行正處于由松趨緊轉(zhuǎn)化期。

雖然6月歐央行會議德拉吉的發(fā)言偏鴿，但歐央行QE的“彈匣”快空了，我們預(yù)計年底很可能是QE終點。5月初法國總統(tǒng)大選落地，9月德國大選默克爾連任似乎也基本確定，政治風(fēng)險不再成為歐央行貨幣寬松的理由。按照當前的購債速度，歐央行QE購買的德國和葡萄牙國債會在年底前超過33%的上限，以及考慮到歐元區(qū)當前經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，歐元區(qū)明年繼續(xù)維持QE的可能性已經(jīng)不大。值得注意的是，6月歐央行會議調(diào)低通脹預(yù)期，可能暗含著在“油價導(dǎo)致整體通脹率較低+核心通脹較高或者趨勢性上升”的情景下，歐央行會更多基于核心通脹而逐步退出寬松。

盡管日本央行超寬松貨幣政策將依舊持續(xù)一段時間，但隨著其調(diào)整貨幣政策目標的管理方式的改變，事實上已經(jīng)悄然縮減了購債規(guī)模。去年9月，日本央行決定調(diào)整貨幣政策框架，將一直以來的貨幣寬松政策目標從此前的擴大貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為繼續(xù)維持短期利率在負區(qū)間和穩(wěn)定長期利率在0%以上正值兩方面的操作；截至目前日本央行并未改變每年80萬億日元的購買規(guī)模，但隨著新框架運行平穩(wěn)，日本央行已經(jīng)開始以較少的資產(chǎn)購買規(guī)模達到控制利率的目標，從而在事實上削減資產(chǎn)購買規(guī)模。

6月英國央行議息會議維持當前貨幣政策不變，但支持加息的人數(shù)上升至3人（總共8人），超出市場預(yù)期，帶來英鎊上漲。3位委員支持加息，主要是基于英國當前的通脹高企，5月CPI同比已達2.9%。而這主要是由退歐以來英鎊的貶值所導(dǎo)致，英鎊對歐元和美元貶值幅度在15%左右。這種退歐帶來輸入型通脹，帶來了未來經(jīng)濟增長放緩的風(fēng)險。

美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一籃子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度。雖然全球央行未來長周期趨于偏緊，但是不同國家偏緊的時間窗口并不一致，而各國貨幣政策的迥異性將透過美元指數(shù)反映出來。

而自美聯(lián)儲6月會議以來，美元與黃金的負相關(guān)性與歷史狀況出現(xiàn)背離，美元一度走弱，我們認為其真實反映了5月以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體不佳，以及美國新政推行不順利的國內(nèi)政治經(jīng)濟狀態(tài)；而黃金不斷下跌則反映了以美聯(lián)儲為代表的全球央行政策偏緊的預(yù)期，當前影響美元與黃金價格走勢的因素不完全統(tǒng)一，因此出現(xiàn)了兩者同漲同跌的局面。隨著美國國債實際收益率的不斷反彈，預(yù)計會為美元提供一些支撐，也將引發(fā)后市美元和黃金負相關(guān)性回歸，從而繼續(xù)壓制以美元計價的國際金價。

避險敏感性邊際成效遞減

從今年主導(dǎo)黃金價格的因素來看，未來黃金市場的故事仍將圍繞著各國央行會議和全球政治風(fēng)險不確定兩個要素展開。黃金在投資者投資組合中扮演的角色是多元化的，從當前的全球政治避險角度看，黃金的資產(chǎn)配置作用正變得越來越重要。二季度，地緣政治因素使得黃金成為金融市場重要的風(fēng)險對沖工具，然而從每次避險情緒對金價的沖擊幅度看，這種避險情緒邊際效用正在遞減。

英國退歐談判從6月19日正式開啟。文件顯示，英國和歐盟的談判代表同意在10月前進行的磋商中，應(yīng)集中討論公民權(quán)利、金融結(jié)算和其他單獨的問題。英國國內(nèi)大選后保守黨地位下降，增添了談判過程的不確定性，但近日金價仍舊弱勢則表明，市場對于政治因素的避險敏感性在下降。

而最近的沙特易儲事件，僅僅是中東地緣政治因素的一個縮影，其對黃金市場短時造成了較大沖擊，然而并未根本改變黃金的趨勢。未來中東局勢可能進一步緊張，黃金的避險需求將會受到提振，但從行情角度去看，短時性更強。

特朗普新政推動不斷遭遇阻撓，不順利的現(xiàn)狀體現(xiàn)到美元本身，這成為支撐當前金價的重要政治因素。近日，美國參議院共和黨公布了其替代奧巴馬醫(yī)保的提案，但在黨內(nèi)遭到反對，因這一法案降低了對窮人的福利，其將不得不支付更高費用卻只能換取更少的保險覆蓋面，而富人的稅賦將降低。這一法案在國會獲得通過的概率較小，更不用說2月承諾的稅改尚未提交國會。特朗普繼續(xù)關(guān)注俄羅斯和朝鮮，經(jīng)濟增長指標依然蹣跚，明顯影響到美元的潛在需求。

實物需求處于淡季

5月瑞士出口黃金170噸，創(chuàng)下年內(nèi)高點，其中70%出口至亞洲，包括對印度的67.8噸，這是自2015年11月以來的最高水平。印度市場之所以火熱，主要是印度即將頒布的新消費稅有可能引起黃金價格的上漲，貿(mào)易商積極備貨，零售市場需求也較為火熱，印度人希望趕在7月1日的黃金商品服務(wù)稅實行前提前搶購黃金。然而，隨著印度4月和5月的節(jié)日和婚禮季告一段落，我們預(yù)計6月黃金進口會跌至5月的三分之一，進口量估計在40噸左右。

5月瑞士對中國內(nèi)地和香港的黃金出口累計僅為51.2噸，環(huán)比下滑。根據(jù)我們的實地調(diào)研，夏季歷來是需求淡季，對于中印兩個傳統(tǒng)大國均是如此。當前國內(nèi)金店銷售狀況延續(xù)了往年的淡季傳統(tǒng)，總體表現(xiàn)不佳。未來實物需求方面，前景總體并不樂觀。

機構(gòu)凈多持倉下滑

5月黃金市場買盤積極，資金管理人員持續(xù)增加紐約黃金期貨的多頭頭寸。然而6月以來，市場倉位出現(xiàn)了調(diào)整，從黃金ETF持有狀況來看，中旬之后的拋售氛圍增強，黃金ETF目前的倉位較2016年峰值已下降6%。從CFTC報機構(gòu)凈多持倉來看，連續(xù)兩周大幅減少的凈多持倉，也反映出市場總體處于空頭氛圍之中。

基于全球貨幣政策的轉(zhuǎn)變，中期而言，黃金白銀市場總體偏弱，而兩者當中，白銀依托工業(yè)需求和萎縮的礦業(yè)產(chǎn)出，表現(xiàn)或好于黃金?；诖?，我們認為近期走高的金銀比值值得關(guān)注。“金銀比”套利投資需要黃金白銀雙向開倉，這要比做單一的品種使用更多的保證金，因此分批建倉是比較理性的選擇。過早進場需要承擔時間和資金風(fēng)險，而過晚參與則往往會錯過交易機會。根據(jù)歷史統(tǒng)計，我們認為金銀比處于76—80是做空黃金、做多白銀的機會。

技術(shù)上，從去年下半年至今，金價自2016年6月高點1375美元/盎司回落至1122美元/盎司，在2017年的兩波反彈分別突破1210美元/盎司、1250美元/盎司，最高至千三關(guān)口附近，區(qū)間振幅18.5%，總體呈現(xiàn)寬幅振蕩格局。2017年金價經(jīng)歷多輪振蕩反彈之后，目前回落至1250美元/盎司，從周線角度看，二季度周線形成了雙頂結(jié)構(gòu)，均線總體向下，金價呈現(xiàn)看空形態(tài)，若后市不能有效上破并守穩(wěn)1280美元/盎司，我們預(yù)計金價大概率將延續(xù)當前的跌勢。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。