罕見貼水橫空出世

　　5月23日至6月5日的連續(xù)八個(gè)交易日期間，螺紋鋼期貨出現(xiàn)連續(xù)下跌，現(xiàn)貨雖也有所回落，但下跌幅度遠(yuǎn)遜期貨。截至6月9日收盤，螺紋鋼期貨主力1710合約報(bào)收3017元/噸，現(xiàn)貨螺紋鋼上海HRB400價(jià)格在3610元/噸，折算到期貨盤面為3722元/噸，貼水705元/噸，貼水幅度為18.9%，比前一日的貼水幅度略有縮小，但近期的貼水是歷史最高水平。

　　遠(yuǎn)月合約貼水更深，螺紋鋼期貨1801合約貼水幅度達(dá)23.9%，1805合約貼水幅度達(dá)25.5%。這么大的貼水幅度，已經(jīng)超過螺紋鋼期貨歷史3個(gè)月的漲跌幅，比一輪單邊趨勢(shì)的幅度還要大。

　　興證期貨分析師認(rèn)為，造成如此高水平的貼水，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)的一致性預(yù)期。市場(chǎng)普遍認(rèn)為螺紋鋼的高價(jià)格不應(yīng)該長期存在，因?yàn)楹暧^面上貨幣開始收緊，房地產(chǎn)政策收緊。從需求來說，螺紋鋼很難有更大的增長。從供應(yīng)來說，目前鋼廠的噸鋼利潤也是近年的新高，前段時(shí)間螺紋鋼的噸鋼利潤超過1000元/噸，而原料鐵礦和焦炭都不稀缺。到了6月、7月后，市場(chǎng)預(yù)期隨著淡季到來，螺紋鋼需求環(huán)比會(huì)走弱，雖中頻爐退出市場(chǎng)，但電弧爐的產(chǎn)能會(huì)補(bǔ)上增長，使得供需平衡，噸鋼利潤回到“合理”水平。但這種預(yù)期一直沒有實(shí)現(xiàn)，特別是今年上半年，隨著對(duì)供應(yīng)一輪又一輪抓環(huán)保的壓制。

　　“螺紋鋼的有效供應(yīng)并沒有跟上，這導(dǎo)致了螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格始終跟隨期貨下跌，但跟得不積極，不過在跟隨期貨上漲時(shí)卻很積極。慢慢累積了基差，到了目前夸張和失實(shí)的地步。螺紋鋼的社會(huì)庫存很低，需求也不差，去年新開工的項(xiàng)目今年還在建設(shè)，基建PPP還在支撐需求。”

　　“進(jìn)入6月以來，螺紋鋼期貨盤面貼水幅度已經(jīng)創(chuàng)下上市以來的最高記錄，如此之高的期貨貼水體現(xiàn)的是，當(dāng)前仍堅(jiān)挺的現(xiàn)貨價(jià)格與提前開啟下跌行情的期貨價(jià)格之間的節(jié)奏差異，更反映出當(dāng)前多空雙方，對(duì)于螺紋鋼1710合約未來到期價(jià)格的判斷存在非常大的分歧?？疹^的主要邏輯在于后期電弧爐供應(yīng)增加及需求回落的預(yù)期，而多頭的邏輯主要在于螺紋鋼歷史低庫存及現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺，可見盤面的深度貼水正是二者分歧的直接體現(xiàn)。”國投安信期貨分析師表示。

　　風(fēng)起于青萍之末

　　事實(shí)上，當(dāng)前螺紋鋼還呈現(xiàn)出供需緊平衡狀態(tài)。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，長流程的鋼廠高爐開工率已經(jīng)回升至76.93%的高位，剔除淘汰產(chǎn)能后的高爐產(chǎn)能利用率再次回升至89.49%的高位。

　　“這體現(xiàn)出建筑鋼材生產(chǎn)商在毛利率高達(dá)32%的刺激之下，已經(jīng)盡可能將產(chǎn)量提高至滿產(chǎn)狀態(tài)。”

　　與此同時(shí)，建筑鋼材的社會(huì)貿(mào)易庫存卻仍在不斷下降中：上周螺紋鋼社會(huì)庫存已降至389.96萬噸，環(huán)比再降7.2萬噸，相對(duì)春節(jié)后的853.41萬噸庫存水平，已經(jīng)迅速完成了去庫存過程。

　　表示，長流程鋼廠的供應(yīng)已接近峰值，而庫存仍處于低位，說明當(dāng)前建筑鋼材的需求仍沒有出現(xiàn)明顯走弱，這也是支撐現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺的主要原因之一。

　　“螺紋鋼期現(xiàn)價(jià)格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補(bǔ)庫存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下，市場(chǎng)對(duì)未來鋼鐵需求的悲觀預(yù)期。噸鋼毛利創(chuàng)下歷史新高說明當(dāng)前鋼企盈利水平普遍較好，這種盈利源于前期的供給側(cè)改革和較高速的固定資產(chǎn)投資，但這種盈利水平可持續(xù)性不強(qiáng)。而螺紋鋼期貨的深度貼水反映了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，這與我們一直強(qiáng)調(diào)的庫存周期與地產(chǎn)周期進(jìn)入尾聲，制造業(yè)增速放緩，主動(dòng)補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)為被動(dòng)補(bǔ)庫存，基本面存下行壓力的觀點(diǎn)所吻合。”中信證券明明團(tuán)隊(duì)指出。

　　長江證券分析師指出，基于期貨與現(xiàn)貨走勢(shì)方向高度一致，螺紋鋼期貨貼水修復(fù)有兩類路徑：一是需求上行趨勢(shì)下主動(dòng)修正；二是需求未見上行下的被動(dòng)修正，其中后者以現(xiàn)貨走勢(shì)更弱為修復(fù)路徑。典型案例來自2016年5月至2016年7月期間，上海螺紋鋼現(xiàn)貨最大跌幅接近30%，而期貨貼水修復(fù)比例則高達(dá)28.11%。無獨(dú)有偶，在今年持續(xù)深貼水狀態(tài)下，也存有階段性修復(fù)窗口期，3月22日至4月28日期間，期現(xiàn)價(jià)差從-563元/噸上行到-265元/噸，修復(fù)比例為9.56%，期間上海螺紋現(xiàn)貨呈現(xiàn)跌勢(shì)，最大跌幅為11.96%。煤炭作為供給側(cè)改革另一重點(diǎn)行業(yè)也有類似情形，去年底動(dòng)力煤期貨主力合約深度貼水，最后以期現(xiàn)同時(shí)下跌、且現(xiàn)貨跌幅更大的方式完成階段性貼水修復(fù)。

　　修復(fù)路徑變數(shù)叢生

　　“現(xiàn)貨走弱型修復(fù)路徑近兩年成為主流，或源于去產(chǎn)能影響。上漲時(shí)，環(huán)保限產(chǎn)手段對(duì)即期供給形成直接壓制，現(xiàn)貨漲幅更大，期貨貼水不易修復(fù)；往往限產(chǎn)結(jié)束后，在高盈利誘導(dǎo)下產(chǎn)量迅速釋放，現(xiàn)貨供給壓力伴隨著需求轉(zhuǎn)弱而更為凸顯。”指出。

　　那么，此輪歷史罕見貼水會(huì)否修復(fù)，又將會(huì)以何種方式進(jìn)行修復(fù)呢？

　　認(rèn)為，螺紋鋼的基差仍然會(huì)出現(xiàn)修復(fù)，只不過修復(fù)的辦法是現(xiàn)貨略為降一些、期貨再漲一些的方式。“首先我們不認(rèn)為現(xiàn)貨會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)暴跌，讓鋼廠利潤得到完全修復(fù)。因?yàn)橹蓄l爐造成的缺口比較大，電弧爐不能完全補(bǔ)上。隨著過去的去產(chǎn)能，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能出清，市場(chǎng)保留了適度的產(chǎn)能缺口，鋼廠利潤維持較高位置是合理的。其次，不認(rèn)為期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)一起上漲，畢竟現(xiàn)貨處于淡季，近期期貨反彈后現(xiàn)貨漲幅不大，較難形成趨勢(shì)上漲。”

　　“螺紋鋼當(dāng)前期貨盤面相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格貼水700多元/噸，這一貼水幅度是否合理，實(shí)際上取決于1710合約到期時(shí)，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格最終能否實(shí)現(xiàn)700多元/噸的下跌。”指出，考慮到夏季是南方建筑鋼材的傳統(tǒng)需求淡季，除非房地產(chǎn)開工或基建開工表現(xiàn)好于預(yù)期，否則，接下來的三個(gè)月，南方建筑鋼材的需求應(yīng)是呈現(xiàn)出環(huán)比下降的狀態(tài)。與此同時(shí)，長流程鋼廠的建筑鋼材產(chǎn)量在高利潤刺激下會(huì)繼續(xù)維持幾乎滿產(chǎn)狀態(tài)，而短流程方面，部分具備電弧爐資質(zhì)的新投入設(shè)備將從6月逐漸開始投產(chǎn)，但考慮到石墨電極的極度缺貨狀態(tài)，電弧爐的實(shí)際產(chǎn)量增量恐不及市場(chǎng)預(yù)期。

　　“但綜合來看，需求有所回落，供應(yīng)穩(wěn)中有小幅緩慢增加，因此后期現(xiàn)貨價(jià)格肯定會(huì)逐漸回落，但能否在1710合約到期前完成700元/噸的跌幅，考慮到電弧爐產(chǎn)能投放的速度遠(yuǎn)不及預(yù)期，因此高達(dá)700元/噸的期貨盤面深貼水，也不能完全依靠現(xiàn)貨價(jià)格單方面的下跌來實(shí)現(xiàn)修復(fù)，不排除螺紋鋼期貨1710合約盤面價(jià)格下跌后再呈現(xiàn)出震蕩反彈行情，也就是最終很可能通過現(xiàn)貨下跌、期貨反彈的雙邊來實(shí)現(xiàn)貼水的修復(fù)。”

　　認(rèn)為，供需弱化趨勢(shì)下，現(xiàn)貨走弱窗口或?qū)㈤_啟，那么新一輪螺紋鋼期貨貼水修復(fù)有望來臨。只不過，地產(chǎn)限購與貨幣寬松周期結(jié)束帶來的遠(yuǎn)期悲觀預(yù)期未除，將打壓修復(fù)空間，幅度終將有限。

　　就在噸鋼毛利持續(xù)上漲至突破1000元/噸，達(dá)到近年來高點(diǎn)的同時(shí)，螺紋鋼期貨卻出現(xiàn)了史上最大貼水，最新貼水幅度逾700元/噸。

　　有券商人士分析認(rèn)為，螺紋鋼期現(xiàn)價(jià)格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補(bǔ)庫存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下，市場(chǎng)對(duì)未來鋼鐵需求的悲觀預(yù)期。

　　物極必反，如此深幅的貼水，會(huì)否掀起一場(chǎng)轟轟烈烈的修復(fù)行情？又將以何種方式修復(fù)呢？

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。