導(dǎo)讀：近期螺紋鋼期貨價(jià)格大漲，但事實(shí)上仍處于“深度貼水”狀態(tài)，期螺基差對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的“Price-in”程度已經(jīng)不低，這與不少投資者的“主觀感受”差異明顯。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只是“陰跌”，對(duì)未來(lái)過(guò)于悲觀的預(yù)期面臨上修的風(fēng)險(xiǎn)，螺紋過(guò)度貼水的基差和過(guò)于平坦化的國(guó)債收益率曲線向均值回歸是大概率事件。

　　“瘋狂的螺紋”重出江湖。近期市場(chǎng)中一個(gè)值得重視的信號(hào)是——螺紋鋼期貨價(jià)格在回調(diào)近兩個(gè)月之后，走出了放量暴漲的行情。從5月15日算起，螺紋鋼期貨主力合約（RB1710）在短短6個(gè)交易日內(nèi)大幅跳升13.6%，幅度堪比2016年“黑色大牛市”時(shí)期。同時(shí)，價(jià)格的異動(dòng)也有量的配合，近期RB成交量再度攀升至近千萬(wàn)手/日，創(chuàng)2016年5月以來(lái)新高，說(shuō)明大漲是經(jīng)過(guò)了相當(dāng)充分的資金博弈和“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”才形成的。

　　從螺紋基差和國(guó)債期限利差看市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的“一致預(yù)期”

　　在通脹壓力相對(duì)溫和的背景下，大宗商品價(jià)格對(duì)債市的傳導(dǎo)其實(shí)算不上直接，那么為何還要關(guān)注前者的走勢(shì)呢？一個(gè)很重要的原因是，商品期貨可以幫助我們將“市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期”這樣一個(gè)“看不見、摸不著”的變量“顯性化”；或者說(shuō)，從商品市場(chǎng)的走勢(shì)中，可以觀察到實(shí)實(shí)在在的資金是在如何“押注”未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的。

　　需要注意的是，即使經(jīng)過(guò)近期的“報(bào)復(fù)性上漲”，螺紋鋼期貨對(duì)現(xiàn)貨的貼水幅度仍達(dá)到近450元/噸，這幾乎是歷史上的最低水平，已經(jīng)非常接近理論上的“極值區(qū)間（均值減3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）”。異常“深度貼水”意味著，目前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)鋼價(jià)走勢(shì)已經(jīng)幾乎不能更加悲觀。

　　在債券市場(chǎng)中，我們可以找到一個(gè)“可比指標(biāo)”來(lái)觀察利率信號(hào)中隱含的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期——國(guó)債期限利差?？梢钥吹剑欢螘r(shí)間期限利差與螺紋鋼貼水幅度出非常顯著的正相關(guān)性；與螺紋鋼深度貼水一致，利率曲線也呈現(xiàn)出極度“平坦化”的特征，說(shuō)明債市投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期同樣悲觀。

　　國(guó)債期限利差面臨走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)。仔細(xì)剖析目前市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，其實(shí)與不少投資者的“主觀感受”存在明顯的差異。直覺上，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從4月才剛剛開始轉(zhuǎn)弱，債券多頭認(rèn)為收益率與基本面的背離不可持續(xù)，寄希望經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)能夠讓債市企穩(wěn)；而事實(shí)上從市場(chǎng)已經(jīng)形成價(jià)格指標(biāo)看，當(dāng)前投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的“Price-in”程度已經(jīng)不低，甚至是有些過(guò)分。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)僅僅是“陰跌”，對(duì)未來(lái)過(guò)于悲觀的預(yù)期面臨上修的風(fēng)險(xiǎn)，螺紋過(guò)度貼水的基差和過(guò)于平坦化的國(guó)債收益率曲線向均值回歸是大概率事件。

　　短期看，螺紋鋼期貨已經(jīng)開始修復(fù)貼水，相應(yīng)地，如果參照歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系，國(guó)債期限利差也面臨重新走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到短端收益率受制于資金成本和同業(yè)存單的約束，一定程度上存在“剛性”，期限利差走擴(kuò)更大概率會(huì)通過(guò)長(zhǎng)端上行來(lái)實(shí)現(xiàn)。從昨日市場(chǎng)波動(dòng)看，商品期貨與國(guó)債期貨已經(jīng)走出了同漲同跌的“怪圈”，螺紋鋼價(jià)格進(jìn)一步上行可能對(duì)應(yīng)債市的下跌壓力加劇。

　　監(jiān)管“陰雨連綿”是避免落入“塔西佗陷阱”的最好辦法。最后，聚焦到政策面，繼上周五證監(jiān)會(huì)發(fā)聲加強(qiáng)“通道業(yè)務(wù)”監(jiān)管后，人民日?qǐng)?bào)又撰文提醒金融機(jī)構(gòu)勿存僥幸心理，“貓冬”過(guò)關(guān)行不通，這可能是昨日市場(chǎng)大幅下跌的直接催化因素。雖然近期“監(jiān)管協(xié)同”、“緩和對(duì)沖”的聲音也開始增加，但政策過(guò)度反復(fù)會(huì)導(dǎo)致落入類似房地產(chǎn)調(diào)控的“塔西佗陷阱”。我們傾向于認(rèn)為，2017年的監(jiān)管雖不似2013年般“疾風(fēng)驟雨”，但“陰雨”難斷，結(jié)果是調(diào)控周期拉長(zhǎng)，目前可能仍是金融去杠桿的“上半場(chǎng)”。

        來(lái)源：華爾街見聞

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。