豆粕期權(quán)上市在即，【全力以赴】豆粕期權(quán)專題研討會于2017年3月11日在杭州洲際酒店舉行，會議由永安期貨股份有限公司主辦，大連商品交易所支持。和訊期貨將為您全程直播。嘉吉投資（中國）壓榨與油脂業(yè)務(wù)交易員季楓的演講主題是大豆及國內(nèi)行情分析。

季楓從芝加哥大豆的基本面分析，回顧芝加哥大豆交易特點，及背后原因。其次，討論了三個月偏中期的行情波動情況；另外也展望了未來關(guān)鍵變量的變化和結(jié)構(gòu)性的改變。

他在講話中分析了過去兩年芝加哥大豆市場的特點。宏觀層面上來說，從農(nóng)產(chǎn)品一籃子資產(chǎn)配置的角度，大豆被作為多頭配置的品種；“通脹+增長”概念的推動，國外指數(shù)管理型基金和指數(shù)基金同時增加在農(nóng)產(chǎn)品一籃子資產(chǎn)中的配置。他認為南美產(chǎn)區(qū)的影響、美國種植面積與中國進口量將成為未來判斷大豆交易區(qū)間的重要指標。

以下為精彩文字實錄：

剛才介紹我叫季楓，我是在嘉吉工作，主要負責(zé)大豆以及大豆壓榨相關(guān)的交易。國內(nèi)豆粕的行情跟芝加哥大豆行情基本上吻合的。整個基本面來講可能要從芝加哥大豆開始。

我有一個出發(fā)點，講的東西背景是什么，背景首先會回顧一下在芝加哥大豆交易一些特點，以及這些特點背后的原因，芝加哥大豆也是新型的市場，但是每個特定的時間點每個特定的行情下面特點不一樣，有必要回顧一下過去半年發(fā)生什么事情，為什么有這樣的特點，大家看特點的時候更多看背后的邏輯是什么，為什么會產(chǎn)生這樣的特點，第三個時間軸，盡量去討論比較短的波動，避免講一兩個星期的波動，更多還是要聊一下三個月偏中期的行情怎么樣。最后展望，不會展望價格，可能去展望哪些關(guān)鍵變量的變化和結(jié)構(gòu)性的改變價。

行情回顧從9月份以來，過去半年市場相對走的比較強的市場，是一個上行的通道，上下突破的通道，總體來講是一個上行的區(qū)間，其實像我們這樣商業(yè)公司，如果你純粹按照平衡表交易是比較累的事情，同9月份以來美國農(nóng)業(yè)部給了非常大的結(jié)轉(zhuǎn)，如果緊盯平衡表結(jié)轉(zhuǎn)比較大，也就是過剩，這是過去半年一個比較特別的市場，明明現(xiàn)在市場總體比較強，為什么會發(fā)生這樣的情況。首先可能從資金池方向找一下跡象，在國內(nèi)大家喜歡單講芝加哥大豆，芝加哥大豆是芝加哥農(nóng)產(chǎn)品里面一個品種，對國外基金來講不會看一個品種，有大豆有小麥有玉米，玉米、小麥牽涉很少，實際上站在別人的視角上講，最后把它劃成季節(jié)性，劃了四年，主動管理型基金大豆是怎么樣的。其實過去兩年在第四季度的時候，其實基本面跟今年比較相似，定產(chǎn)以后整個比較過剩，但是過去兩年其實都是基金有一年近波段，有一些小波段，最低的6萬手上來一直買到12、13萬手，一直買到15萬手，歷史最高是20萬手，相反如果看玉米和小麥發(fā)現(xiàn)，玉米和小麥一路都是凈空單，在第四季度，而且比較大，從這個角度來講你會發(fā)現(xiàn)大豆，如果你不單看大豆，而是看整一個資產(chǎn)池子，你會發(fā)現(xiàn)其實大豆作為多頭配置品種，玉米和小麥作為一個空頭配置品種。為什么有這樣的事情發(fā)生，我是大概做了十年，從2012年把整個芝加哥大豆期貨五個品種管理型凈持倉加在一起看，十年只有兩次進入空單，一次2015年，一次是2016年，去年主動管理型基金在做空帳是吃了大虧，今年有假設(shè)，即便在9月份以來，不管大豆還有谷物，全球農(nóng)產(chǎn)品是過剩，即便在這樣背景下，不會做空資產(chǎn)池，所以從整個資產(chǎn)池的角度來看，其實是一個比較小的頭寸，可能是零，就是有多有空。主要體現(xiàn)資本市場，9月份USDA定產(chǎn)以來，紅色這一條按價值算，我們比較喜歡看多少手，從價值角度講從9月份以來幾乎是零，或者稍微有一點多，但是沒有一個太大的趨勢，我覺得往前走也是一樣，去年發(fā)現(xiàn)的情況再往前走，不覺得基金對整個農(nóng)產(chǎn)品資產(chǎn)池做了一個空頭配置。

第二點從1月份開始有一個資金在農(nóng)產(chǎn)品上非?？焖偌觽}的過程，一下子從零大概買到有40萬手，所有品種加在一起的情況下，為什么這兩個階段。第一個階段定產(chǎn)沒有股市，第二個階段12月底以來有一些宏觀上的變化，導(dǎo)致整個主動管理型基金在整個農(nóng)產(chǎn)品資產(chǎn)池加倉的情況。

第二個指數(shù)型基金，不管主動管理型基金在加倉，其實在主動管理型基金加倉的同時，在12月底1月初指數(shù)型基金同時加倉，第一個首先作為主動管理型基金不會進攻整一個農(nóng)產(chǎn)品資產(chǎn)池，第二個現(xiàn)象為什么在12月底1月初為什么農(nóng)產(chǎn)品有加倉的情況，不管主動型還是被動型，都在加倉。

首先解釋第一個原理，過去十年并不是經(jīng)常去進攻農(nóng)產(chǎn)品的資產(chǎn)池，尤其是去年，不太會主動去再次進攻資產(chǎn)池，如果不持有空單的情況下，勢必攻一部分。過去這么多年在進口大豆上一直增長再增長，而且增長速度讓大家有點想不到，今年上來在8600，美國農(nóng)業(yè)部又開始往上加，周四晚上加到8700，主流商業(yè)機構(gòu)在8700到8800中間，國外資金有8900到9000，大豆有中國，需求異常的強勁，這是次要的原因，真正的主要原因要去看盤面，要看農(nóng)產(chǎn)品價格的結(jié)構(gòu)。把整個資產(chǎn)池品種擺在上面，大豆、玉米、小麥、豆粕都有，在9月份定產(chǎn)之后價格結(jié)構(gòu)前低后高，相反，豆子和豆粕包括豆油是前高后低，產(chǎn)生什么？我如果是基金，我知道這個東西沒有故事，豆子過剩玉米過剩小麥過剩，但是非要買一個東西，就要買前高后低，如果今年買一個東西一年什么都沒有發(fā)生，有2%和3%，其實一年弄下來弄到二三十元的收益，假設(shè)什么故事都沒有發(fā)生，小麥和玉米不一樣，小麥要虧15%，玉米虧10%。所以從基金的角度來講不可能把多單放在玉米和小麥上，這是回頭看一定要意識到一點，在這樣價格結(jié)構(gòu)上面，基金會主動性選擇，把多頭配置大豆和油脂上面，在大豆上即便什么故事都不發(fā)生，至少不虧錢，同時玉米和小麥很多，什么故事不發(fā)生一年賺10%到15%，起碼還有基礎(chǔ)的收益，這一點對于很多商業(yè)公司來說，之前所有看的450結(jié)轉(zhuǎn)，覺得大豆不應(yīng)該走高，如果只看大豆的方向是這樣的結(jié)果，如果看整個資產(chǎn)池不是這樣的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)大豆比小麥和玉米有吸引力很多。

把這個事情總結(jié)起來等于說大豆的價格結(jié)構(gòu)前高后低這么一個價格結(jié)構(gòu)給管理型基金以非常便宜的成本賭一個未來不確定性，大家玉米和小麥不一樣，我想賭不確定性一年要付10到15%的COS（音），這是非常高的，大家在做大豆的市場過去半年要理解一個事情。這是9到12月份基金總體在平穩(wěn)情況下這樣一個背景，可以和你理解為什么在9到12月故事不強，至少沒有太多新鮮故事情況下，基金一直在加倉的背景。

第二個在1月份開始有非?？斓募觽}，我的理解有一個經(jīng)濟增長+通貨膨脹的故事，總體來講有宏觀的推動，所以在1月份，這個有點滯后，更多應(yīng)該12月底開始，不管指數(shù)型還是主動管理型主動加倉，在整個農(nóng)產(chǎn)品里面不斷的加倉，所以把宏觀方面過去賣點分為兩個階段，第一個階段9到12月沒有故事，資金把大豆選擇作為多頭背景，資金很快速的流入到產(chǎn)品上，很快速的看一下原油，資金先加倉到原油其次加倉農(nóng)產(chǎn)品，過去半年有一些宏觀背景的。這是關(guān)于宏觀方面。

但是從基本面來講，我覺得過去半年比較有特點的交易方法，其實過去很長一段時間開始交易平衡表的辦法方式已經(jīng)發(fā)生變化，按照傳統(tǒng)交易公司如果用以前的制度，你是交易平衡表今天告訴我450結(jié)轉(zhuǎn)很大要做空，如果用這種方法發(fā)現(xiàn)過去幾年早就掙不到錢，方法上講我們叫動態(tài)的交易平衡表，什么是動態(tài)的交易平衡表，不是看著美國，美國告訴你450一直盯著450做，而是動態(tài)看這個平衡表會怎么發(fā)展，其實整個完整的邏輯形成平衡表變化的預(yù)期，這個預(yù)期會不斷的發(fā)展，最后證明證偽過程，這是行情軸完整的過程。

舉個例子，什么叫做動態(tài)的交易平衡表，舉一個今年1月份的例子，1月份大家的印象，至少我印象比較深，從1月份過去USDA報道，從10漲到10.75元，當時大家如果還記得，發(fā)生兩件事情，首先美國沒有減產(chǎn)，當時把美國舊作減產(chǎn)，大概不到500萬噸，同時發(fā)生阿根廷的減產(chǎn)，其實如果單看數(shù)字本身，其實不是理由，480還是420，從2008年到2009年到2015年、2016年沒有20以上的結(jié)轉(zhuǎn)，400，420，480總體來講還是過剩，動態(tài)的看這個平衡表可以理解，美國農(nóng)業(yè)部，當然這個數(shù)字沒有報告之前480，后來是420，報告出來以后馬上多了阿根廷減產(chǎn)的故事，有一個前提當時交易1.04億是巴西，原因很簡單，它們不會根據(jù)分析下游需求怎么樣，只會告訴你從統(tǒng)計上過去每年成長是多少，今年成長是多少，告訴你今年增長5%，在這樣一個組合下，很快把平衡表，把它做到330左右，真正做到是178的結(jié)轉(zhuǎn)，大家動態(tài)在看這個平衡表，但是如果發(fā)生阿根廷的減產(chǎn)，可以把舊作的平衡表結(jié)轉(zhuǎn)可能最后330，明年可能220，從牽線方向動態(tài)看這個趨勢，為什么產(chǎn)生這樣的情況，數(shù)字本身意義不大，它是怎么來的，減產(chǎn)阿根廷，勢必跑去美國，出口跑去美國，這樣情況下最后結(jié)轉(zhuǎn)會下來，在比較早的大家傾向趨勢單產(chǎn)，趨勢單產(chǎn)是48，因為你沒有辦法是做的，他會跟你說一句話會告訴你如果明年減產(chǎn)到47怎么辦，48只有220，47是不是100多，明年就沒有豆子，從動態(tài)平衡表能夠得到這樣一個結(jié)論，所以比較興奮是10.7元的過程。整個行情形成預(yù)期，預(yù)期之后阿根廷減產(chǎn)預(yù)期在發(fā)展，但是預(yù)期被證偽了，后來那天減產(chǎn)洪水少下去，整體減產(chǎn)基本上預(yù)期被打破慢慢下來，預(yù)期被打破原來交易額形成情況不存在，美國整一波行情根本沒有改過平衡表，從預(yù)期的角度剛開始情形1，同時巴西增產(chǎn)的情況下從情形1夠不到情形3，情形3今年差不多情況420的階段，差不多是比較過剩的情況，這是比較大的背景，怎么樣從交易平衡表的角度來講這叫動態(tài)的交易平衡表。過去幾年，原來比較傳統(tǒng)的交易平衡表的方式想掙這個錢已經(jīng)比較難，越來越多人講平衡表沒有用，我覺得平衡表最有用，只是說看這個東西的方式在發(fā)生變化，我覺得發(fā)生變化的方式要動態(tài)的去看，要知道發(fā)生什么事情別人會怎么看，把平衡表放到怎樣的預(yù)期上面。

總結(jié)來講過去半年芝加哥大豆市場有兩個特點，第一個宏觀上，第二個是推動。第二個基本面，交易方法有一些變化，這個方法變化不是從去年開始，但是我覺得從去年體現(xiàn)比較明顯的過程，就是說動態(tài)交易平衡表，簡單講，如果發(fā)生了怎么辦，所以基金，一直在問這個問題，如果發(fā)生怎么辦，平衡表永遠不是站在那個時間點想那個時間點，今天看到一件事情發(fā)生，如果這件事情實現(xiàn)了怎么辦，平衡表會變成怎么樣，這兩個假設(shè)在時間點會代入未來三個月交易中，未來三個月交易重點展望結(jié)合剛才提出兩個，過去半年比較重要的背景來講，第一個宏觀上面會不會有一些變化，首先第一點我個人覺得沒有太大的變化，即便之后可能會發(fā)生到美國繼續(xù)多產(chǎn)，如果在不做空的情況下，只要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，大豆還會作為多投配置，不會做空一個很大的原因如果看CRB，整個商品指數(shù)，從2008年從低點開始算到今天，今天還是低個15%到20%，不管是美國股票也好還有債券，商品在這個時間點在資產(chǎn)配置有一定吸引力，在這樣大背景下，即便是過剩的行情，一攬子不會做空農(nóng)產(chǎn)品，不會做空農(nóng)產(chǎn)品的前提條件下會大多多投配置，只要玉米和小麥一年要10%到15%的CRI（音），大豆是永遠比較高的吸引力。

第二個通脹和增長會不會打破，只有不斷去關(guān)注，一旦美國的故事變成通脹，沒有增長，現(xiàn)在通脹+增長，以后變成有通脹沒有增長，通脹都沒有，就不會有大的變化。

為什么這么講，就有兩個事情，我花了八年的基金持倉，右邊是指數(shù)型基金持倉，總體來講左邊這個圖告訴你，進入到拉美種植季主動型管理基金永遠減倉，相信今天有9萬到10萬左右。從歷史上6萬張比較中性的，如果宏觀上有一些變化，宏觀上這個還是比較好的還有7萬張和8萬張沒有問題。第二個影響指數(shù)型基金，從1月份到現(xiàn)在多買3萬手大豆，是400萬大豆，一旦宏觀調(diào)撥，指數(shù)型基金想要往外跑，在這個時間點上整個宏觀大豆交易跟農(nóng)產(chǎn)品來講有非常直接的關(guān)系。這里沒有辦法回答大家會不會退出來，如果不退就這個交易，基金減持8萬手到6萬手是這樣一個狀態(tài)，一旦如果說這個事情發(fā)生了一些變化，倒不是特別擔(dān)心主動型管理基金大量跑，現(xiàn)在的店面砸三四萬手上來，影響比較大，未來三個月可能要不斷去關(guān)注宏觀上面，不光是大豆，變成農(nóng)產(chǎn)品的一個變化。

第二點第二個層次動態(tài)的交易平衡表，回到未來三個月哪些比較關(guān)鍵的變量可能會影響大豆的市場，關(guān)鍵變量分三類：第一類南美產(chǎn)量，南美產(chǎn)量當然跟收割進度和賣貨進度有關(guān)，第二個收割進度，收割進度更多是阿根廷，收割的時候洪水減產(chǎn)，在這個時間點看起來巴西沒有問題，阿根廷產(chǎn)量沒有問題，但是收割怎么樣，這還是一個疑問的問題。第三個賣貨進度，大家注意到巴西每英爾去年比較強。未來三個月這三個變量怎么看，應(yīng)該是第一個對基本面有結(jié)構(gòu)性的影響，在這里不去討論短期的影響，中國在現(xiàn)貨買，豆粕客戶買了200萬基差，可能一兩周的波段行情，沒有辦法行情，不是結(jié)構(gòu)性影響價格的因素。

第二個我覺得美國種植天氣，這是現(xiàn)在這個時間點上最大的不確定性，首先美國農(nóng)業(yè)部出兩次報告，一次3月31日，一次6月30日，假設(shè)8800萬噸的種植面積，萬一9000萬噸怎么樣，但是市場會出現(xiàn)非常大的影響。

第三個進口量，國外主動管理型基金，第三方機構(gòu)還是愿意用8900到9000左右的進口量，在他們平衡表或者交易基金交易的平衡表更多是這樣的量，如果這個量后面有一些變化怎么辦，這也是關(guān)鍵變量，如果影響到進口量，這是一個方式，第二個國外基金國外基金不會研究你下面的到底存在有多大，會看豬養(yǎng)殖利潤怎么樣，中國的壓價利潤怎么樣，這是對他來講最直接推論的方式，壓價利潤有意外的下降，8900對9000無法實現(xiàn)。

你要動態(tài)交易平衡表一個方式，怎么樣動態(tài)交易這個事情，首先舊作基本上沒有動，更多是邏輯，周四晚上出了435如果南美增加1.1億萬噸怎么樣辦，每周的結(jié)轉(zhuǎn)還是能實現(xiàn)435，美國農(nóng)業(yè)部這一次太激進，可能會把出口加回去，可能最后到400萬，甚至400萬都不到，原因有很多，短期沒有辦法證明，這不是關(guān)鍵，關(guān)鍵在于即便南美后面加起來，更多進入到南美的結(jié)算庫存，現(xiàn)在2025出口量億已經(jīng)非常低，調(diào)整之前已經(jīng)到94%，調(diào)整完以后已經(jīng)到5%，美國的出口基金還有整整五個月，只要完成5%的目標可以實現(xiàn)這個數(shù)字，核心需求隨便算一下可以實現(xiàn)這個量，南美增產(chǎn)影響到明年，因為南美這1.1億萬噸總有一天要出來，會影響明年美國新做11、12的數(shù)，所以調(diào)到第二年2017年2018年的表里，再繼續(xù)增產(chǎn)的情況下，美國用2月展望會是用了400萬，前天晚上調(diào)了435，再繼續(xù)加這個巴西產(chǎn)量的時候，明年新作德國結(jié)轉(zhuǎn)會被迫增加。420萬是中性的，市場可以接受的起始點，如果加到1.1億萬噸，怎么樣單產(chǎn)可以達到400萬，美國天氣出到什么程度都不會影響價格，這是不同的看法，上下是一樣的東西，上面是控制單產(chǎn)不動，都是48，你會發(fā)現(xiàn)如果一旦南美季度增產(chǎn)，里面的氣候結(jié)轉(zhuǎn)靠近500到480，第二種方法假設(shè)420可以接受，這個位置不會結(jié)構(gòu)性的，對今天價格產(chǎn)生影響的情況下，明年單產(chǎn)可以降到47.3%，明年是52.1%，天氣可以出一定的問題但是不影響價格，這就是日期的變化。第一點南美怎么影響。

第二個美國種植面積，為什么講這是最大的確定性，這是情形3，如果改面積不會影響舊作，短期沒有太多的東西，一旦在這個時間點，一旦開始定產(chǎn)所有人的精力在新作上，如果一旦90%瞬間600萬左右的結(jié)轉(zhuǎn)，這是結(jié)構(gòu)性對市場價格形成非常大變化的一種方式，如果控制420一個結(jié)轉(zhuǎn)，單產(chǎn)可以下降到46.2%，明年的天氣會出非常大的問題，照樣可以實現(xiàn)420的結(jié)轉(zhuǎn)，在很早的時間點這些關(guān)鍵變量一旦變化對市場預(yù)期的變化是這樣形成。

最后一點是中國進口量，其實跟南美的方法是一樣的，所有這些東西變化會對明年單產(chǎn)出問題的容忍度都會增加。

這是我想講未來三個月比較關(guān)鍵的變量，無法預(yù)測這個變量會怎么變化，但是我覺得變量變化的時候，可能是你判斷新的交易區(qū)間最重要的指標。講到這里非要講行情本身，我覺得可能3月份可能從高做空一個行情，但是一旦3月31日報告之后假設(shè)沒有出太大意外，還是80萬，要慢慢從低做空的事情。

豆粕的價格涵蓋不光是大豆，豆粕的價格涵蓋芝加哥大豆，海運費、貼水、壓價利潤。個人判斷今年主要是壓價利潤，貼水有一定的下行空間。貼水本身的風(fēng)險不是特別大，大豆、貼水、匯率三個比較清晰的情況下，還有不清晰壓價利潤，在結(jié)匯以來在全國整個市場壓價利潤看的比較悲觀，在壓價利潤高庫存，從壓價利潤未來三個月還是比較平緩一個趨勢，就是說利潤不會太好，但是也不會太差，為什么不會太好，大家看到4月份到6月份，這個事實沒有辦法改變，供應(yīng)的格局相對比較充分，想要利潤一旦走的太快，油廠肯定會開，如果再往上還會繼續(xù)買后面，7月8月也可以，到往上談很多不容易，往下走很多也不容易，現(xiàn)在市場部一樣，沒有融資貿(mào)易商，今年已經(jīng)3月11日，按照往年連5月都齊，今年實際上4月才買齊。把利潤砸到10美金或者砸到可變成本以下可以少生產(chǎn)，生產(chǎn)60%、70%。這是過去兩年看到這個故事發(fā)生太多，不知道現(xiàn)在整體的自控能力和對行情的調(diào)整能力。未來兩三個月不會太好，也不會太差。尤其站在今天這個時間上更多往上看，看太多的壓價利潤。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。