前不久召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議給房地產(chǎn)行業(yè)的定位和目標(biāo)比較明確，既要去庫存，又要抑制房地產(chǎn)泡沫。

眾所周知，2016年以來，一二線城市房價上漲過快，局部房價存在泡沫似乎已成共識。有人認(rèn)為抑制泡沫就必須去杠桿，但是，從整體上看，中國目前的房地產(chǎn)杠桿率到底是高還是低，需要認(rèn)真剖析。

所謂杠桿實(shí)際上揭示的是經(jīng)濟(jì)主體的凈債務(wù)狀況，凈債務(wù)過高，杠桿就高。通常討論這個問題所針對的主要不是行業(yè)，而是經(jīng)濟(jì)主體。

按照大類來劃分：一類是政府部門；二類是企業(yè)部門；三類是居民部門。目前的共識認(rèn)為，政府部門總的來說杠桿率不高，尤其是中央政府債務(wù)狀況較好，地方政府則稍差一點(diǎn)。這兩年實(shí)施了地方政府債務(wù)置換，大大減輕了地方政府還本付息的壓力。當(dāng)下的主要問題是企業(yè)部門杠桿率較高，而企業(yè)部門中主要是國有企業(yè)的杠桿率比較高。

平心而論，單看居民部門的杠桿率，難以得出過高的結(jié)論。事實(shí)上，我國居民部門的負(fù)債主要是房貸。從房貸存量和GDP之比來看，去年底占比大約是23%，日本同期已經(jīng)是41%，而美國則是53%。美國在次貸危機(jī)（2007年、2008年）時期比例非常高，達(dá)到70%以上。

但這種比較容易引發(fā)爭議。上述統(tǒng)計(jì)沒有把公積金貸款納入進(jìn)去。而將公積金貸款納入進(jìn)去之后，該比例接近30%，應(yīng)該說還是不高。

再從房貸存量包括公積金貸款存量占居民整體房價總價值來看，同期占比為11.4%，日本跟我們水平差不多，而美國則大大高于我們這個水平，達(dá)到38%。再看上述兩個存量加起來的儲蓄占比，我國同期為37.2%，日本是我們的近兩倍，美國則更高。目前中國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債率低于日本和美國。2014年中國是12.2%，日本是15.6%，美國則是16.9%。上述狀況表明，中國居民部門的杠桿率并不很高。

從動態(tài)的角度去看，今年以來房貸增速的確很高。至11月底，按揭貸款投放總量大概是在5萬億元。如果按照現(xiàn)在所統(tǒng)計(jì)的數(shù)字，信貸增量總體在11萬億元左右，按揭貸款投放占比達(dá)45%左右，這樣一看是很高。

但今年銀行的信貸投放有個特殊情況需要關(guān)注，那就是地方政府債務(wù)置換帶來的影響。據(jù)分析，今年地方政府到目前為止大約置換了銀行4.5萬億元信貸。地方政府發(fā)行債券，購買者主要是商業(yè)銀行，同時地方政府歸還了銀行差不多等量的信貸，這樣使得銀行的信貸存量少了約4.5萬億元，銀行按收回再貸的方式繼續(xù)進(jìn)行了相應(yīng)的信貸投放。事實(shí)上，今年所看到的11萬億元信貸是在銀行填補(bǔ)了存量中減少的約4.5萬億元信貸后的增量。但是從M2數(shù)據(jù)，從信貸總量數(shù)據(jù)、從社會規(guī)模融資總量數(shù)據(jù)中都看不到這一塊增量。把這部分加上去，今年所投放的按揭貸款占比接近30%。

而在政策出臺進(jìn)行調(diào)控之后，房貸再像前幾個月那樣高速增長的可能性已經(jīng)大大降低，明年的房貸增速一定會降下來。觀察最近十幾年來房貸運(yùn)行狀況，曾出現(xiàn)過多次脈沖式增長，之后又大幅回落。2007年房貸出現(xiàn)了脈沖式的上升，2009年房貸增速又再次出現(xiàn)了脈沖式的暴升，2012年至2013年也曾大幅度上升。從增速來看，這次還比不上前幾次，當(dāng)然現(xiàn)在余額已經(jīng)比較大，所以不太高的增速事實(shí)上增量很大。

從長期來觀察，往往脈沖式增長后幾年是一個低速增長，平均下來其實(shí)增速相對不高。從動態(tài)角度來看，還有一個值得注意的數(shù)據(jù)就是房價收入比。事實(shí)上，最近這些年除了一線和個別二線城市房價收入比是有所上升的，其他的50個大中城市基本上是小幅下行。這就是說從很多城市來看，居民購房的負(fù)擔(dān)能力還是有所減輕的。但中國的問題就出現(xiàn)在少數(shù)城市，尤其是一線城市和主要的二線城市。近來出現(xiàn)了一個新的特點(diǎn)就是城市群里面的三四線城市房價上漲較快。城市群里小城市房價上漲的理由，是迅速發(fā)展的高速公路和高鐵使它與大城市連成一體。居住在這類小城市的人，到附近的大城市去工作很方便。

可見，無論是從靜態(tài)還是動態(tài)分析，總的來看居民部門的杠桿率還是處在合理水平。中國城鎮(zhèn)化在快速推進(jìn)，常住人口城鎮(zhèn)化率目前才56.1%。按照諾瑟姆的理論，城鎮(zhèn)化達(dá)到70%以上增速才可能慢下來。未來5至10年，我國城鎮(zhèn)化增速還會比較快，這會帶來許多新的住房需求。目前我國人均收入也明顯在上升，從而使得居民住房的改善型需求不斷增長，這也會對住房構(gòu)成持續(xù)增長的需求。面對不斷增長的自住和改善型的購房需求，按揭貸款不去支持，金融就不能滿足廣大普通居民的基本住房需求。農(nóng)民進(jìn)城買房、年輕人結(jié)婚買房、市民收入增加了要改善居住條件，這完全都是正當(dāng)?shù)模鹑诓块T提供合理的信貸完全是有必要的。央行最近一份調(diào)查表明，絕大部分購房者是首次置業(yè)和改善型置業(yè)，基本屬于自住型購房需求。因此，政策上需要很好地考量這個問題，切不可為抑制局部泡沫而誤傷正常的需求，導(dǎo)致“去庫存”夭折。

筆者認(rèn)為，2017年住房信貸政策應(yīng)該“愛憎分明”。該抑制的就要大力抑制，該支持的就要全力支持。一方面，應(yīng)該加大力度支持自住性需求，滿足首次置業(yè)和改善型置業(yè)的合理杠桿要求；對首套普通自住購房貸款需求仍應(yīng)優(yōu)先支持并給予優(yōu)惠；適度控制下一階段改善型住房貸款的投放規(guī)模。另一方面則是堅(jiān)決不給炒房需求任何金融支持，嚴(yán)格管理投資性購房行為，限購限貸，大幅抬高其獲得金融支持的門檻。對二套及以上房貸執(zhí)行“懲罰性”的首付款比例和利率；主動減少非普通住房及個人申請商業(yè)用房購房貸款的比例，從嚴(yán)確定其首付比例和利率；對于有投機(jī)性購房特征的，應(yīng)暫停發(fā)放購房貸款。銀行應(yīng)升級審貸措施，加強(qiáng)對投機(jī)、假離婚等的甄別，如調(diào)查按揭住房的換手頻率，核實(shí)水電煤、寬帶等公用事業(yè)出賬信息，側(cè)面求證申請人住所的物業(yè)、居委會等。同時監(jiān)管部門也應(yīng)從稅收、監(jiān)管方面對交易類需求嚴(yán)加管理。提高對投機(jī)性購房的稅率并縮短免稅年限；加大清查并嚴(yán)肅處理中介機(jī)構(gòu)提供場外配資和造假亂象；加強(qiáng)對銀行按揭貸款的窗口指導(dǎo)，尤其應(yīng)清查假按揭、轉(zhuǎn)按揭等各種形式的個人信貸創(chuàng)新辦法。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要建立長效機(jī)制。筆者以為長效機(jī)制包括土地制度、稅收制度、住房制度、投融資制度和市場管理制度等等。所有這些方面都存在很大的改革和建設(shè)空間。其中最重要的還是土地制度。各級地方政府管著土地，而這些土地又是地方政府財(cái)政收入的重要來源；而土地價格又在很大程度上受地方政府影響。房價大幅上漲需要控制泡沫，而由利益攸關(guān)的主體來抑制泡沫，恐怕是很難的。所以需要大力度地進(jìn)行深入改革，從根本上解決“土地財(cái)政”問題。希望這次提出的長效機(jī)制建設(shè)能夠穩(wěn)步、扎實(shí)地向前推進(jìn)，盡快構(gòu)建健康的房地產(chǎn)市場。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。