今年以來，黑色系產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤存在錯(cuò)配現(xiàn)象，原材料焦煤和鐵礦石價(jià)格偏高、利潤豐厚，而下游焦炭及鋼材利潤偏低，甚至部分企業(yè)出現(xiàn)虧損。一位企業(yè)人士告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，近期鋼企盈利水平大幅下降，最新數(shù)據(jù)顯示，高爐煉鋼企業(yè)盈利率74.89%，而電爐煉鋼企業(yè)基本全面虧損，焦企利潤也有所下滑。那么，究竟是什么原因?qū)е潞谏诞a(chǎn)業(yè)鏈利潤錯(cuò)配的現(xiàn)象發(fā)生？這種狀況能否持續(xù)？對(duì)此，期貨日?qǐng)?bào)記者采訪了行業(yè)人士，并邀請(qǐng)資深研究員進(jìn)行深度剖析。

[利潤][ 相關(guān)品種出現(xiàn)錯(cuò)配]

期貨日?qǐng)?bào)記者在采訪中獲悉，3月以來鐵礦石、焦煤、焦炭價(jià)格漲幅明顯大于成材，使得鋼廠生產(chǎn)利潤持續(xù)走低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，247家鋼企盈利率從3月中旬開始大幅下滑，并回落到74.89%的近幾年歷史較低水平。

“在壓減粗鋼產(chǎn)量計(jì)劃出臺(tái)前，利潤偏低是今年影響鋼廠自主增產(chǎn)的重要原因。”中鋼期貨黑色系高級(jí)研究員趙毅說，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月27日唐山鋼廠鋼坯平均毛利潤-89元/噸，4月20日電弧爐平均利潤29 元/噸。截至4月28日，華東長(zhǎng)流程鋼廠噸鋼盈利46元，電弧爐鋼廠噸鋼盈利4元。電弧爐鋼廠由年初的大面積虧損到現(xiàn)在在盈虧平衡附近掙扎，高爐生產(chǎn)保持有盈利但利潤偏低。目前因?yàn)橐咔楣芸卦?，上游的原材料運(yùn)輸和下游的工地施工都受到影響，鋼材市場(chǎng)呈現(xiàn)供需雙弱特點(diǎn)，鋼廠盈利狀況短期難有實(shí)質(zhì)性變化。

“目前華東螺紋鋼高爐即期成本在4900—5000元/噸，熱卷即期成本在5000—5100元/噸，與當(dāng)前卷螺價(jià)格基本相當(dāng)。測(cè)算華東高爐螺紋鋼利潤基本降至盈虧平衡線附近，熱卷利潤甚至有所虧損，卷螺利潤差于4月下旬突破了今年-40—120元/噸的主要振蕩運(yùn)行區(qū)間，最近已降至-100元/噸的水平。”海通期貨黑色系研究員邱怡宏認(rèn)為，短流程生產(chǎn)的主要原材料廢鋼價(jià)格也維持高位，但短流程成本的漲幅不及長(zhǎng)流程，使得廢鋼鐵水成本價(jià)差持續(xù)下行走弱至同期低位，廢鋼不含稅價(jià)格最高貼水鐵水不含稅成本達(dá)380元/噸。華東谷電平電平均利潤持續(xù)在盈虧平衡線附近運(yùn)行，本周更是降至盈虧平衡線之下，部分內(nèi)陸成本較高的企業(yè)維持一定虧損。

中信建投期貨鋼材研究員張少達(dá)也認(rèn)為，長(zhǎng)流程鋼廠的盈利水平要明顯高于短流程鋼廠。不管是螺紋鋼還是熱卷和冷卷，長(zhǎng)流程鋼廠均有100—300元/噸的利潤，但電爐螺紋鋼卻虧損100—200元/噸。此外，長(zhǎng)材和板材品種間利潤也出現(xiàn)了一些新的變化。本來由于終端行業(yè)表現(xiàn)不同，鋼材品種間利潤不盡相同，但今年情況不太一樣，行情在長(zhǎng)強(qiáng)板弱和板強(qiáng)長(zhǎng)弱間反復(fù)切換，黑色系下游產(chǎn)品利潤差異反而不再明顯。

國內(nèi)某鋼企人士告訴記者，廢鋼性價(jià)比的回升一定程度上也支持短流程生產(chǎn)恢復(fù)的相對(duì)順暢性，但整體利潤的走弱仍在削弱著鋼材供應(yīng)恢復(fù)的力度，所以4月中旬起原料上漲的力量就已經(jīng)顯得有些薄弱了，煤焦礦期貨價(jià)格在高位振蕩的持續(xù)時(shí)間明顯拉長(zhǎng)。卷螺利潤差的走弱對(duì)于轉(zhuǎn)產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)同樣也較小，所以，整體利潤驅(qū)動(dòng)力的確都是在下降的。

記者發(fā)現(xiàn)，雖然焦炭?jī)r(jià)格已經(jīng)連續(xù)提漲6輪，累計(jì)漲價(jià)幅度達(dá)到1200元/噸，但是焦化企業(yè)利潤仍然不高，噸焦利潤在200元左右，有化工副產(chǎn)品的企業(yè)利潤稍好一些。但是，今年焦化利潤還是明顯低于去年，去年全年噸焦平均利潤在500元，上半年更是達(dá)到了700元。

“今年焦企利潤大幅壓縮，最主要的原因在于其自身供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常明顯的變化。2021年上半年，焦企仍然處于去產(chǎn)能的狀態(tài)，而從2021年8月開始焦企新增產(chǎn)能開始逐漸恢復(fù)，焦炭企業(yè)產(chǎn)能重回?cái)U(kuò)張格局。而下游鋼廠從2021年下半年開始減產(chǎn)，直到整個(gè)一季度產(chǎn)量仍處于偏低狀態(tài)。焦炭供需偏緊的格局逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬柘鄬?duì)平衡的狀態(tài)。”張少達(dá)說。

[供需][強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)博弈]

目前，華東地區(qū)土地供應(yīng)成交以及商品房銷售反應(yīng)的鋼材終端需求仍無明顯起色，同比保持較大差距，使得房地產(chǎn)新開工面積或繼續(xù)走弱，房地產(chǎn)消費(fèi)心態(tài)同樣受到多重抑制。

4月中旬起，混凝土產(chǎn)能利用率環(huán)比回升速度有所加快，螺紋鋼表觀消費(fèi)量二連升，但同比均維持低位，貿(mào)易商心態(tài)仍顯悲觀使得成交依舊低迷，說明當(dāng)下鋼材需求仍未得到釋放。“但疫情背景下基建發(fā)力仍在提振著鋼材需求的恢復(fù)預(yù)期，整體需求端仍呈現(xiàn)預(yù)期強(qiáng)于現(xiàn)實(shí)的特點(diǎn)。”邱怡宏說。

從全國情況來看，2022年1—3月全國生鐵產(chǎn)量2億噸，同比減少11%；粗鋼產(chǎn)量2.43億噸，同比減少10.5%，均有10%以上降幅；鋼材產(chǎn)量3.12億噸，同比降幅接近6%，同比增速更是加速走低。

“分省份來看，河北省粗鋼產(chǎn)量同比降幅最大，達(dá)到24.8%；其次是山東，同比降幅17.5%。4月19日，國家發(fā)改委明確確保今年粗鋼產(chǎn)量同比下降的目標(biāo)，較去年公布的時(shí)間點(diǎn)提前了，如此一來，一方面可便于規(guī)避去年‘雙控’限產(chǎn)突然趨嚴(yán)使得粗鋼產(chǎn)量驟降的情況；另一方面也有助于各省、各企業(yè)提前下達(dá)指標(biāo)，合理布局全年的生產(chǎn)任務(wù)，平抑市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)空間的過度預(yù)期，以求在供需節(jié)奏上更為匹配。所以從貫穿全年的政策性約束及格局來看，今年鋼材供給端驅(qū)動(dòng)相對(duì)會(huì)比較溫和。”邱怡宏說。

趙毅認(rèn)為，今年一季度粗鋼產(chǎn)量較去年同期降幅較大主要源于以下幾個(gè)方面：一是2021年粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)前高后低特點(diǎn)，限產(chǎn)主要發(fā)生在下半年，導(dǎo)致去年年初基數(shù)偏高；二是今年2月正值北京冬奧會(huì)舉辦，京津冀及周邊地區(qū)采取了不同程度的停限產(chǎn)措施；三是疫情導(dǎo)致物流運(yùn)輸受阻，尤其是部分鋼鐵生產(chǎn)和物流地區(qū)的管控進(jìn)一步導(dǎo)致產(chǎn)量下降。從中長(zhǎng)期來看，隨著國內(nèi)疫情逐步緩解，二、三季度粗鋼產(chǎn)量大概率會(huì)繼續(xù)回升，若二、三季度月均產(chǎn)量超過3月產(chǎn)量，為了實(shí)現(xiàn)全年粗鋼產(chǎn)量同比下降的目標(biāo)，四季度的減產(chǎn)壓力則會(huì)凸顯。

目前，鋼材產(chǎn)量低于正常水平，但是品種間分化明顯。以螺紋鋼為代表的建材產(chǎn)量處于近幾年同期最低水平，而熱軋板卷和冷軋板卷等板材產(chǎn)量已經(jīng)和同期平均水平基本一致，特別是中厚板產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高。需求端也存在相似的分化現(xiàn)象，建材需求最弱，而中厚板需求非常旺盛，其社會(huì)庫存快速下降，需求明顯強(qiáng)于其他品種。“鋼材呈現(xiàn)供需兩弱的狀態(tài)，今年以來無論是產(chǎn)量還是需求均不及往年。”張少達(dá)說。

原料供應(yīng)方面，邱怡宏認(rèn)為，鋼廠原料采購及運(yùn)輸?shù)淖璧K也并沒有特別明顯的減弱現(xiàn)象，原材料供應(yīng)吃緊狀況依然存在。分品種來看，廢鋼供應(yīng)呈重心小幅上移走勢(shì)，鐵礦供應(yīng)增量則在俄烏沖突和巴西雨季影響下不明顯，發(fā)運(yùn)季節(jié)性增量有限也將限制短期到港回升空間。煤焦供應(yīng)增量同樣有限，煉焦煤內(nèi)外價(jià)差偏大影響貿(mào)易商對(duì)蒙煤進(jìn)口的積極性，焦企開工率和產(chǎn)能利用率雖有小幅上升，但與往年同期相比均處低位，全樣本焦企焦炭日均產(chǎn)量?jī)H為65.17萬噸，屬于往年同期絕對(duì)低位，同比也有6.7%的降幅。

[庫存][呈現(xiàn)兩極分化局面]

黑色系產(chǎn)業(yè)鏈庫存的整體特點(diǎn)為“成材躺平，原料走低”。“黑色產(chǎn)業(yè)鏈庫存呈現(xiàn)兩極分化的格局，這種極端現(xiàn)象既存在于不同的品種上，又存在于不同的環(huán)節(jié)上。”張少達(dá)說。

張少達(dá)進(jìn)一步解釋，從品種來看，焦煤庫存偏低，其次是焦炭，鋼材庫存偏高，而鐵礦石庫存處于明顯高位。自春節(jié)以來，焦煤總庫存已經(jīng)持續(xù)3個(gè)月去庫，由高點(diǎn)3100萬噸下降到2300余萬噸，庫存下降幅度接近800萬噸，庫存又回到了歷史最低水平。焦炭總庫存也在小幅下降，幅度雖不及焦煤，但庫存高度也是明顯偏低的。目前，焦炭各環(huán)節(jié)總庫存略超1000萬噸，較往年正常水平低了300萬—500萬噸。鐵礦石總庫存雖然也出現(xiàn)小幅下降的現(xiàn)象，但1.49億噸的總庫存還是高于歷史多數(shù)時(shí)期。而鋼材的總庫存自3月以來基本保持不變，去庫速度明顯低于正常水平，甚至部分品種出現(xiàn)累庫現(xiàn)象。

上述企業(yè)人士告訴記者，從環(huán)節(jié)上來看，焦煤、焦炭、鐵礦石等原材料在鋼廠中的庫存持續(xù)創(chuàng)歷史新低，而在上游基本上屬于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)；而鋼材社會(huì)庫存偏穩(wěn)，但鋼廠庫存小幅累庫。黑色產(chǎn)業(yè)鏈庫存呈現(xiàn)的這種極端狀態(tài)，也在一定程度上體現(xiàn)了上下游博弈的激烈程度。但是整體來看，除鐵礦石外，上游原材料供需基本面要明顯強(qiáng)于鋼材，上游企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤占比也更大。

實(shí)際上，由于“金三銀四”的需求旺季遲遲未得以兌現(xiàn)，鋼材社會(huì)庫存的去庫進(jìn)程表現(xiàn)極為不佳，鋼材庫存壓力整體呈現(xiàn)逐步凸顯態(tài)勢(shì)。從3月下旬開始，螺紋鋼和熱軋卷板社會(huì)庫存的去庫速度逐漸趨于平緩，熱卷社會(huì)庫存甚至還出現(xiàn)較明顯的回升。鋼材庫存走弱是從3月開始的，由同比高位降至同比低位，尤其是熱卷庫存已降至同期低位，主要是鋼廠庫存增量超過社會(huì)庫存的變化所致，反映需求消化速度不及供給速度，貿(mào)易端銷售不暢致使鋼廠庫存積壓，也反映出鋼材市場(chǎng)投資情緒仍屬較差。“上周熱卷廠庫積累速度明顯強(qiáng)于螺紋，熱卷廠庫向貿(mào)易端的轉(zhuǎn)移阻力或更大，由此反映的熱卷需求相對(duì)更為薄弱，從該角度來說后期卷螺價(jià)差可能仍存一定走弱風(fēng)險(xiǎn)。”邱怡宏說。

記者注意到，原料庫存方面，儲(chǔ)備情況整體偏弱。鐵礦石港口庫存和鋼廠庫存均是從2月下旬開始去庫，現(xiàn)在港口庫存降到1.47億噸，較2月的高點(diǎn)下降超過8%，鋼廠進(jìn)口礦庫存和庫存消費(fèi)比也均處于今年以來低位。

趙毅介紹，雙焦的低庫存特征也很明顯。截至4月22日當(dāng)周，焦炭庫存1028.1萬噸，周環(huán)比下降23.5萬噸，同比下降143.68萬噸，雖然較去年下半年回升，但當(dāng)前庫存量重新降至年內(nèi)低點(diǎn)。而焦煤庫存更為極端，4月22日當(dāng)周庫存2458.6萬噸，周環(huán)比下降41.39萬噸，同比下降794.66萬噸，不但今年春節(jié)后持續(xù)下降，且已降至近些年最低。

“未來一段時(shí)間這種兩極分化的庫存現(xiàn)狀可能會(huì)得到明顯改善，特別是原料端焦煤、焦炭和鐵礦石。”張少達(dá)說，今年仍將執(zhí)行粗鋼減產(chǎn)政策，對(duì)原料需求起到明顯壓制作用。雖然從總量來看，2022年一季度同比已經(jīng)減產(chǎn)了2275萬噸，后續(xù)減產(chǎn)壓力并不大。但是，考慮到去年減產(chǎn)主要集中在下半年執(zhí)行，甚至一度出現(xiàn)了單月粗鋼產(chǎn)量?jī)H略超7000萬噸的罕見低水平。2022年剩余時(shí)間粗鋼產(chǎn)量可能受去年減產(chǎn)路徑壓制，后續(xù)產(chǎn)量逐漸下降，也將壓制原材料需求逐漸走低。需求端下移對(duì)庫存重構(gòu)非常重要。另外，焦煤進(jìn)口有望在下半年好轉(zhuǎn)，礦山發(fā)貨量也逐步正常，供給端存在好轉(zhuǎn)的跡象，也會(huì)對(duì)改善庫存結(jié)構(gòu)起到一定的幫助。

[基差][仍有較大修復(fù)空間]

記者注意到，近期黑色系品種價(jià)格有所回落，基差也隨之走擴(kuò)。以主力合約來看，鋼材基差在200元/噸左右，鐵礦石基差在100元/噸左右，焦煤和焦炭基差偏高，均在300元/噸左右。

“近期鋼材基差走擴(kuò)幅度明顯低于原材料。主要原因在于，2022年將繼續(xù)執(zhí)行粗鋼減產(chǎn)政策。雖然近月原材料供需基本面偏緊，但在減產(chǎn)政策下，原料端供需基本面格局有望在遠(yuǎn)月實(shí)現(xiàn)重構(gòu)，現(xiàn)貨價(jià)格下跌修復(fù)基差的可能性偏強(qiáng)，鋼材基差修復(fù)路徑可能會(huì)比較復(fù)雜。若終端需求在減產(chǎn)環(huán)境下持續(xù)萎靡，現(xiàn)貨將向期貨修復(fù)；若終端需求尚可，期貨將向現(xiàn)貨修復(fù)。”張少達(dá)說。

事實(shí)上，黑色系商品整體仍呈反向市場(chǎng)，但同比所處位置有所差異，螺紋鋼和熱卷近遠(yuǎn)月價(jià)差均處于低位，尤其主力基差更是身處低位，甚至盤面還一度升水現(xiàn)貨，主要由于當(dāng)前較高的國內(nèi)疫情風(fēng)險(xiǎn)正在拖累著現(xiàn)實(shí)需求，而遠(yuǎn)月合約則在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下相對(duì)更強(qiáng)，后期基差仍存有較大的修復(fù)空間。

邱怡宏告訴記者，后市需關(guān)注修復(fù)路徑，因?yàn)樾枨笾皇且辉俦黄妊舆t，目前并沒有會(huì)消失的信號(hào)，尤其是在疫情過后穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期的背景下，促消費(fèi)還是國家穩(wěn)增長(zhǎng)舉措中極為重要的一方面，所以后期需求的復(fù)蘇對(duì)鋼價(jià)帶來的究竟是支撐力還是壓力才是至關(guān)重要的。據(jù)此可歸納出兩種修復(fù)途徑：一是若需求強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)，將以現(xiàn)貨強(qiáng)勢(shì)上漲且力度超過期貨的形式修復(fù)基差；二是若需求恢復(fù)不及預(yù)期，則現(xiàn)實(shí)的負(fù)反饋?zhàn)饔脤⑹沟娩摬钠谪涍\(yùn)行邏輯快速切換至現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)，以鋼材期貨跌幅超過現(xiàn)貨的方式修復(fù)基差。

另外，原材料主力基差自4月中下旬起已有較明顯修復(fù)，現(xiàn)基本回歸至同期平均水平附近，焦煤基差維持在330元/噸左右，處于正常水平。鐵礦石和焦炭9月合約基差甚至回歸至同比較高位置，超特粉連鐵主力基差約在90元/噸附近，焦炭主力基差在370元/噸附近。“近遠(yuǎn)月價(jià)差方面，焦煤焦炭近遠(yuǎn)月今年一直維持高位運(yùn)行，沒有明顯的趨勢(shì)性；鐵礦石近遠(yuǎn)月價(jià)差則是從4月下旬起出現(xiàn)明顯修復(fù)跡象，由同期低位恢復(fù)至同期平均水平附近。由于疫情過后鋼廠生產(chǎn)仍有恢復(fù)空間，而且鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期之下中高品礦的需求也有望強(qiáng)于低品礦，因此鐵礦石主力基差上方空間有限，反而存在向下修復(fù)預(yù)期，近遠(yuǎn)月價(jià)差也有望在階段性需求邊際恢復(fù)的背景下繼續(xù)上行修復(fù)。”邱怡宏說。

價(jià)差方面，張少達(dá)認(rèn)為，螺礦比自去年10月觸及8.5的高位以來，已經(jīng)持續(xù)下跌近半年之久。近期，隨著粗鋼減產(chǎn)政策的確定，情緒驅(qū)動(dòng)螺礦比值小幅上漲，未來一段時(shí)間螺礦比繼續(xù)回升的可能性偏大一些。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。