編者按：多年來，大商所秉持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國家戰(zhàn)略的初心使命，不斷開闊思路、創(chuàng)新模式，開展了一系列發(fā)揮期貨市場功能、服務(wù)企業(yè)風(fēng)險管理的積極探索和嘗試。其中，早在2015年起，大商所就面向產(chǎn)業(yè)企業(yè)開展了場外期權(quán)試點(diǎn)，依托場外期權(quán)多樣化、定制化的特性，提升了產(chǎn)業(yè)企業(yè)風(fēng)險管理效率，在滿足企業(yè)個性化風(fēng)險管理實(shí)踐方面得到進(jìn)一步深化。2019年，大商所推出了涵蓋場外期權(quán)等業(yè)務(wù)的“大商所企業(yè)風(fēng)險管理計(jì)劃”，為企業(yè)搭建了風(fēng)險管理的系統(tǒng)框架。在此期間，大量相關(guān)行業(yè)企業(yè)積極探索發(fā)展場外期權(quán)模式，取得了較好的風(fēng)險管理效果。自今日起，本報(bào)陸續(xù)刊登部分優(yōu)秀案例，為市場提供寶貴經(jīng)驗(yàn)以供借鑒。

A十?dāng)?shù)年“期貨緣”見證模式發(fā)展

據(jù)期貨日報(bào)記者了解，我國在短短數(shù)十年間就一躍成為世界最大的鋼鐵生產(chǎn)國，并在這一過程中推動鋼鐵相關(guān)品種成為比肩原油、有色和農(nóng)產(chǎn)品的大宗商品。但鋼鐵行業(yè)的風(fēng)險管理起步較晚，國內(nèi)直至2009年才上市了鋼鐵產(chǎn)業(yè)的第一個相關(guān)期貨品種螺紋鋼，而諸如原油等大宗商品期貨從上個世紀(jì)就已在國外開始穩(wěn)步運(yùn)行。十多年來，經(jīng)過各界共同努力，鋼鐵產(chǎn)業(yè)利用金融衍生品來進(jìn)行風(fēng)險管理的模式快速發(fā)展，相關(guān)期貨品種接連不斷上市，為鋼鐵第一大國的生產(chǎn)經(jīng)營保駕護(hù)航。

南京鋼鐵股份有限公司（下稱南鋼股份）正是鋼鐵行業(yè)運(yùn)用衍生品來進(jìn)行風(fēng)險管理的佼佼者，其由運(yùn)用期貨逐漸發(fā)展至運(yùn)用期權(quán)等其他高階衍生工具，不僅實(shí)現(xiàn)了企業(yè)自身的精細(xì)化管理，也為行業(yè)的創(chuàng)新和進(jìn)步提供了諸多寶貴經(jīng)驗(yàn)。

日前，當(dāng)期貨日報(bào)記者深入南鋼股份生產(chǎn)車間，親眼目睹了一塊鋼板在現(xiàn)代化工業(yè)技術(shù)的作用下，壓縮至不足5毫米厚度的鋼片時，內(nèi)心深處不由為之感嘆我國工業(yè)技術(shù)水平的進(jìn)步神速。不過，其宏偉壯觀的生產(chǎn)線背后，與期貨衍生品有著十多年的不解之緣。

提及南鋼股份，鋼鐵行業(yè)的人士其實(shí)并不陌生。南鋼股份成立于1999年3月，2000年9月在上交所上市，最新注冊資本為44.22億元。公司坐落于長三角地區(qū)，鋼材年產(chǎn)量突破千萬噸。多年來，公司在國內(nèi)鋼鐵企業(yè)的利潤率排名上一直名列前茅，這離不開公司在戰(zhàn)略層面的不斷創(chuàng)新，其中也包括了對衍生工具的靈活運(yùn)用。

南鋼股份相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，在鋼鐵第一個期貨品種螺紋鋼上市時，南鋼股份在同行業(yè)中就率先成立了期貨投資決策小組，組建操作團(tuán)隊(duì)，制定了相關(guān)業(yè)務(wù)管理制度，制度中明確南鋼股份套期保值業(yè)務(wù)的開展原則、適用范圍、可用工具、主要操作模式、標(biāo)準(zhǔn)審批流程等。

從此，南鋼股份與衍生品結(jié)下“緣分”。南鋼股份運(yùn)用衍生工具的進(jìn)階之路大致可以分為四個階段：一是2009年至2013年，培養(yǎng)信息收集和分析、衍生品交易和頭寸跟蹤管理等基礎(chǔ)能力，嘗試套保、套利等多種操作，參與并梳理實(shí)物交割流程，完成螺紋鋼品牌注冊；二是2013年至2015年，重心轉(zhuǎn)向針對鎖價長單和螺紋鋼庫存管理的套期保值業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對基差的認(rèn)識和研判，靈活運(yùn)用多種套保模式，加強(qiáng)套保操作的規(guī)范性；三是2015年至2017年，根據(jù)期現(xiàn)結(jié)合程度，分基礎(chǔ)套保、戰(zhàn)略套保、虛擬鋼廠三個層次進(jìn)行期貨套保操作，進(jìn)一步放大套保規(guī)模；四是2018年以來，將套保衍生工具運(yùn)用深入到公司部門、子公司以及客戶，嘗試場外期權(quán)、探索基差含權(quán)等模式，不斷促進(jìn)衍生品和現(xiàn)貨生產(chǎn)經(jīng)營的結(jié)合。回顧這十多年，南鋼股份幾乎與國內(nèi)黑色商品期貨共同發(fā)展，相關(guān)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，南鋼股份一點(diǎn)都沒落下。

南鋼股份見證了國內(nèi)黑色期貨市場的從無到有、從單一到豐富多元。當(dāng)年剛參與期貨時，只有螺紋鋼期貨可供運(yùn)用，而目前黑色產(chǎn)業(yè)鏈可用衍生工具已非常豐富，不僅套保容量有了很大的提升，在套保策略上也有了非常多樣化的選擇，現(xiàn)階段螺紋鋼、鎳、鐵礦石、焦炭等場內(nèi)期貨、場外掉期、場內(nèi)外期權(quán)產(chǎn)品已成為南鋼股份生產(chǎn)經(jīng)營中不可或缺的一部分。

“我們作為參與者見證了黑色商品期貨市場的成長，而且在完整體會市場發(fā)展過程后，深刻認(rèn)識到企業(yè)經(jīng)營發(fā)展已經(jīng)離不開它了。”南鋼股份證券部投資室副主任耿浩博說。

B堅(jiān)持套保初心管控企業(yè)風(fēng)險

在這么多年的風(fēng)險管理中，南鋼股份一直堅(jiān)持著套保初心：一是正確識別風(fēng)險敞口；二是在不投機(jī)的情況下，通過運(yùn)用期貨工具來提升資金使用效率，并促使企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。

耿浩博向期貨日報(bào)記者介紹，要準(zhǔn)確認(rèn)識到企業(yè)自身經(jīng)營層面的風(fēng)險究竟來源于何處，而不是機(jī)械地說要鎖定價格。在鋼鐵期貨不斷發(fā)展的過程中，南鋼股份發(fā)現(xiàn)套保需要結(jié)合企業(yè)實(shí)際經(jīng)營現(xiàn)狀，照搬其他行業(yè)模式反而會導(dǎo)致刻舟求劍、適得其反。

相對于貿(mào)易型企業(yè)，或者在成本、銷售的某一邊有天然風(fēng)險敞口的生產(chǎn)型企業(yè)，鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)面臨的風(fēng)險具有一定的獨(dú)特性。原燃料價格和成材價格大多數(shù)時間都保持很高的相關(guān)性，但是，一旦原燃料和成材價格出現(xiàn)極端剪刀差，使得鋼材利潤快速下降甚至轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)時，鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)將面臨迫切的風(fēng)險管理需求。也正是經(jīng)歷了2014—2015年鋼廠利潤為負(fù)的時期，才讓公司意識到管控風(fēng)險的重要性，并催生了常態(tài)化的套期模式。

在探索期貨與現(xiàn)貨融合的過程中，南鋼股份也開始真正思考并逐步認(rèn)識到企業(yè)自身經(jīng)營模式上的潛在風(fēng)險。例如，現(xiàn)有銷售模式下，很多工程、制造類的下游企業(yè)希望能在未來很長的一個周期內(nèi)以固定價的形式購買鋼材價格，而上游企業(yè)如果不愿意提供這種服務(wù)，客戶可能就會轉(zhuǎn)向競爭對手；但如果提供這種服務(wù)，在這個長周期內(nèi)一旦原材料價格上漲，上游企業(yè)在最終核算上就會面臨虧損的風(fēng)險。在識別到這種風(fēng)險后，南鋼股份就利用期貨工具在遠(yuǎn)月合約上對原料成本進(jìn)行鎖定，測算套保比例后與訂單嚴(yán)格對應(yīng)，將期貨和現(xiàn)貨共同進(jìn)行核算，穩(wěn)定訂單的毛利。鋼廠的風(fēng)險敞口只有在成本和銷售某一邊被鎖定后才會出現(xiàn)，當(dāng)銷售價格被鎖定之后，原料價格波動的風(fēng)險才會真正暴露出來。

而初心的另一面，即在不投機(jī)的情況下通過運(yùn)用期貨工具來提升效率，也是南鋼股份在實(shí)際的衍生工具運(yùn)用中所總結(jié)出來的經(jīng)驗(yàn)。很多人可能機(jī)械地認(rèn)為套保只能平滑利潤，但實(shí)際上利用期貨工具確實(shí)可以實(shí)現(xiàn)運(yùn)營效率的強(qiáng)化來助力企業(yè)經(jīng)營，這是另外一個層面上的“增強(qiáng)收益”。除了傳統(tǒng)意義上運(yùn)用期貨工具避免極端風(fēng)險外，其他實(shí)質(zhì)上的好處也有很多。例如，在降低財(cái)務(wù)成本方面，衍生工具的杠桿屬性減少對資金的占用，虛擬庫存較實(shí)物庫存節(jié)省物流、倉儲等運(yùn)營成本。在革新購銷模式上，為原燃料采購和鋼材銷售提供更多的解決方案：針對鎖價鋼材長期訂單進(jìn)行銷售，能夠讓銷售部門敢于接一口價定價，且交貨時間長達(dá)1—2年的訂單，提升客戶黏性；采購上，建立虛擬庫存、買入交割，豐富采購模式。此外，還幫助企業(yè)構(gòu)建戰(zhàn)略優(yōu)勢，增強(qiáng)鋼企在產(chǎn)業(yè)鏈中的主動性，打破傳統(tǒng)現(xiàn)貨經(jīng)營模式的限制。

C尋求不斷“進(jìn)化”向更高層邁進(jìn)

在較為成熟地運(yùn)用期貨工具后，南鋼股份在衍生品領(lǐng)域逐步向更高層面邁進(jìn)。在一些期貨工具無法有效覆蓋風(fēng)險的場景下，尋求利用其他衍生工具，完成產(chǎn)融結(jié)合的又一次“進(jìn)化”。

2019年，南鋼股份打破了原有模式，在衍生品領(lǐng)域繼續(xù)創(chuàng)新，首次嘗試期權(quán)工具，申請參與“大商所企業(yè)風(fēng)險管理計(jì)劃”的場外期權(quán)項(xiàng)目，依托南華資本豐富的研究資源和暢通的現(xiàn)貨渠道，綜合利用期權(quán)及其他金融衍生工具，加強(qiáng)南鋼股份在經(jīng)營過程中的風(fēng)險管控，降低現(xiàn)貨貿(mào)易風(fēng)險，促進(jìn)南鋼股份穩(wěn)定生產(chǎn)。

對于南鋼股份而言，初期運(yùn)用期權(quán)時遇到的挑戰(zhàn)是不可避免的。

“之前也有很多金融機(jī)構(gòu)來向我們推廣期權(quán)工具，但大多是介紹期權(quán)的產(chǎn)品特性，解釋期權(quán)中各個希臘字母的意義。這些科普當(dāng)然很有用，但對于起初并沒有配備專業(yè)期權(quán)人才的套保團(tuán)隊(duì)，首先套保團(tuán)隊(duì)的理解成本就很高，而且即使套保團(tuán)隊(duì)理解了，現(xiàn)貨部門也不一定理解，這就使得實(shí)操層面上很難將期權(quán)成功落地。期現(xiàn)之間的融合其實(shí)一直是現(xiàn)貨企業(yè)套保過程中比較大的難題。我們花了十年時間才將期貨工具很好適用于現(xiàn)貨經(jīng)營，而要在短短的時間內(nèi)就讓更難理解的期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)貨經(jīng)營上，在落地層面會遭遇更大的困難。其實(shí)我們套保團(tuán)隊(duì)也認(rèn)識到了期權(quán)的優(yōu)勢，我們對整個模式的落地路徑思考了很長時間，但一直沒找到好的切入點(diǎn)。”在談到運(yùn)用期權(quán)時的挑戰(zhàn)，耿浩博詳細(xì)闡述了現(xiàn)貨企業(yè)的擔(dān)憂和痛點(diǎn)。

期權(quán)的核心就是波動，而南鋼股份運(yùn)用期權(quán)來“出奇”的時間點(diǎn)也恰恰在波動之中孕育而生，這歸功于公司這么多年的持續(xù)探索和思考，才使機(jī)會出現(xiàn)時能夠迅速被抓住。

2019年，鐵礦石價格的大幅波動為期權(quán)的應(yīng)用落地提供了良機(jī)。2019年一季度，突發(fā)巴西礦難和澳洲颶風(fēng)，在海外礦山增產(chǎn)進(jìn)入尾期、中國粗鋼產(chǎn)量連續(xù)上升的背景下，鐵礦石價格從72美元/噸一路升至126美元/噸，價格波動區(qū)間巨大。在鐵礦石剛開始上漲階段，南鋼股份一直對鎖價長單的銷售模式和期現(xiàn)結(jié)合的套保操作常態(tài)化管理，鐵礦石期貨多單有效對沖了上半年的上漲風(fēng)險。

在這一過程中套保團(tuán)隊(duì)也一直在思考如何優(yōu)化操作模式，彌補(bǔ)單一運(yùn)用期貨工具進(jìn)行套?？赡艹霈F(xiàn)的弊端和問題。黑色大宗商品的期現(xiàn)走勢往往呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：上漲周期較長，回落周期較短，且回落期間因悲觀預(yù)期的放大，往往出現(xiàn)期貨跌幅大于現(xiàn)貨的情況。一方面，由于短期連續(xù)大幅回撤，企業(yè)需要及時追繳保證金，可能面臨流動性風(fēng)險；另一方面，在回調(diào)周期內(nèi)平倉的鎖價訂單，會出現(xiàn)基差不利變動的特征，使得期現(xiàn)對沖的結(jié)果向負(fù)值漂移。

7月鐵礦石價格加速上沖后，南鋼股份套保團(tuán)隊(duì)對期貨套保缺點(diǎn)的擔(dān)憂開始加深，并促成了對期權(quán)工具的嘗試。為減少期現(xiàn)價格短期不利變化對套期保值效果的影響，在不改變套期保值初衷的情況下，對未來1—2月內(nèi)排產(chǎn)的套保訂單，且前期套期保值期現(xiàn)對沖結(jié)果為正的訂單嘗試止盈操作。在滿足上述條件下，對未排產(chǎn)部分的套保期貨多頭頭寸利用期權(quán)工具替代原有期貨套保持倉，鎖定訂單毛利。

當(dāng)時根據(jù)事業(yè)部的訂單排產(chǎn)表，有一批鎖價訂單剩余7930噸將于9月安排生產(chǎn)，所對應(yīng)的126手鐵礦石期貨1909合約持倉按計(jì)劃將于8月底進(jìn)行平倉操作。經(jīng)測算，該筆訂單的套保持倉截至7月底，鐵礦石和焦炭期貨實(shí)現(xiàn)平倉加浮動獲利439.86萬元，現(xiàn)貨端預(yù)計(jì)成本上升285.37萬元。相關(guān)業(yè)務(wù)部門開會后，公司預(yù)測后期鐵礦石期現(xiàn)貨價格出現(xiàn)較大回調(diào)的可能性較大。經(jīng)與業(yè)務(wù)部門商議后，套保團(tuán)隊(duì)決定使用鐵礦石期權(quán)替代部分鐵礦石期貨套保頭寸。

南鋼股份最終付出了33.32元/噸的權(quán)利金買入平值看漲期權(quán)替代原有鐵礦石期貨多頭套保頭寸。在剩余的1個月內(nèi)鐵礦石價格上漲，持有買入看漲期權(quán)可以對沖現(xiàn)貨采購成本的上漲；若鐵礦石價格下降，現(xiàn)貨端采購成本降低，買入看漲期權(quán)只損失權(quán)利金。該訂單在做預(yù)案時期對沖后已實(shí)現(xiàn)85.82元/噸的獲益，足以覆蓋買權(quán)成本。

在場外期權(quán)項(xiàng)目運(yùn)行的8月份，鐵礦石期現(xiàn)貨價格大幅回調(diào)，下游鋼廠需求在7月、8月兩個月因連續(xù)經(jīng)歷高溫和臺風(fēng)導(dǎo)致消費(fèi)不振，疊加對四季度供需矛盾激化和宏觀面的悲觀預(yù)期，螺紋鋼期現(xiàn)貨價格大幅下跌。下跌過程中，鋼廠放緩原料采購節(jié)奏，降低鐵礦石庫存。此外，噸鋼低利潤下鋼廠對BP等主流品需求較低，更傾向于高性價比的非主流選項(xiàng)，礦貿(mào)商漂貨和港口貨價格倒掛，為減輕庫存和遠(yuǎn)期銷售壓力，礦貿(mào)商降價出貨。鐵礦石I2001合約從763元/噸回落至607.5元/噸，月跌幅20.38%；同期，青島港PB粉從887元/噸回落至692元/噸，月跌幅21.98%；鐵礦石從118.35美元/噸下跌至85.85美元/噸，下跌幅度27.46%。但鋼廠當(dāng)月排產(chǎn)訂單對應(yīng)成本并不是當(dāng)月原燃料采購價格，而是前期庫存的采購成本，以鋼廠近兩年25—30天鐵礦石可用天數(shù)倒推，現(xiàn)貨排產(chǎn)成本仍在100美元/噸以上的相對高位，排產(chǎn)成本較期貨價格存在時滯，會對套保企業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上基差不利的變動。至8月底，套保部門接到生產(chǎn)部門正式排產(chǎn)通知，此時持有鐵礦石期權(quán)買入頭寸已從平值期權(quán)變?yōu)樯疃忍撝灯跈?quán)，且時間價值因期權(quán)即將到期所剩無幾，期權(quán)權(quán)利金耗損接近至零，最終將期權(quán)持有到期。

最終行情的演繹確實(shí)印證了期權(quán)帶來的優(yōu)勢。從結(jié)果來看，8月黑色商品期現(xiàn)價格大幅回落，其中鐵礦石期貨價格跌幅居前，若繼續(xù)持有30000噸鐵礦石敞口進(jìn)行套保，將承受234萬元的損失，而本次使用期權(quán)替代期貨套保策略，僅支付99.96萬元的權(quán)利金，減少134.04萬元的期貨端損失，間接為訂單毛利實(shí)現(xiàn)增益。從期現(xiàn)對沖結(jié)果看，現(xiàn)貨生產(chǎn)成本上升約219萬元，期貨加期權(quán)成本獲益約260萬元，訂單毛利增加22.8元/噸。通過提前平倉和期權(quán)替代期貨完成套保的做法，更好地實(shí)現(xiàn)了對應(yīng)現(xiàn)貨的訂單毛利的鎖定操作。

在場外期權(quán)項(xiàng)目結(jié)束后，針對新工具的優(yōu)點(diǎn)和不足，南鋼股份套保團(tuán)隊(duì)也做了深度的復(fù)盤。“對于我們而言，原有的鎖價長單套保模式已常態(tài)化，套保創(chuàng)新不單單是使用新工具對原有模式的顛覆，重要的是找到契合點(diǎn)，靈活使用，通過對點(diǎn)滴細(xì)節(jié)的不斷優(yōu)化和完善，提升期現(xiàn)對沖效果，實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)對沖結(jié)果向正收益偏移。”耿浩博深有體會地告訴期貨日報(bào)記者。

南京鋼鐵聯(lián)合有限公司副總裁徐林表示，從海外成熟金融衍生品市場來看，場外市場較場內(nèi)市場有更大的規(guī)模，并且能為套保規(guī)模較大的實(shí)體企業(yè)提供個性化的定制方案。在衍生品市場自身完善的情況下，金融服務(wù)行業(yè)應(yīng)找到產(chǎn)業(yè)客戶在套保中的真正痛點(diǎn)，并能將期權(quán)工具作為解決方案。另外，加快推出其他黑色商品的期權(quán)產(chǎn)品，也是調(diào)動產(chǎn)業(yè)客戶參與積極性的方式之一。隨著黑色商品金融屬性增強(qiáng)和期現(xiàn)模式的發(fā)展，實(shí)體企業(yè)已越來越重視在套期保值方面的投入，但目前來看，參與度和成熟度還有很大的提升空間。此時，通過大商所項(xiàng)目試點(diǎn)的方式接觸期權(quán)工具更容易獲得公司管理層的支持。

守正出奇，南鋼股份在衍生品運(yùn)用上既不忘套保初心，又針對原有模式的不足運(yùn)用更多衍生工具來優(yōu)化，不斷實(shí)現(xiàn)企業(yè)對經(jīng)營風(fēng)險的精細(xì)化管理。目前，國內(nèi)黑色產(chǎn)業(yè)利用衍生工具還有非常大的空間，對于很多鋼鐵企業(yè)來說，衍生品市場仍是陌生和不熟悉的領(lǐng)域。希望更多的鋼鐵企業(yè)能夠共同參與衍生品市場，發(fā)揮市場避險和定價功能，為鋼鐵第一大國的生產(chǎn)經(jīng)營保駕護(hù)航。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。