[按商品房均價粗略計算，存貨價值約35萬億元。我們可以據(jù)此比較一下房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟(jì)的體量。截至2015年底，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)和總負(fù)債分別約為100萬億元和54萬億元，所有者權(quán)益為46萬億元。由此可見中國房地產(chǎn)本身及所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈，金融資產(chǎn)規(guī)模量大面廣。]

[樓市去庫存大約需要3年時間即會延續(xù)至2019年，地產(chǎn)投資有所回穩(wěn)，但很難高漲。]

[中國城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續(xù)，同時中國500萬人口以上大城市的人口占比不足20%。這和日本在上世紀(jì)70年代中后期城市化率高達(dá)80%相比，差距還很大。城市移民和農(nóng)民城市化，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8~10年。]

目前人們在討論2016年中國經(jīng)濟(jì)增長是L型，還是U型。一些人認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸回穩(wěn)，精彩紛呈，U型復(fù)蘇有望。在我們看來這樣的判斷顯得過于樂觀。我們認(rèn)為一季度的增長主要取決于三點因素：一是宏觀政策尤其是貨幣政策的支撐；二是房地產(chǎn)的持續(xù)復(fù)蘇；三是政府引領(lǐng)推動基建投資熱點重燃。考慮到刺激政策、地產(chǎn)和基建的未來趨勢，很可能2016年中國經(jīng)濟(jì)增長會前高后低，經(jīng)濟(jì)運行風(fēng)險有所加大并向上集中。增長是L型還是U型，在很大程度上受制于房地產(chǎn)的去庫存和復(fù)蘇是否順暢。

中國經(jīng)濟(jì)增長回穩(wěn)的最關(guān)鍵因素

當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的三因素中，地產(chǎn)扮演主角。

關(guān)于宏觀刺激，主要是貨幣供應(yīng)明顯擴(kuò)張，一季度社會融資總額同比額外多增近2萬億元，信貸同比額外多增逾1萬億元，相信全年貨幣、財政政策仍將維持寬松，但寬松的邊際力度可能略微收縮?；ㄍ顿Y熱潮的回歸，在于地方存量債務(wù)置換之后地方可用財力顯著改善，基建熱情有可能延續(xù)，但基建投資增速已經(jīng)很高，很難更高。因此，今明兩年經(jīng)濟(jì)增長能否持續(xù)回穩(wěn)，很大程度上受到房地產(chǎn)復(fù)蘇進(jìn)程的制約。

一季度其他一些經(jīng)濟(jì)變量的改善要么難以預(yù)測，要么和房地產(chǎn)復(fù)蘇密切相關(guān)，例如外貿(mào)外資全年局勢叵測，而工業(yè)企業(yè)盈利改善，尤其是鋼材、水泥、家電、家居等行業(yè)的整體改善，既得益于物價回升，更受益于地產(chǎn)行業(yè)改善。因此，房地產(chǎn)大致上決定了經(jīng)濟(jì)走勢是L型還是U型。

在“三去一降一補”中，地產(chǎn)穩(wěn)則風(fēng)險底線可保不破。

我們可以從三個角度觀察房地產(chǎn)涉及的金融資產(chǎn)規(guī)模：

一是房產(chǎn)是中國居民家庭財富的主要方式。有官方媒體的調(diào)查顯示，截至2015年底，中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均家庭財富分別為20萬元和6萬元，其中2/3為房產(chǎn)。由此可以推算出，中國居民擁有的房地產(chǎn)總價值約為120萬億元。

二是目前房地產(chǎn)涉及的融資總額。包括按揭貸款、開發(fā)貸款、住房公積金貸款、債務(wù)融資等。最為粗略的估算方式是，購房者商貸和公積金貸款約13萬億元；按照房地產(chǎn)每年開發(fā)投資約9萬億元、開發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開發(fā)測算，則目前涉及的房地產(chǎn)融資額大約為33萬億元，可見房地產(chǎn)是否穩(wěn)健在很大程度上決定了中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

三是目前房地產(chǎn)存貨涉及的金融風(fēng)險敞口。如果將中國房地產(chǎn)存貨規(guī)模估計為在建住房面積，加上待售面積，扣除單位自建、公用建筑等非商品房建筑，扣除已售未交付的商品房，則可推算出當(dāng)下的房地產(chǎn)存貨約為48億~50億平方米。按商品房均價粗略計算，存貨價值約35萬億元。我們可以據(jù)此比較一下房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟(jì)的體量。截至2015年底，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)和總負(fù)債分別約為100萬億元和54萬億元，所有者權(quán)益為46萬億元。由此可見中國房地產(chǎn)本身及所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈，金融資產(chǎn)規(guī)模量大面廣。

因此房地產(chǎn)是否穩(wěn)定，直接決定了中國居民家庭財產(chǎn)的狀況，以及金融系統(tǒng)當(dāng)下和未來的狀況。而房地產(chǎn)去庫存是否順利，成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否獲得喘息和突破的關(guān)鍵。

房地產(chǎn)去庫存進(jìn)程可能需要三年

我們需要對中國房地產(chǎn)的大致趨勢作出粗略描述。我們認(rèn)為：1.商品房庫存不是7億平方米，而是約50億平方米；2.樓市去庫存大約需要3年時間即會延續(xù)至2019年，地產(chǎn)投資有所回穩(wěn)，但很難高漲；3.中國并沒有復(fù)雜的房地產(chǎn)金融業(yè)態(tài)，但樓市泡沫破裂必將重創(chuàng)中國金融體系；4.中期去庫存并不意味著中國樓市已到了長期供過于求的拐點，因此地產(chǎn)調(diào)控的市場手段和行政政策后手較多?；谶@樣的理解，我們才能避免以在未來制造更大問題的方式，去解決當(dāng)下面臨的問題。

在此，有一個問題是，如何定義樓市去庫存成功？這很難定義，我們覺得，庫存等于2年的在建加上3個月的待售，大致可以說是合理。而每個月可能的去化約為1.2億平方米，如果庫存降至33億平方米大約可說樓市已正?；０疵磕赇N售14億平方米、每年新開工不高于10億平方米推算，中國樓市去庫存進(jìn)程約需3年，到2019年前后基本回到正常庫存。

和去產(chǎn)能相比，房地產(chǎn)去庫存更可行可信。房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)顯著的區(qū)別在于，幾乎所有的產(chǎn)能過剩行業(yè)都在過去8年反復(fù)受到各種政策扶持和激勵，利益糾結(jié)盤根錯節(jié)。而房地產(chǎn)行業(yè)則相反，它反復(fù)受到政策制約。這使得房地產(chǎn)本身具有了相對較強(qiáng)的抵御能力。

影響房地產(chǎn)的市場因素

地產(chǎn)調(diào)控的政策后手我們稍后再論，在此我們先觀察關(guān)鍵的市場因素：

一是中國城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續(xù)，同時中國500萬人口以上大城市的人口占比不足20%。這和日本在上世紀(jì)70年代中后期城市化率高達(dá)80%相比，差距還很大。城市移民和農(nóng)民城市化，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8~10年。

二是城市化率本身的提高會帶來地產(chǎn)更新改造需求，以3億~3.5億戶城市家庭計，即便以年更新率2.5%估算，這塊可達(dá)每年約800萬套住宅需求。中國大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋往往是政府或國企的房改房，至少有約50億平方米，通過行政力量進(jìn)行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。

三是需要謹(jǐn)慎區(qū)分地產(chǎn)泡沫和地產(chǎn)金融泡沫。

造成樓市大問題的，往往并不是房屋本身，而是貪婪的金融。以次貸危機(jī)至今的美國為例，美國房價大致已重新創(chuàng)下歷史新高，供求出現(xiàn)緊平衡；但美聯(lián)儲所持有的，以及金融體系中尚存在的地產(chǎn)金融有毒資產(chǎn)仍沒有得到清理。美國地產(chǎn)基本健康，但地產(chǎn)金融仍不太健康。

中國的情況可能與此相反，即中國存在房地產(chǎn)中短期供求問題，但并不存在過度衍生、復(fù)雜和蔓延的地產(chǎn)金融有毒資產(chǎn)問題。目前中國住房按揭貸款占居民可支配收入約30%，從首付比率、按揭率、按揭不良率等多種指標(biāo)觀察，中國住房按揭貸款的安全邊際仍相當(dāng)大。同時，地產(chǎn)開發(fā)貸款的收益率和不良率，也明顯好于對工業(yè)和小微企業(yè)的信貸。如果中國能成功地化解樓市庫存，那么地產(chǎn)金融就不至于成為棘手的問題?？雌饋?，如果中國經(jīng)濟(jì)和居民收入沒有顯著惡化的話，中國樓市維持微增的去化速率，并在未來幾年形成去庫存的市場力量仍然很有可能。

地產(chǎn)調(diào)控需要政策定力

總體上看，中國房地產(chǎn)的后續(xù)調(diào)控手段，無論市場化還是行政化的手段都相對豐富。隨著樓市的溫和復(fù)蘇，打斷這種復(fù)蘇的是越來越大的噪音，而幾乎所有試圖直接控制價格的行政調(diào)控都是偽調(diào)控。

從煤炭、鋼鐵艱難的去產(chǎn)能進(jìn)程以及有限的政策后手，人們聯(lián)想到了中國房地產(chǎn)。其實地產(chǎn)和實業(yè)的差別還是很大的：1.地產(chǎn)無所謂產(chǎn)能問題，只有庫存問題，產(chǎn)能問題是建筑商的事情；2.地產(chǎn)商的資產(chǎn)無所謂專用性的問題，廠房機(jī)器設(shè)備因其高度的專用性和技術(shù)折舊，使其處置非常棘手，而房屋大致沒有這種特性。3.開發(fā)商中的國企占比相對較低，開發(fā)商總體上僅僅是個總包商，從業(yè)人員不多且流動性巨大。地產(chǎn)危機(jī)的沖擊主要還是金融財政問題，而不是產(chǎn)能或從業(yè)問題。

樓市去庫存必須伴隨房價的穩(wěn)定甚至上升，房地產(chǎn)天然具有功能性和投資性，很難想象樓市去庫存能在房價不斷下降的背景下順利推進(jìn)。

和實體經(jīng)濟(jì)相比，地產(chǎn)的政策調(diào)控后手還算寬裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期間不再有保障房建設(shè)套數(shù)的硬指標(biāo)、放松限購限貸、降低商貸和公積金門檻等。我們不難觀察到可能采取的政策后手：

一是組建國家住房銀行，可將全國各地的公積金中心整合起來，模仿美國房地美、房利美模式，為普通住宅和保障房銷售提供政府擔(dān)保和優(yōu)惠貸款。

二是對商業(yè)貸款的利息負(fù)擔(dān)，部分抵扣個稅；或者調(diào)降契稅、存量房交易稅費等。還有資產(chǎn)證券化和直接融資等地產(chǎn)金融手段的不斷創(chuàng)新，也是可選項。

三是保障房部分?jǐn)U大貨幣化補償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補償壓力，同時增加實際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”，是地方政府發(fā)放的僅可供拆遷戶購買房屋所用的現(xiàn)金替代券。考慮到2015年全國貨幣補償安置達(dá)150萬戶，因此“房票”舉措可以和現(xiàn)有拆遷安置、未來農(nóng)民市民化進(jìn)程結(jié)合使用。

四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養(yǎng)老和異地養(yǎng)老結(jié)合，鼓勵一二線城市的老齡人口回流故鄉(xiāng)養(yǎng)老等。

由于1998年以來中國房地產(chǎn)調(diào)控以非市場化手段為主，以至于幸運地為今后政策調(diào)控留下了不少后手。筆者認(rèn)為當(dāng)下的房地產(chǎn)政策基調(diào)，必須始終服從于去庫存的宗旨，防范因噪音不斷而產(chǎn)生政策搖擺。當(dāng)下的政策搖擺風(fēng)險有所抬頭。

樓市穩(wěn)定復(fù)蘇影響深遠(yuǎn)

讓我們重新回到問題的主旨：

一是中國經(jīng)濟(jì)探底進(jìn)程中，去產(chǎn)能和去杠桿幾乎是一枚硬幣的兩面，中國企業(yè)本不應(yīng)過度使用杠桿來獲得更大收益。市場化的去產(chǎn)能方式，需要逼迫過度負(fù)債和盈利能力難以改善的企業(yè)出局，而不是讓政府或者居民出錢來分擔(dān)本應(yīng)由企業(yè)股東承擔(dān)的過失責(zé)任。目前的去產(chǎn)能政策，在更大程度上是杠桿風(fēng)險向政府和金融系統(tǒng)的分?jǐn)偂?/p>

二是如果沒有樓市的復(fù)蘇從銷售向投資的逐漸傳遞，年初以來的消費和投資可能都很難維持在兩位數(shù)以上的增速。樓市已顯示出其很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)帶動能力，并且去庫存本身并非以制造長期問題來解決中短期問題。

三是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲弱，給中國外貿(mào)帶來了巨大壓力。當(dāng)下中美、中歐之間的貿(mào)易失衡局勢嚴(yán)峻，這使得中國出口局勢和匯率政策的壓力持續(xù)上升。

四是中國樓市的問題有可能通過市場和行政手段逐步解決，并為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型奠定一個相對穩(wěn)健的氛圍。這一政策選項，明顯好于地方政府重啟遍地開花的基建投資。同時樓市去庫存政策也已成為疏浚貨幣政策的重要手段，使得寬松貨幣能有效轉(zhuǎn)化為沒有明顯增加風(fēng)險的寬松信用。

我們無意否定中國樓市無論從面積還是從金額看，都很可能已是很大的泡沫，但和處境堪憂的實體經(jīng)濟(jì)相比，中國很可能仍具備樓市軟著陸的幸運條件。關(guān)鍵在于未來五年的市場和政策。在“三去一降一補”等諸多棘手目標(biāo)中，樓市去庫存仍是最有希望的道路?，F(xiàn)在看，中國樓市能否穩(wěn)定復(fù)蘇，大致決定了中國經(jīng)濟(jì)未來兩年的走勢是L型還是U型。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。