2016年4月以來，山西省的煤炭企業(yè)連續(xù)發(fā)生多起債務違約以及債券暫停、取消發(fā)行情況。

巨債壓頂之下，山西銀行業(yè)不得不通過寬松信貸，及發(fā)行債券，幫扶困難企業(yè)渡過難關，并使“僵尸企業(yè)”有序退出。

上世紀末曾幫助山西煤炭國企脫困的“債轉股”，有機會卷土重來。

萬億巨債

目前，七大國有煤炭集團負債總額超過萬億，體量相當于山西省2015年的GDP，總體資產(chǎn)負債率達80%，山西煤炭的債務大部分在銀行。

“上個禮拜，基金經(jīng)理打電話給我，他們非常擔心。”近日，山西一家國有銀行的高管任東風對南方周末記者說，其所在銀行幫山西一家煤炭企業(yè)承銷了債券，打電話詢問的基金正是債券持有者，基金經(jīng)理關心即將到期的債券能否兌現(xiàn)。

這是山西債券市場最緊張的時刻。2016年4月以來，據(jù)不完全統(tǒng)計，山西煤炭企業(yè)已連續(xù)發(fā)生兩起債務違約以及三起債券暫停、取消發(fā)行事件。

中煤集團子公司山西華昱能源有限公司4月6日正式宣布，其一筆本息共計6.38億元的短期融資券違約。這是首家煤炭央企出現(xiàn)債務違約，中煤是中國第二大煤炭生產(chǎn)企業(yè)。所幸有驚無險，經(jīng)過多方籌措，幾天后該公司得以足額償付本息，并支付了違約金。

然而，另一家違約的安泰集團就沒有這么幸運了。4月8日，安泰集團（600408.SH）發(fā)布“銀行債務逾期”公告稱，從2015年底開始，受宏觀經(jīng)濟和行業(yè)形勢的嚴重影響，安泰集團陷入了流動資金緊張、銀行貸款逾期并且不斷新增的漩渦中。截至公告日，公司及控股子公司累計銀行貸款等債務逾期3.9億元，目前正在與債權銀行協(xié)商解決。

安泰集團是山西介休市一家民營的大型選洗煤、焦炭企業(yè)，旗下?lián)碛幸患疑鲜泄?，正常運營的時候，擁有員工十幾萬人。

安泰集團債權銀行一位知情者向南方周末記者透露，安泰集團貸款總額一百多億，實際上經(jīng)營并沒有遇到太大的問題，但由于煤炭已被銀行視為“壓縮退出行業(yè)”，許多小銀行紛紛抽貸，導致最后“抽不動了”，大的貸款到期也還不了了。

像安泰這樣的大型民營涉煤企業(yè)在山西已經(jīng)不多。2008年，主要出于安全因素的考量，山西啟動了煤礦史上規(guī)模最大的一次整合。在這個過程中，大部分民營煤礦因不符合產(chǎn)能規(guī)模的要求，被兼并進入省屬七大國有煤炭集團。

煤炭市場的自然榮枯周期是“十年上坡，十年下坡”，私募基金中經(jīng)豐利CEO王豫剛長期跟蹤研究山西煤炭產(chǎn)業(yè)，他告訴南方周末記者，在2009-2011年的煤炭繁榮周期頂峰，山西大型煤炭集團大量整合中小礦井。再疊加2011-2013年高達13%-15%的市場實際融資利率，一些民營煤炭企業(yè)通過信托、民間信貸等方式獲取資金的融資成本甚至達到20%。

2014年開始，眾多擴建、新建產(chǎn)能開始釋放，再加上下游鋼鐵、化工、水泥普遍產(chǎn)能過剩開工萎縮，導致煤炭企業(yè)不斷降價保量。這是煤炭企業(yè)現(xiàn)金流近年來急劇惡化，被迫舉債維持經(jīng)營的重要原因之一。

山西煤炭的整體債務情況未曾披露，但因國企負債占了大頭，所以可從省屬七大國有煤炭集團中窺出個大概。

目前，七大國有煤炭集團僅公布了2015年前三季度的財務數(shù)據(jù)。焦煤集團、同煤集團、潞安集團、晉煤集團、陽煤集團、晉能集團、山煤集團分別負債1984.82億、2107.06億、1494.56億、1694億、1723.35億、1728.94億、725.24億，負債總額超過萬億，體量相當于山西省2015年全年的GDP，總體資產(chǎn)負債率達80%。

“60%在銀行，40%是債券之類的。”據(jù)任東風估計，山西煤炭的債務大部分仍在銀行。但從去年開始，銀行開始轉化手中的煤炭債務，主要是幫助國有煤炭集團發(fā)行債券。債券的持有者大多是銀行、保險、信托等機構投資者，基金也持有一些，像債券型基金最終將被個人投資者所持有。

“以化解優(yōu)先”

信達參股的28家企業(yè)，大多現(xiàn)金流難以覆蓋利息，還要舉借更多債務，進入“龐氏融資”的企業(yè)有13家。

多位山西銀行系統(tǒng)人士告訴南方周末記者，除了發(fā)行債券，從2015年開始，山西銀行業(yè)向煤炭企業(yè)實行了較為寬松的信貸政策。

如過去正常的情況下，貸款到期后，銀行要先從企業(yè)收回款項再放貸。后來企業(yè)到期還不了，就給企業(yè)做“展期”，也就是延長還貸期限；還有一種方法是“再融資”，即企業(yè)從銀行借新的貸款還舊的貸款。

可是如果前兩種方法都用了，企業(yè)還是還不了利息，正常情況下這筆貸款應立刻劃為不良貸款。但是現(xiàn)在，銀行仍然會把利息款借給企業(yè)。

“利息都還不了，銀行還借錢給你，實際上是把銀行的風險敞口放大了，這不正常。”一位國有銀行信貸人士向南方周末記者表示擔憂。

信達資產(chǎn)管理公司在上一輪“債轉股”時，擁有了數(shù)百億煤炭企業(yè)股權。從2012年起，信達在28家參股企業(yè)中，選取了17家規(guī)模較大的企業(yè)展開統(tǒng)計。結果顯示，現(xiàn)金流難以覆蓋利息，還要舉借更多債務，進入“龐氏融資”（即債務人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務人只能靠出售資產(chǎn)或者再借新錢來履行支付承諾）的企業(yè)有13家。

隨著煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)風險蔓延，企業(yè)和銀行只能攜手共渡難關。截至2015年底，山西省銀行業(yè)金融機構不良貸款余額為881.65億元，較年初增加123.62億元，不良貸款率4.75%。山西省副省長王一新指出，信用風險已逼近警戒線。

“銀行的信貸員現(xiàn)在一半時間都花在追要利息上。”在民營煤炭產(chǎn)業(yè)集中的山西省古交市，熟悉當?shù)孛浩笊鷳B(tài)的王志告訴南方周末記者，古交幾十家洗煤廠目前僅剩一家，還是處于半停半生產(chǎn)狀態(tài)。而這家企業(yè)在2015年的時候，只有一個月正常還過利息，欠息最多的時候達三四百萬。

他還透露，古交民營的涉煤企業(yè)，貸款已經(jīng)很少有正常的，大部分都處于“關注期”，如果情況再惡化就是不良貸款。

“達到一定規(guī)模的企業(yè)不想死，從銀行的角度講，只要有一線希望，他們也不想讓企業(yè)死。”王志說，目前山西提出的口號是“以化解優(yōu)先”，在化解的基礎上“能不進不良就不進”，因為一旦劃入不良貸款，銀行無論如何都有損失。

銀行的損失，不僅是將不良資產(chǎn)打包賣給“壞賬銀行”時，打折打得很厲害。更重要的是，銀行在煤炭企業(yè)的抵押物處置方面處于弱勢。煤炭行業(yè)抵押的資產(chǎn)大多是采礦權、機器設備等，這些抵押物的市場價格在不斷波動，銀行無法進行預估。任東風拍賣過五年前估值非常高的私有采礦權，但現(xiàn)在這個形勢下，“無人接手”。此外，因為涉及國有資產(chǎn)流失問題，如果作為不良資產(chǎn)，處置起來非常麻煩。

任東風說，國有煤炭集團大約有20%的貸款都是沒有任何資產(chǎn)抵押的信用貸款，“抵押也沒什么太大意義，將來你怎么執(zhí)行呀？”

分類“去產(chǎn)能”

山西煤炭業(yè)債務風險目前主要集中在民營企業(yè)身上，對于中大型企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，銀行還會盡量保持原有貸款額度。

為進一步控制風險，在山西銀監(jiān)局的統(tǒng)籌推動下，4月13日，十家代表銀行聯(lián)合成立的“債權人委員會”在山西省正式落地，希望鼓勵銀行一致行動，共同幫扶困難企業(yè)，并使“僵尸企業(yè)”有序退出。

依據(jù)這一制度，截至2015年年末，在三家及以上銀行業(yè)金融機構進行債務融資，且債務融資余額在5億元及以上，或債務融資余額1億元以上，但已有不良或產(chǎn)生逾期的企業(yè)、企業(yè)集團，今后均需成立“債權人委員會”。

據(jù)《山西晚報》報道，山西省轄內亟須組建債權人委員會的企業(yè)共有233戶，主要分布在煤炭、鋼鐵、焦化、電力、交通等主導行業(yè)。

多位受訪者認為，山西煤炭業(yè)債務風險目前主要集中在民營企業(yè)身上，國有煤炭集團雖然困難，但風險可控。

“債權人委員會主要是針對中小企業(yè)協(xié)調，五大煤炭集團只不過是掛個名而已。”參與“債權人委員會”組建的銀行業(yè)人士許小平告訴南方周末記者，對于暫時遇到困難的中小企業(yè)，銀行將共同幫扶，實在難以救活的，法律上采取債務保全這種方式進行處理，主要防止企業(yè)在剝離債務的過程中逃廢債，給銀行帶來損失。

而對于中大型企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，銀行還是會盡量保持原有貸款額度，不會增加也不會減少。國有銀行對山西煤炭企業(yè)整體的授信額度余地很大，例如截止到2015年9月末，同煤集團有銀行授信額度合計1812億元，其中還有995億元剩余未用。

“我們也想收緊貸款，但是我們不能這么做。”許小平解釋，因為一家銀行收貸款，全部銀行都會去收，而任何一家國有企業(yè)倒下，都很容易引起連鎖反應。“銀行違約還好說，債券違約就特別嚴重。”

在王豫剛看來，山西煤炭企業(yè)只要還能支付銀行利息就可以了，畢竟比起1994-2001年上一個煤炭下行周期，情況還是要好不少，無論是煤炭企業(yè)還是各級職工，都在“黃金十年”積攢下了一定的家底，比如企業(yè)的采礦權基本實現(xiàn)資本化，同時煤炭集團旗下均有上市公司。

2016年兩會期間，全國人大代表、山西省長李小鵬在代表團開放日活動上表示，山西省就是要通過淘汰一批、延緩一批、重組一批、廢除一批、核減一批等方式，堅決化解過剩產(chǎn)能、提升優(yōu)質產(chǎn)能。

許小平告訴南方周末記者，究竟是主動去產(chǎn)能還是被動去產(chǎn)能，在山西一直存有很大爭議。主動去產(chǎn)能即完全按照市場規(guī)律來，被動去產(chǎn)能則“要承擔很多東西”，尤其像并購重組，需要許多資金運作，這些資金最終要有獲利。最為棘手的是，并購方要承擔全部的債權債務，還要安置被并購方的員工。

王豫剛認為，與內蒙古等地的煤炭企業(yè)不同，山西的煤炭企業(yè)規(guī)模大，有的甚至一家企業(yè)就是一座城市，“市場化解決”就意味著地方社會秩序受到較大影響。而始于2008年的煤炭整合，私人煤礦退出，國有七大煤炭集團高位接盤，可能正是山西煤炭困局的根源。

2016年1月4日，國務院總理李克強奔赴山西，實地考察煤炭、鋼鐵兩大行業(yè)的運行情況，并主持召開多省主官、煤鋼企業(yè)負責人的去產(chǎn)能座談會。內蒙古自治區(qū)主席巴特爾在會上匯報時表示，盡管產(chǎn)能過剩，但內蒙古過剩產(chǎn)能的企業(yè)中，基本為民企，他們也不找政府要什么支持，內蒙古不存在這方面的壓力。

而山西則不同。山西省煤炭工業(yè)廳近日發(fā)布公告，要求全省所有煤礦在國家法定節(jié)假日和周日原則上不得安排生產(chǎn)，嚴格以276個工作日組織生產(chǎn)。還將減產(chǎn)份額逐個攤派在全省562座煤礦身上，減產(chǎn)量占2015年山西原煤產(chǎn)量9.44億噸的25%。

在化解過剩產(chǎn)能期間，中央財政每年支出1000億元，主要用于煤鋼企業(yè)的職工安置，幫助煤炭鋼鐵等行業(yè)渡過難關。許小平告訴南方周末記者，山西已經(jīng)獲得部分財政資金。另外，省里也要配套一部分資金。

“債轉股”重來？

信達手中持有的多家山西煤企股權至今未能處置變現(xiàn)，客觀上造成了信達與煤企及地方政府的“雙輸”局面。

上世紀末的國企“三年脫困”改革期間，大批經(jīng)營困難的國企通過“關停并轉”退出市場，銀行也積累了巨額不良貸款。眼下被熱炒的“債轉股”，彼時也曾廣泛運用于山西煤炭國企脫困，即把原來銀行與企業(yè)間的債權債務關系，轉變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權關系。

當時銀行剝離的不良貸款，由1999年成立的專司不良資產(chǎn)處置的四大資產(chǎn)管理公司接手。其中，信達資產(chǎn)管理公司成為處置煤炭企業(yè)不良資產(chǎn)的主力。它接手了山西、安徽、河北等地的煤企股權，一躍成為“中國最大的煤老板”。在山西，信達就同時持有同煤、陽煤、晉煤等煤炭集團股份，如果按照當時的談判價格執(zhí)行“債轉股”，信達也將成為山西各大煤企的控股股東。

但是隨著2001年中國加入WTO，開啟“煤炭黃金十年”。各地“債轉股”煤企以及地方政府認為信達占了便宜。為此，雙方一直沒能將“債轉股”落地，直到2005年，獲得采礦權作價補充資本金的山西煤企重新奪回“控股權”，雙方這才簽署協(xié)議。其中，信達持股比例最高仍然達到了40%。

然而至今，信達手中持有的多家山西煤企股權仍未能處置變現(xiàn)，客觀上造成了信達與煤企及地方政府的“雙輸”局面。

信達持有的是煤炭集團股權，不是上市公司股權，而煤炭集團多數(shù)負擔重，盈利差，再加上制度因素，即便后來達成“債轉股”協(xié)議，信達長期以來也難以獲得分紅收入。

同時由于信達持股比例較高，通常在煤企具有“一票否決權”。而煤炭集團自2008年整合后，需要大量建設資金，大體的思路是希望將集團資產(chǎn)注入上市公司，從二級市場進行融資。但信達顯然不愿意看到優(yōu)質資產(chǎn)不斷從集團剝離。

王豫剛認為，作為上市公司而言，其對國有控股股東最重要的職能就是融資，實際上今日山西各煤炭集團的資金困局，與5年前行業(yè)高峰期未能利用好上市公司平臺進行大量股權融資有直接關系。

他還指出，歷史上，山西解決較好的“債轉股”案例是中煤平朔，中煤集團通過回購中國銀行在安太堡露天煤礦的股權及債權，實現(xiàn)了中煤能源的整體上市。此外，信達在冀中能源、開灤股份和盤江股份上的退出，則是通過集團股權置換上市公司股權來實現(xiàn)的。

如今，信達想要退出山西煤企依然有兩個選擇，一個是把股權轉讓給山西省國資委，另外就是置換成上市公司股權。而這兩種方案都涉及最頭疼的定價問題，在煤炭周期低迷的現(xiàn)在，定價則更為艱難。

2016年“兩會”期間，國務院總理李克強在記者會上提出新一輪“債轉股”，他表示，可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。

此輪“債轉股”的對象聚焦為有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以國企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。也就是說，此輪債轉股，并不支持過剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，同時財政不再兜底。

山西的煤炭國企并非沒有機會。據(jù)王豫剛分析，此輪“去產(chǎn)能”山西各集團更應該借鑒“神華模式”。央企神華是集鐵路、航運、港口、煤炭、電力、化工、冶金，以及產(chǎn)融結合于一身的能源集團，具備自身對沖能力。上一個煤炭低谷，正是神華大干快上的時候，神華的煤礦、電廠、鐵路不斷投產(chǎn)，技術上幾乎領先兩代，從而迫使其他競爭對手退出競爭。

許小平告訴南方周末記者，山西正在研究新一輪“債轉股”，不過僅限于小范圍討論，還沒有拿出最終文件。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。